市场波动加剧——谨慎管理风险坚持投资

觅罗宝特邀顶级投行瑞银机构(UBS)投资专家J先生为大家每周做“前瞻性”全球市场解读

*我们只提供参考并不构成任何投资及应用建议。

我的观点

·投资组合充分多元化的投资者能够较好地应对波动回归。但许多其他投资者仍准备不足，我建议应在传统的股票和债券指数之外分散投资，以增加回报来源。

·如果投资组合集中于熟悉的资产或风险较高的资产，或者缺乏长期投资，我认为应适时进行全面的评估和必要的调整。

·投资者还应确保投资组合与财务目标相一致，以能否实现财务目标来定义风险，而非以每天的波动来衡量风险。

·我们的流动性（Liquidity）、长久性（Longevity）、传承性（Legacy）财富管理方法（简称 3L）可提高投资组合的稳健度，帮助投资者在震荡市况下也能实现财务目标。

在风险升高但仍有望实现正收益的环境中，投资者应该坚持投资，但同时亦须谨慎管理风险。

我认为，投资组合适当多元化、风险管理得当的投资者能很好地适应新的市场环境。但根据我对持仓数据的分析，许多投资者并未做好应对高波动环境的准备，例如： ·

·过度依赖传统市场中的被动投资法。 ·
·未能适当管理股票下跌风险。 ·
·过分注重获取收益，而低估风险。 ·
·集中投资于“熟悉”资产（如接近本地市场或知名行业中的资产）。 ·
·缺乏长期投资思维。

为迎接波动性升高的新环境，我认为投资者必须具备新思维：

·在传统股票和债券指数之外，增加另类回报资产回报来源，加强投资组合的多元化。 ·
·降低股市下行风险，同时保持上涨潜力。 ·
·收益来源多元化，避免重仓风险性信用债与外汇敞口。 ·
·分散行业和国家/市场风险。 ·
·具备长期投资视野，聚焦能在当前市场周期及之后带来回报的资产。

投资的同时管理风险

突破传统市场的被动投资法

近年来，持有传统的股票和债券平衡型投资组合的投资者业绩良好。股票/债券比例为60/40的组合经历了有纪录以来最长的牛市，年化回报率约为10%。

但随着市场波动性升高，要想在承担有限风险的同时实现理想回报，投资者必须突破传统策略。当利率政策前景不确定时，股票与债券的相关性可能上升，导致传统的股票/债券组合波动性加大，使得回报前景更加不确定。

我认为，中长期而言，债券与股票将保持负相关性，但二者的相关性不时急剧变化，这意味若想降低投资组合的短期波动性，应采取与股票和债券相关性较低的投资策略。

投资构想--

增加另类资产配置，以提升回报率，加强多元化

我认为，以下三项特定回报来源有助于投资组合在未来的投资环境中致胜：对冲基金、智能型投资策略（smart beta）和“买入-卖出” 策略（buy-write strategy）。

1.对冲基金

从历史数据来看，对冲基金在周期后段的表现要好于传统资产类别。有些策略（特别是宏观/交易和相对价值策略）能够在市场承压时实现正回报。在股价下跌的年份，对冲基金的表现通常也优于股票。

就绝对回报而言，对冲基金在美国加息环境中的表现通常也优于其他资产类别，其中股票对冲、事件驱动和相对价值策略的表现尤其出色。

2.智能型投资策略

智能型投资策略（Smart beta）也被称为“聪明贝塔”，指利用常规市值指数（如 MSCI 美国或标普 500 指数），调整个股构成，以捕捉非传统风险溢价的策略，该溢价可来自承担特定风险、结构性驱动因素或投资者行为偏差等。最常被使用且过往业绩名列前茅的因子包括：动能、品质、规模、低波动、价值和高股息。我的研究发现，根据“可能性”、“一致性”及“有效性”三项标准，目前五种因子（规模、动能、品质、低波动和高股息）表现突出。我每年对各因子的表现进行检视。

