华泰证券金融创新部副总经理李升东：金融期货和期权的市场功能

由上海期货交易所和中国金融期货交易所共同主办的第十五届上海衍生品市场论坛于5月29日在上海举行。本届论坛的主题是“改革新篇章，开放新里程——建设具有国际竞争力的中国特色期货市潮。在30日举行的衍生品市场国际化暨股指类衍生品市场发展论坛上，华泰证券金融创新部副总经理李升东先生做了题为“金融期货和期权的市场功能”的演讲。

　　以下为演讲内容：

　　大家上午好＼荣幸有机会在第十五届上海衍生品论坛和大家分享一个既有几年历史，又目前热点的话题，金融期货和期权的市场功能。

　　在这个结骨眼上我们讨论这个课题，有很重要的意义。

　　此时此刻国际的政治形势贸易战，国内的强监管和去杠杆，带来的市场波动性，市场如何进行进行风险管理，结合起来进行讨论非常有必要。接下来我就自己在业界的一些从业经验，因为我自己负责华泰证券场内衍生品业务，后面的内容里面包括部分实际工作当中的一些想法和数据，供大家参考，谨代表个人的观点，衍生品核心功能今天要讲的就是风险管理、套期保值。体现到交易员的角度讲，华尔街有一句名言，市场上有无畏的交易员，也有年长的交易员，但是不存在既无畏又年长的交易员。

　　首先把国内外的和期权市场做一个简要介绍，然后是以期权为特色，结合市场探讨一下目前功能是怎么发挥的，后面有什么东西可以进一步改善。

　　期货简单一句话定义就是场内交易标准化义务合约，买方和卖方的权利和义务是对等的，也是保证金交易，信用交易，120万左右的沪深300期货合约不需要掏那么多钱就可以了，有保证金就可以了，在金融期货里面不但有股指期货还有汇率等等。金融期货发展的历史简要回顾，始于1972年芝加哥商品交易所发行的货币期货，随着时间的推移，1982年看到了市场上目前交易量最大的标准普尔500股指期货，然后刚才有同行讲了，新加坡交易所非常积极，经常推出别的市场的指数期货，从1986年就开始了，不是股市异常波动之后才推出A50期货，很早就开始未雨绸缪，精心准备，国际竞争很激烈的。

　　到现在来看，金融期货已经占据了主流地位，国内金融期货的发展是一个很短暂的过程，2010年推出了沪深300指数期货。2015年对于金融衍生品市场相当重要，有三个新产品推出，另外有一些措施的推出对于期货金融衍生品的发展产生了巨大影响。

　　金融衍生品另外个方面就是期权，我负责场内交易，所以今天不讲场外期权。期权强调权利，你有这个权力干什么事情，也有权力不干这个事情，风险和收益就分开了，这样的话达到了比期货竞价灵活，对于期权买方来讲，同时也是保证金交易，一定面值合约的交易不需要全部的实际的金额去销售，带有一定的保证金比例在里面，从所涵盖的标志产品来分，也和期货产品类似，从大宗商品到货币到汇率到指数等等等等。

　　后面的重点讲讲期权的东西，其实也是相通的，期货和期权在市场上做交易的时候互相定价，互相决定了对方的走势，以海外市场为例，相关性看你怎么算，是很高很高的。

　　海外期权市彻是起源于美国，1973年，芝加哥交易所，芝加哥交易所和期权清算公司成立，期权交易正式开始。刚开始的时候和国内市耻像，当时只有一个期权基金进行交易，只有看涨期权，也没有看跌期权，也没有个股，也没有个股期货，但是一样可以进行交易，一样有做市商，一样可以定价，一样有期权的核心功能，价值发现，套期保值。1973年很重要的期权定价论文也被发表了，期权定价论文发表之后是由EdwardThorp审批，实现定价能力可以在学术上得到体现，也可以在金融市场上得到实战检验。我们老是说市场不好，放在新兴市场来看，最好的品种是巴基斯坦的品种，十年以来已经涨了20%了，中国市场倒数第二位，是不是意味着这样的市场不推出金融衍生品呢？这是值得国内大V和"砖"家批评的，美国市场期权推出之后，市场跌幅50%。期权衍生品的推出，在海外市场，并不是作为市场的催化剂，在海外市场以美国市场为例，品种推出以后，并没有因为品种的推出和市场大幅下行匹配导致监管收缩退出市场，这是咱们应该学习的东西。危机发生以后，危险和机会是并存的，美国形势更加严峻，黄金支持的美元货币倒塌，两次石油危机，现在石油开始涨了，七十年代美国推出期权的时候，有两次危机。还有更惨的就是滞胀，现在此时此刻世界经济，中国经济是不是处在滞胀阶段，但是不管怎么样，现在没到两位数，我们这个市场当中，2015年三年前的幅度也不小，但是干点什么东西，右边这部分特别值得在座各位一起探讨，美国市场针对严峻的形势，没有怨天尤人，一系列的创新，从电子化交易，纳斯达克推出是1971年，期权是1973年，更多的恩场外金融衍生品利率期货、汇率期货、指数期货，他们的大V没有在报纸上谩骂，从学术的角度推动衍生品业务的发展。监管政策也不断理性、客观、思考1987年美国资本市场的问题，并没有因为大调整和一天跌20%来中止市朝和金融衍生品推进的进程。

