自律规则正式公布，场外期权开启强者恒强的新时代

原创声明：本文解读部分作者金融监管研究院研究员陶晟、陈海彬，谢绝媒体、公众号和网站转载，欢迎个人转发。
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总体解读5月30日，中证协在其官网对外公布了《关于进一步加强证券公司场外期权业务自律管理的通知》，该通知是对此前证监办发〔2018〕40号文在操作执行层面的进一步落实和细化。
通知进一步突出了一级交易商的市场引导作用，以及其对二级交易商和其对手方的监测评估职责；细化了对场外期权挂钩标的选取要求。同时，该通知并没有给出过渡期，要求从发布之日即5月28日起执行。新规落地速度越来越快。加上此前有传闻称，非交易商的券商将不能发行内嵌场外期权结构的收益凭证，短期内场外期权规模或将萎缩，从长期来看，规范市场有利于市场的整体健康发展。

以下为新规全文及条款解读：
关于进一步加强证券公司场外期权业务自律管理的通知

各证券公司：
为落实中国证监会《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》（证监办发〔2018〕40号）的相关要求，强化场外期权业务自律管理，现将有关事项通知如下：
一、交易商管理
(一) 证券公司开展场外期权业务，分为一级交易商和二级交易商。
(二) 最近一年分类评级在A类AA级以上的证券公司，经中国证监会认可，可以成为一级交易商；最近一年分类评级在A类A级以上的证券公司，经中国证券业协会（以下简称协会）备案，可以成为二级交易商。
未能成为交易商的证券公司不得与客户开展场外期权业务。

金融监管研究院解读：
绝大部分券商没有对冲资格，利好AA评级证券公司，越来越多监管政策都在明晰一个方向，即扶持合规大券商做大做强，强者恒强。
(三) 一级交易商可以在沪深证券交易所开立场内个股对冲交易专用账户，直接开展对冲交易。

金融监管研究院解读：
集中在一级交易商进行场内个股对冲交易，有两点好处：
1.一般来讲，做市商采用期权delta对冲，对于看涨期权需要购入相应比例标的资产进行对冲操作，以防止标的股票上涨时交易对手方行权的风险；对于看跌期权，当标的资产价格下跌时，券商的对冲方式便是卖出标的股票。因此，集中在一级交易商进行对冲交易，因大量期权所涉及的标的个股不同和行权方向上的差异，于是个股之间的分散效应和头寸之间的相互冲销，会形成风险敞口集中后的规模效应。
2.考虑到对冲操作对市场的冲击作用和对券商自身风险管理能力的要求，从经验和资本实力上看，交由一级交易商来操作，肯定会更为安全、对市场扰动也将降低。
而且，开立场内个股对冲交易专用账户，从监管的角度看，可以更直观更全面的看到对期权进行风险对冲可能会造成的市场冲击；便于当对冲操作对市场产生不当冲击时，采取强制措施。

一级交易商应当根据自身合约设计要求及标的范围确定是否接受二级交易商的个股对冲交易。
一级交易商应当建立公平、公正的个股期权报价机制，不得利用交易优势地位等进行不正当竞争。
金融监管研究院解读：
由于每家机构的定价模型参数设置、对未来市场估计和利润回报要求等因素的不同，一笔类似的期权交易往往会有不同的报价。将来，报价券商往头部券商集中，市场竞争下降。所以要求建立公平、公正的报价机制，但实际操作中如何拿捏、监管，会是一个待检验的问题。

(四) 二级交易商仅能与一级交易商进行个股对冲交易，不得自行或与一级交易商之外的交易对手开展场内个股对冲交易。
二级交易商应确保其与对手方和一级交易商分别达成的个股期权合约挂钩标的、合约期限、合约规模、收益结构等交易要素基本保持一致。
金融监管研究院解读：
这项要求进一步压缩了二级交易商期权交易的自主空间。其和对手方开展期权做市交易，必须预先能够保证该交易所涉及的挂钩标的、合约期限、收益结构等实质性交易要素有一级交易商愿意接受，二级交易商针对交易对手方的期权定制化和创新能力也因此受限。

(五) 交易商发现异常交易的，应当及时向证券业协会报告。
(六) 二级交易商发生不符合备案条件、吸收合并其他证券公司等情形时，应当自发生之日起五个交易日内向协会报告，接受持续管理。
(七) 协会对二级交易商执业情况定期组织评估，并根据评估结果实行动态调整。