各因子的驱动条件各不相同，因此，个别因子的短期表现可能有高有低。但包含不同因子的多元化头寸表现一贯良好。由美国市场中最常被使用且权重相等的五个因子所构成的投资组合，自1998年以来每年可跑赢标普500指数1.9个百分点。

3.“买入-卖出”策略
“买入-卖出”策略指在买入股票（“买入”）的同时，系统性卖出看涨期权（“卖出”）。实际上，投资者是以股市潜在大幅上涨的敞口换取幅度较小但确定性较高的额外回报。

从历史数据来看，这种投资手法能带来具吸引力的风险回报率。1988年6月至 2018年1月期间，该策略的表现与指数的年化回报率相当，但波动率更低。在股市下跌、横盘或小幅上涨的情形中，“买入-卖出”策略的表现通常优于传统的多头策略。在当前周期阶段，股票回报预计将回落，波动性上升，因此这种策略具有吸引力。

今年1月26日波动率大幅上升后，BXY指数的表现高出标普500总回报指数达 1.8个百分点。

管理股票下跌风险，同时保持上涨潜力
在低波动时期，无下跌保护的投资能取得较高（相较于购买保险）的收益。甚至于卖出（而不是买入）下跌保护的策略能获取超常回报，但是一旦进入波动性加剧的新环境，情况就截然不同。今年迄今，市场的回撤幅度已超过去年，我预期股市不会重返2017年那样异常平静的状态。

如前所述，我认为投资者应当保持可望获利于股市上涨的敞口。但在波动加剧的新环境下，投资者也应该采取适当的下跌保护措施。

1.看跌期权

对于可以使用期权的投资者，购买看跌期权是下跌保护方式之一。

目前，“保险”的价格（以反映隐含股市波动率的 vix 指数来衡量）低于长期中值。因此，保险成本相对低廉。投资者还可以进一步降低对冲成本，比如只针对投资组合的一部分购买保险，或者选择行权价约为 10%的价外期权（out of the money）。

由于难以预测什么时候尾部风险会导致市场进入调整期，我强烈建议选择久期相对较长（约 12 个月）的看跌期权。虽然此类期权比期限较短的期权更为昂贵，但它们能提供更长久的保障。

2.系统化对冲

投资者可以采取更加系统化的方式，进一步优化对冲成本和效果，包括：

·扩大对冲工具的选择范围。挂钩重要市场（如标普 500 指数）的看跌期权可能比挂钩不太知名或不常被人使用的指数的同类期权更为昂贵。
·
·寻找在市场下跌期间波动较大且出现关联性回撤的市场，积极分散敞口或进行对冲。以近期情况为例，在市场不确定时，欧元区和亚洲指数的跌幅通常超过美国。 ·

·采取适当方法，在价格“便宜”的时候系统性买入下跌保护，而不是等市场出现抛售时才买，那时保险成本会更高。

目前，我认为就下跌保护而言，“性价比”最高的是欧洲斯托克斯50指数、FTSE MIB（意大利）指数和恒生中国企业指数的3个月25德尔塔（25 delta）看跌期权。

3.障碍反向可转债

障碍反向可转债（BRC）是一种挂钩标的资产的短期票据。投资该产品通常能赚取票息，并提供下跌保护（前提是标的资产未大幅下跌），但放弃了标的资产的上涨潜力。

BRC 在市场波动加剧时非常有用，因其为投资者带来“能见度较高” 的回报。在波动加剧的环境下，由于隐含波动率上升，从 BRC 获得的收益率和票息也会相应提高。另外，利率上升亦可提高票息，因为投资者将要求发行人为融资提供更高补偿。

虽然障碍反向可转债未必适合寻求为大幅下跌提供保护的投资者（例如 2008–09 年金融危机期间出现的深度下跌），但可以在标的资产回撤幅度较小时实现正回报。而且从历史数据来看，BRC 的回撤幅度一般都低于标的股指。对投资组合而言，BRC还有助于增强组合的多元化，降低波动性，并实现增值。只有持续而系统地执行 BRC 投资策略，才能实现稳定回报。