　　再说的更细一点，海外期权市场的发展，2000年也是一个很重要的节点，美国国际证券交易所成立了，电子化的期权交易，竞争非常激烈，美国不同的交易所都可以发行自己的品种，都是用一个公司担保，这和国内比较像。后面别的国家也跟上去了，美国公司推出了一些衍生品的衍生品。

　　总结一下，期货期权什么基本功能，价格发现，你交易了，你买贵了，别人愿意卖给你，有价格发现功能，然后有风险管理、套期保值，买入套保比较生硬，通俗称是踏空套保，功能发挥有不同的维度可以进行分析，我选的维度是按照期权的策略来看期权期货功能是怎么发挥的。充分利用期货期权的价格发现功能进行套利交易，来实现，达到市场均衡，这个均衡价格维持在衍生品应有的位置，当然投资者可以用交易来提供流动性，产生流动性。

　　最后一个交易方式就是做市，期权做市，衍生品做市，包括商品期权在国内的做市在国内都是方兴未艾。

　　要实现这些功能，前面讲了投资者分类，从执行上来讲，一张图看懂所有的期权策略，期货是电梯，直上直下，什么东西是期权呢？积木比较形象，期权在公正公允及并且有交易所监控信用风险，可以搭建复杂结构积木，按照这个图为参考，可以为你的投资者或者你管理的资产，设计需要的风险管理工具。

　　首先看价格发现交易，期权交易有两个方向，价格方向、波动率方向。你认为此时此刻跌的比较厉害，或者说已经达到了国家队的维稳底线，创业板国家政策说还是不能搞茅台，要搞5G等等，创业板调整已经比较多，这个时候通过期权的手段建立一个看多的头寸，如果要建立这个头寸，左上角的区域就应该是你要干的事情。我们看期权价格不判断，波动率应该有很多统计特性，稍微可以更好预测，我们怎么做这个交易呢？市场不动的时候怎么投资，看2009年美国市场，金融危机之后超低波动率，那个时候不用干什么东西。隐含波动率去年的斩获，直接持有蓝筹股，或者直接持有波动率的头寸。看多波动率，价格判断不了，比较难判断，宏观判断不清楚，波动率又比较复杂，各种各样的投资特性一大堆，既不想价格头寸，那就是套利好了，一个三角一个菱形，如果技术水平比较高可以做套利交易，在ETF市场上比较少，如果你技高人胆大，可以做这个交易，至少可以做到年化10%，但是规模有限。

　　期货期权功能发挥的时候，防踏空，防下跌，在美国期权上有60%的期权头寸通过这个策略建立的，这个策略特别简单，卖的时候看涨期权，但是驱动了美国市场上期权市场交易结构的变化。美国期权市场的交易结构有很强的共同基金的财报净值披露。我在美国做做市商交易，必须要考虑这些东西。怎么做呢？一般来讲共同基金会持有分红比较高的高股息高分红，比较稳健的能源公司股票，跌无可跌了，当然可以满足比较长期的兑付目标和兑付要求，但是又希望获取额外收益怎么办，就卖出看涨期权，这是一个很常见的策略，市耻大，因为是共同基金，做1%-2%，可以驱动美国整个期权市场的进程，这就是为什么说资本市场的发展是各个不同环节，包括机构投资者，包括散户，包括做市商等等等等，大家一起配合起来，态度创造一个完整成熟的生态环境。

　　这是收益增强策略的具体实现形式，中间这条45度的线代表的是共同基准舱位，为了增强收益，这个时候卖出了看涨期权，这样的话两个叠加起来会出现一条红线，牺牲了持仓股票组合上行的一部分收益，换取收益相对增强，红线相对于细线，这就是期权费。

　　讲完这个之后讲讲功能发挥，都是以实例为证，一个月以前，巴菲特年会，中国的基金经理特别喜欢去，听说亚裔的比例已经超过了30%，巴菲特的投资风格已经改不了，近50%的收益来自于卖期权，卖保险，而且是巨灾保险，前几年一个人问我中国有谁可以做巨灾保险，我说场内期权没有的话，估计没有人敢做。所以我们要复制巴菲特的时候，我们还要推动场内衍生品的发展。一天早上起来我们发现有一个个股，北方铁路公司暴涨，因为巴菲特宣布要私有化这个公司，一个上市公司一个铁路公司不是很容易的，在国内的手段很复杂，也不是特别标准，巴菲特的操作方式很简单，我看好中国高铁当时正在起来，美国随着油价上涨，能源价格提升，铁路运输从环保上能源上是有利可图的，他对公司私有化导致价格暴涨，他不是提前埋伏，他也想降低成本，通过场内期权，卖出看跌期权，降低交易成本，总共做了五次。这个使点上巴菲特基于长期对某个行业某个公司的长期看好，邀约收购铁路公司，为了降低成本，使用期权手段卖出场内看跌期权，巴菲特不是很喜欢期权，但是他很有实力，他用行动告诉我们，他是期权的大玩家。一般人卖出期权以后，都怕行权，但巴菲特没事，他五笔交易都行权了。每笔交易的时候，2008年10月6号，七块二的价格卖出了期权，市场价格是76.55，他有卖方的义务，以80元的价格买进市场上实际交易价格76.55的公司股票，每股亏损3.45元。最后成交交割76.43元。但是在这个过程当中，因为你收了期权费，行权时亏损3.45元，这地方有3.5元接近四块钱的盈利，成本就少了这么多，把这笔加以期起来，1800万美元，收入不算少。这个案例供大家参考。