二、标的管理
(八) 协会对证券公司场外期权业务交易标的、对冲标的实行自律管理。
(九) 交易商可以开展以符合规定条件的个股、股票指数、大宗商品等资产为合约标的的场外期权业务。
(十) 个股标的、股票指数标的的范围由协会定期评估、调整并通过官方网站公布。
(十一) 交易商场外期权业务个股标的、股票指数标的的范围不得超出协会公布的当期名单。
金融监管研究院解读：
目前，场外期权的期限一般在六个月以内，其中又以3个月内的期权占多数。对于符合往期名单的场外期权在本期的处理，《附件2：证券公司场外期权业务标的管理须知》要求：“不在当期标的名单内的场外期权合约不得展期，且持有到期后不得新开该标的的合约；由于标的个股停牌等特殊情况无法按期了结的，应在标的个股复牌可交易后的二十个交易日内了结。”因此，需要科学选取期权挂钩标的的评估有效期间，最好与现阶段场外期权的平均期限相匹配，降低因评估结果的不连续而造成的市场扰动。
沪深证券交易所参照协会官方网站公布的标的名单，对一级交易商对冲专用账户进行监测监控。
(十二) 场外期权业务个股标的、股票指数标的的范围实行动态调整，交易商不得新开和展期被交易所实行风险警示、发布暂停上市或终止上市风险提示、进入终止上市程序的个股为标的的场外期权。
金融监管研究院解读：
之前大部分证券公司都会出于自身风险考虑，在选择个股期权的标的范围时内生要求远高于附件2《证券公司场外期权业务标的管理须知》的要求。标的管理的核心诉求是：控制市场规模，降低系统性风险。

三、投资者适当性管理
(十三) 交易商应当通过尽职调查、要求投资者提供证明材料、查询公开信息等措施，核查投资者是否满足准入标准。
(十四) 交易商应当建立交易对手管理台账，对交易对手进行穿透核查，确保穿透后的委托人的投资者适当性管理、受托人的执业行为审慎、合规。
(十五) 交易商应当对同一主体控制的机构、产品集中统一监测监控。
(十六) 交易商应对投资者准入过程充分留痕，并由总部进行最终审核。
(十七) 一级交易商应当充分发挥市场引导职责，对二级交易商及其对手方的交易目的、交易标的、交易行为等进行监测评估。
(十八) 交易商应当至少每年对投资者的资质复核一次，并通过定期回访、监测评估等方式确保投资者持续符合适当性管理要求。

金融监管研究院解读：
根据《证券期货投资者适当性管理办法》，专业机构投资者的要求为：
“（一）经有关金融监管部门批准设立的金融机构，包括证券公司、期货公司、基金管理公司及其子公司、商业银行、保险公司、信托公司、财务公司等；经行业协会备案或者登记的证券公司子公司、期货公司子公司、私募基金管理人。
（二）上述机构面向投资者发行的理财产品，包括券商资管、基金及其子公司产品、期货资管、银行理财、保险产品、信托产品、私募基金。
（三）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）。
（四）同时符合下列条件的法人或者其他组织：1.最近1年末净资产不低于2000万元；2.最近1年末金融资产不低于1000万元；3.具有2年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历。”
根据证监办发〔2018〕40号要求，参与场外期权则需进一步满足：
1、法人参与需满足：近1年末净资产不低于5000万元、金融资产不低于2000万元，具有3年以上证券、基金、期货等相关投资经验；
2、资管机构代表产品参与：近一年末管理的金融资产规模不低于5亿元，具备2年以上金融产品管理经验；
3、产品参与：合规设立的非结构化产品，规模不低于5000万元，并符合以下条件：
1）穿透后的委托人中，单一投资者在产品中权益超过20%的，应当符合《证券期货投资者适当性管理办法》专业投资者的基本标准，且最近一年末金融资产不低于2000万元人民币，具有3年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等相关投资经验；
2）购买场外期权支付的期权费以及缴纳的初始保证金合计不超过产品规模的30%。
投资者适当性是金融机构开展业务过程中至始至终都要重点把控的合规要点，针对场外期权这种相对高风险业务，证券公司更是要高度重视投资者适当性。
符合上述适当性的法人一般是专业机构，套利和风险管理需求居多（商业银行是第一大衍生品买方），而一些规模较小专业能力不足的机构很容易“被成为”个人投资者通道，一二级交易商严格落实适当性有助于满足市场合理真实需求，限制以加杠杆为目的的投机需求。
案例分析：
此前一个（或某几个）合格个人投资者想通过期权来加杠杆，可借用私募基金通道来发一只产品，产品合同里注明用于衍生品投资，规模200万即可，通过基金管理人向证券公司购买某一只其看好标的的看涨期权，从而实现了5到10倍杠杆投资目的。而期权适当性规定，产品规模超过5000万才可以参与，且只有30%的额度可用于期权交易，这样的通道型小型私募产品无法与券商交易。
另外，要强调的是穿透核查最终的出资人，一二级交易商对于拆成散标分发给个人投资者和非法集资行为要起到一线监督识别作用。