收益来源多元化，避免重仓风险信用债与外汇敞口

低利率环境已持续十年之久。

由于现金和高质量的债券回报率低，许多投资者为寻求更高收益而投资于风险较高的企业、海外外汇市场、新兴市场或美元。此类策略在低波动环境下行之有效。

但如今波动性归来，投资者需要增加股票持仓。当前，持有过多低于投资等级的信用债或未对冲外汇敞口的投资者可能面临风险。

持有投资级别以下债券的投资者，面临的首要风险就是违约率上升。目前，美国的违约率约为 1.4%，欧洲约为 0.8%，而长期平均值为 4%。如果违约率回归平均水平，CCC至C级债券的回报率将是负数。如果违约率达到金融危机时的水平，则所有的高收益债券都不会有正回报。

即便未来几个月违约率没有上升，投资级以下债券仍面临信用利差扩大的风险。当前，由于收益率极低，信用利差只需扩大110个基点，便可抹去以美元计价的BB级债券的全年收益。考虑到信用利差的标准差为 130 个基点，这并非极端事件。对于欧元计价债券，利差只需扩大50个基点便可抹去 12 个月的收益。

此外，投资者为寻求收益而投资外汇也可能面临风险。高息货币（如美元或新兴市场货币）与低息货币（如欧元、瑞郎或日元）之间存在显著利差，自然会诱使投资者卖出或借入低息货币，买入高息货币。

但是，倘若我的汇率预测正确，则上述策略可能是冒险之举，因为汇率变动带来的损失可能轻易超过固定收益投资的回报。我预期低息货币（如欧元和日元）将在未来几个月升值。我认为，欧元区拥有巨额经常账户顺差，且欧洲央行即将终结量化宽松，都会促使欧元升值。日元是全球最被低估的货币之一，一旦全球市场出现抛压，日元很可能大幅升值。

无论我对汇率持什么样的观点，我都认为持有大量外汇敞口并不是投资者获取收益的最佳途径。在低波动时期，套利交易可能有利可图，但在波动性上升时，这种策略往往得不偿失。假设利率平价理论正确，那么外汇投资的长期预期总回报为零。

收益来源多元化，延长久期

我认为，不超过 20%的高收益债券战略性持仓未必会给投资组合带来过多风险，但前提是投资者的投资组合必须充分多元化。为实现更高收益，许多投资者持有大量低于投资级的信用债，却未适当管理风险。我认为，可以通过以下有效途径在不过分冒险的情况下获取收益：

1.聚焦收益率的多元化投资组合

集中投资于高收益债券或类似的高收益资产，被认为比分散投资于多种债券、股票及其他收益性资产的投资组合的风险高得多。我的多元化信用债战略资产配置的收益率与高收益债券类似，但由于广泛分散于各种类型的固定收益资产，因此风险较有限。

2.股息再投资

除了传统固定收益资产外，投资者还应该考虑其他收益来源，比如在投资组合中增加股息增长型股票的配置。由于债券收益率仍很低，这使得股票的股息收益率相对具有吸引力。更重要的是，投资于承诺逐渐增加股息且能够实现承诺的公司，将使投资者在中长期内获得持续增长的收益。

3.延长久期

除了提高信用质量并分散信用风险，投资者还可择机延长持仓债券的久期，以便在降低投资组合风险的同时，取得相应水平的收益率。

尤其是，由于近期美元收益率上升，久期较长的美元高评级债券有望实现具吸引力的回报。另一个好处在于，从过往表现来看，此类债券的价格通常会在市场动荡期间上涨，从而可弥补投资组合中其他资产的亏损。