　　还有一些例子，与现在的时点很接近，大家可以看这个报表，2007年的时候2008年的时候，卖出一些长期的十到十五年期的标的世界四大指数的欧式Puts，此时此刻今年到2023年刚好是合约的兑现日期，我们看巴菲特能不能经受考验，现在整个面值49亿美元，现在有人看空美国市场，大家可以看报表都是公开数据，假设这个事情要发生，他是怎么管理风险的。大家怎么使用期权，怎么利用期权实现自己的投资目的。对手方是高盛，面值挺大，长周期的，一般大家不愿意和高盛做生意，大宗商品领域都是悲剧，在这个领域，巴菲特到目前为止还可以。里面还嵌套了很多结构，包括里面嵌套了优先股，还有一个看涨期权，看涨期权2013年到期，行权价115，到了2013年高盛的股价是250，这个地方已经赚了十亿美元左右了。假设后面美国股市大跌的话，也有办法兑现义务的。

　　以国内市场来看现在期权市场的功能，期权的到来有价格维度也有波动率维度，2015年5月20号刚刚上市，上面的曲线是vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权，在那一天的价格走势图，下面是标的物50ETF期权当天的价格走势图，行权价3.1，敏感度很高，整体一看这个图有什么异样，九点变到十点之前，我们的策略研究人员的话来讲，市场是下幅振荡下行，最后跌到了3.050，看跌了，在整个上午看涨期权一路振荡上行，幅度有限。怎么回事？不可能是价格驱动，基于波动率驱动，后面有无数的例子。

　　我们看到价格和波动率可以独立运行，波动率不但独立运行，波动率还有特殊的结构，行权价是不一样的，2016年1月29号，熔断刚过，一些机构投资者认为市场波动率要下行。左边的看涨期权市场当年涨了3%，是一个大涨的日子，但是一天下来，看涨期权只有1.15以下的行权价才稍微涨了一点点。我做的业务比较多，市场涨了有的时候看涨期权没有涨，看涨期权的价格期权价格，价格涨了看涨期权如果说别的因素不动的话会不涨，很遗憾期权里面有一个波动率，波动率在不同的行权价上方式不一样。

　　第三个维度，ETF不一样，前面是二元合约，这个图是三元合约，同一天标的50ETF涨了3%，二元合约的看涨期权2.0以下，左翼合约小幅上涨，右翼合约没涨还跌了，月份表现上面，看2.6以下的都涨了，2.6以上的没什么交易，价格也很低，只有几块钱。就是说二元合约和三元合约表现不一样，产生了期限结构，要把这个东西搞清楚以后才能进行期权交易，才能充分发挥期权市场功能。这是2015年3月份，期权刚上市，波动率曲线图，左边波动率偏高，右边又上升了，那大家问一个问题，为什么刚推出既然一个月不到，春节刚过，怎么会这么漂亮？是不是中国市场特别理性，前期市场要稳定上线，做市商要发挥功能的，在做市商充分发挥功能的情况下，导致了期权波动率，市场的力量肯定要超过做市商所能控制的，市场肯定就会对波动率纠正，这个时候发现左边撬起来了，对应的是流动性泛滥，股市不断上涨，投资者的热情，投资者场外基金进入场内市场速度不断提高。

　　到了五月份以后，在券商里面喊的最厉害的人也是5100点，差不多到了，波动率继续上行，到了40%以上，整个投机氛围为在期权市场上表现的特别清晰。到了2017年2月份，两年以后，市场趋于平淡，波动率大幅度下行，受到各种各样因素干预。两年时间，中国市场走完了美国二十年的历史，美国从七十年代初期开始，波动率曲线是长的，1987年以后，黑色星期五以后，右边这条曲线。从这个角度上讲，中国市场投资者学习能力，一年等于他们十年，有数据为证。因为时间关系就不展开了，2017年年初，2018年的位置，在超低波动率下面怎么利用期权的功能进行价值投资。现在不一样了，我们把市场数据综合起来看，平稳上线稳步发展，2015年上市以来ETF的持仓量都是稳步增加的，整体市场竞争相当激烈，这个东西好玩，不容易玩，你如果不知道怎么对冲的话是做不下去的，今年二月份的时候，某一个做市商，不管是自动退出还是被淘汰，这个事情发生了。

　　后面一些建议时间关系不多说了，前面主要讲期权，推出更多的衍生品，包括股指期权应该是一个比较好的解决方案。有助于期货市场更多的发挥自身的功能，谢谢大家！