四、数据报送
(十九) 交易商及协会认定的场外期权业务重要交易对手（以下统称报送机构）应当定期向协会报送规定的场外期权业务信息。
(二十) 业务信息包括但不限于在SAC、NAFMII、ISDA等主协议项下的场外期权业务信息。
(二十一) 业务信息应当由报送机构按规定报送至场外证券业务报告系统。
(二十二) 中证机构间报价系统股份有限公司（以下简称中证报价）应在协会指导下对报送机构的业务数据报送实施管理。
金融监管研究院解读：
这一条明确了场外期权业务报送数据的直接管理人为中证机构间报价系统股份有限公司，第一次以协会通知的形式确立其管理职责。
之所以以中证报价为业务数据直接管理主体，跟场外期权业务的交易场所有很大关系。场外期权是一种非标准化合约，不在交易所集中交易，目前国内的场外期权交易主要在两个市场进行：一个是券商柜台市场（简称OTC），一个是机构间私募产品报价与服务系统（简称“报价系统”）。报价系统是一个为报价系统参与人提供私募产品报价、发行、转让及相关服务的专业化电子平台，报价系统2015年上线，为那些没有建立自己柜台业务系统的证券公司、专业机构投资者和普通机构投资者提供了一个场外交易平台，中国证券业协会对报价系统进行自律管理，而中证报价负责报价系统的日常运作和管理。另外，有自己OTC系统的证券公司开展场外期权业务的数据也需按月报送给中证报价。因此，中证报价理所当然成为业务数据管理主体。

五、监测监控
(二十三) 中证报价应加强对业务信息的统计分析，并定期向协会、中国证监会报送统计报告。
(二十四) 中证报价应加强业务情况的监测监控，监测监控内容包括但不限于投资者适当性、场外期权标的、交易定价、交易集中度、变动趋势、对手方分布、履约情况变动等重点环节，及时向协会、中国证监会报告异常情况和重大事项。
(二十五) 交易商应密切关注中证报价通过场外证券业务报告系统、协会官网等渠道发布的场外期权相关信息公告（包括但不限于场外期权业务信息报送相关公告、风险控制相关公告等），并做好相关信息公告的管理工作。

金融监管研究院解读：

中证报价不仅有数据管理职责，还要起到第一线监测监控的作用，针对场外期权业务的三级监管模式成型：中证报价的事实监控、证券业协会的自律管理、证监会的法定监管。

六、自律管理
(二十六) 交易商未按要求报送业务信息、影响监测监控情形的，协会依据《中国证券业协会自律管理措施和纪律处分实施办法》采取自律惩戒措施；情节严重的，移送证监会查处。
1.持续报告延迟笔数月累计达到3笔以上的，或月度报告、季度报告、年度报告延迟报送的，视其情节轻重采取谈话提醒、警示、责令整改等自律管理措施。
2.错误笔数月累计达到3笔以上的，或月度报告、季度报告、年度报告出现错误的，视其情节轻重，分别采取自律管理措施和纪律处分。
3.截至交易到期日仍未报送业务信息的，或重大事项自发生之日起未在3个交易日内报告的，视其情节轻重，分别采取自律管理措施、纪律处分和移送证监会查处。

金融监管研究院解读：

量化违规标准，凸显证券业协会的自律监管作用，强化证券公司的合规意识。

(二十七) 交易商开展场外期权业务涉嫌违反法律法规、监管规定或存在重大风险隐患的，协会将移交其住所地证监局依法处理，并报告证监会。
七、附则
(二十八) 本通知由中国证券业协会负责解释。
(二十九) 本通知自发布之日起实施。协会其他自律规则与本通知规定不一致的，按照本通知规定执行。

金融监管研究院解读：

确立本规定的地位，便于在执行过程中统一标准，减小认知冲突。没有给出过渡期，要求从发布之日即5月28日起执行。