不要局限于“熟悉”投资

在波动加剧的市场环境下，根本无法预测诸多风险中哪一种会变成现实。这也意味着无法确定投资于哪个国家/市场、行业或公司是安全的。

为降低风险，投资者应该分散投资于多个国家/市场、行业和证券，才能在波动加剧的环境中获利。例如，许多美国投资者乐于持有与标普 500 指数密切相关的投资，因为该指数已经充分多元化。然而，标普 500 指数虽然具备地域多元化的特征，却面临美国货币政策风险过于集中的风险。如果美国的经济周期领先于其他地区，则可能出现美联储政策不利于美国企业盈利的情况，而货币政策更为宽松的其他地区盈利表现更佳。无论如何，在全球进行多元化配置的投资者都有望比只注重美国市场的投资者获得更平稳的回报。从 2018 年初到撰写本文时，标普 500 指数有 28 天的波动率超过 1%，相比之下， MSCI所有国家世界指数只有 17天，比美国少了 40%。

同样，瑞士投资者可能感觉购买总部位于瑞士的跨国公司股票更安全，这意味着他们认为全球贸易摩擦不会严重恶化，或者油价不会大幅上升。实际上，瑞士公司高度依赖国际贸易，而且石油敞口通常较高。重仓瑞士公司以及瑞郎币值波动都会增加不确定性。

亚太地区投资者面临的问题稍有不同，他们从这一世界增长最快的地区受惠。但这也并非全无代价：过去 6 个月中，MSCI 中国指数的波幅约相当于更广泛的 MSCI 所有国家世界指数的两倍。较高的经济增速并不一定能转化成更好的市场表现。过去 10 年来，中国经济的平均增速比美国快 5 倍（分别为 8.1%和 1.4%），但是 2008 年初至 2017 年末，标普 500 指数上涨 82%，而上证综指却下跌37%。倘若中国发生信贷紧缩，或者朝鲜等地紧张局势升级，亚太区股票可能尤其会受到冲击。

仓位过于集中的投资者显然应当分散投资，股票投资应该尽量在地域或资产类别方面进行充分多元化配置。如果这两种方式不可行，投资者还可以考虑其他方案：

通过质押借贷实现多元化配置：有些投资者无法避免重仓某个公司或国家/市场，例如持股有禁售期规定。我的研究表明，将所持股票进行质押，并将获得的贷款用于再投资，以分散股票风险，可改善整个投资组合的风险回报特征。提高投资组合的多元化程度，可弥补借贷导致的额外成本和波动并获利。

立足境内投资，扩大境外敞口：如果投资者由于其他原因而无法进行海外投资，也可以考虑投资于总部位于自己所在地区而业务面向海外的跨国公司。这种做法虽然不能充分缓解政治或货币政策风险，但至少可以降低个别国家/市场或地区经济风险，还能通过投资于境外业务增长较快的跨国公司，提升投资组合的成长性。

我的投资主题之一“EM(U) 赢家”即旨在发现至少有 20%业务分布在增长较快的新兴市场的欧元区公司。目前我为该主题挑选的股票平均拥有约 40%的新兴市场敞口，其销售额和盈利增长前景应该都较为乐观。

具备长期投资视野

除了上述调整外，投资者还应重新审视“风险”的涵义。多数投资者的目标是满足一系列财务责任，如退休支出、度假、给儿孙辈的馈赠等。这些责任也延续数十年乃至数代。因此，风险并不在于日常波动，而在于投资组合是否有助于实现上述目标。

依据自身财务目标的时限来构建长期投资组合，有助于减少短期波动的干扰，避免误判市场行情而做出错误的决策。这便是我的财富管理方法的基本理念，我称之为“流动性（Liquidity）、长久性（Longevity）、传承性（Legacy）”，即 3L。我认为，这种方法有助于投资者实现财务目标： ·

流动性：较为稳定的资产所构成的投资组合，旨在维持投资者未来 3年的生活方式。
长久性：平衡型投资组合，旨在满足晚年开销的需要，并帮助投资者改善生活质量。
传承性：长期投资组合，旨在通过慈善项目改善其他人的生活，并将财富传承给后代。

上述投资框架可帮助投资者避免行为陷阱，确保在震荡的市况下保持投资，同时对稳步实现财务目标抱有信心。

在较长的投资期内哪些资产表现最佳？

我认为，受益于长期趋势、具有良好的可持续标准并不断改善的公司颇具投资价值，私募股权也将带来特有的非流动性溢价。这些投资可望在长期内取得高于基准水平的回报，而且不局限于短期的经济周期，能够受益于更为多元化的金融市场驱动因素。

1.新兴行业投资主题

我预期，受益于人口增长、老龄化和城市化等长期趋势的公司将实现超过 GDP 增速的营收增长。尽管个别公司和题材可能受到经济周期及行业格局变化的不利影响，但分散投资于一系列广泛题材的公司，可实现良好的风险调整后回报。

目前，我最看好以下题材：

·新兴市场旅游：城市化和收入增长推升了对新兴市场旅游业和全球航空基础设施的需求。来自于新兴市场的航空客运量已超过发达市场；未来20年中，三分之二的新飞机订单将来自发展中国家。 ·

·金融科技：受快速城市化、千禧一代的强劲需求和有利法规的推动，全球金融科技行业正处在转折点，行业营收从 2017 年的 1,200亿美元增至 2025年的 2,650亿美元。 ·

·自动化和机器人：IT 在制造业的日益普及，料将推动发达国家新一轮的自动化投资。与此同时，工资上涨和人口结构变化的挑战将增加新兴市场制造商的成本，从而推动自动化投资。 ·

·数字数据：我预计 2020 年至 2030 年间，全球数据总量将增长 10 倍以上，达到 456 字节。互联网在全球的日益普及、新兴市场数据使用量增加以及物联网等长期消费趋势正助推数字数据的增长。

·能源效率：提高能源效率有助于终端用户从根本上降低对电力的需求，从而降低二氧化碳排放并节约资源，进而缩短投资回收期。因此，提高能效是企业和客户的一个关键业务因素。

2.可持续投资

投资于造福社会并改善环境的领域，可提升长期风险调整后回报。企业治理标准较高的公司面临较少的尾部风险，比如受到监管机构巨额罚款或声誉受损的可能性较低。CIO 对美国公司的分析发现，至少有3名女性担任董事或 30%的高层管理职位由女性担任的公司在 6 年间的表现优于市场均值。另外，从 5年均值来看，男女比例更为平衡的公司往往具有更佳的经营业绩。

3.私募股权

适当投资于私募市场可扩大投资工具和行业敞口的选择范围，带来更多的回报来源（包括非流动溢价、另类投资溢价和基金经理技能），从而改善投资组合的长期风险调整后回报。由于这些投资不在公开交易所买卖，其价值短期内一般不会出现大幅波动，而且与公开市场的关联性较低。

就10年投资期而言，瑞银资本市场假设（CMA）预测多元化私募市场配置将产生8.5–12%的年化总回报，风险为9–12.7%，取决于具体的策略。

结论

波动性回归市场之际，投资者必须为投资组合做好准备，以应对波动加剧的新环境。不过，现在不应急于将资产变现。投资者可通过一系列策略来应对波动加剧的环境，如提高债券持仓的质量、增加下跌保护、不局限于熟悉的资产与传统被动投资并以长远视野进行布局，从而令投资组合受益于长期增长趋势。

关于J先生

J先生拥有超过25年资产管理经验，资管规模超过20亿美金。

关于UBS

瑞银集团 (UBS) 是欧洲最大的金融控股集团，总部设在瑞士苏黎世，目前遍布全球所有主要金融中心。它在52个国家设有办事处，其雇员约34%人在美洲工作，34%人在瑞士，18%人在欧洲的其他国家，中东和非洲，14%在亚太地区。瑞银集团(瑞银)在全球雇用了大约60000人。2016年UBS的资产管理规模为20687亿美元，约13.8万亿人民币，相当于法国2016年GDP，或山东省2016年GDP的两倍。

市场波动加剧——谨慎管理风险 坚持投资

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