国内期权市场发展现状探究

在国际市场上，期权作为金融体系中重要的风险管理、套利投机的衍生工具，其标的资产涵盖了股票、有价证券指数、期货合约、政府债券或是其他种类的债券等多个领域，早已成为金融市场不可或缺的组成部分。在我国，金融市场起步较晚，尤其是在新型的期权期货等衍生品交易市场方面，国内的发展水平一直落后于国际市场。
　　
期权作为一种衍生工具，多用性是它的一大优势，可以被应用到多种多样的投资策略中。期权能够分散风险，有助于强化金融市场整体抗风险的能力，增强金融体系的稳健性。国内期权期货市场不断创新发展，也正因为此，加强对期权市场的研究对于完善资本市场业务就显得尤为重要。
国内期权市场发展现状
　　
世界上最早的期权交易起源于美国与欧洲市场，上世纪二三十年代，美国出现了期权自营商对看跌期权和看涨期权进行报价，开始了早期的场外期权交易。1973年，芝加哥期权交易所（CBOE）的成立正式标志着期权交易进入到了一个合约标准化、流程规范化的全新发展阶段。相较于海外期权数十年的成熟发展，国内期权市场尚处于起步阶段，2011年银行间市场开始参与外汇期权交易，2013年，我国首只场外期权诞生，2015年，黄金实物期权和上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权相继推出，也都标志着我国期权市场的逐步成型。特别是上证50ETF期权，是国内首只场内期权品种，这不仅宣告了中国期权时代的到来，也意味着我国已拥有全套主流金融衍生品。2017年3月、4月豆粕期权、白糖期权分别在大商所、郑商所上市，填补了国内商品期货期权市场的空白，给期货市场服务实体经济也开辟了一条新的道路，提供了新的衍生工具。
　　
（一）期权定义与交易目的
　　
期权是一种合约，该合约赋予持有人在某一特定日期或该日之前的任何时间以固定价格购进或售出一种资产的权利。作为主要的金融衍生品之一，期权可以进行双向交易，既可“做多”也可“卖空”，故而它在对冲商品价格与金融产品价格波动上起着十分重要的作用。
　　
与股票、期货等投资工具相比，期权有它独有的优势与特性，使其在现代化的金融衍生品交易中承担着特定目的的交易。首先，期权的与众不同之处在于其非线性的损益结构，正是这种结构特性，使得期权在风险管理、组合投资方面具有较明显的优势。投资者通过对不同期权、或是期权与其他投资工具的组合管理，可以构造出差异化的风险收益状况的投资组合，起到对单一的多头或空头头寸进行对冲，并锁定风险的作用。其次，期权交易的买方最大的风险仅限于已经支付的权利金，而卖方面临较大风险，则必须缴纳保证金作为履约担保。但在期货交易中，合约的买卖双方皆要交纳一定比例的保证金。因此，与期货相比，期权还具有低成本、高杠杆的特点。
　　
（二）国内期权主要品种
　　
由于我国期权市场起步较晚，在期权品种丰富度方面与海外期权市场相比存有一定差距。目前，我国场内期权市场仅有三个品种，其一为指数期权，即上证50ETF期权；余下两种为商品期权，分别是白糖期权与豆粕期权。而场外期权自2013年正式推出以来发展较为迅猛，合约标的主要为沪深300、中证500、上证50为主的股指期权，A股个股期权，黄金期现货期权以及部分境外标的；其中，股指标的期权占比达50%，个股标的期权占比约为30%。

图1 我国主要期权品种结构图

（三）国内期权市场现状与特点
　　
虽然我国期权市场经过近几年的发展，已经初具规模，业务类型、功能定位和监管体系基本成型，但由于起步较晚，我国期权市场目前还处于发展的初级阶段，存有期权品种缺乏、场内场外发展欠均衡、市场参与者门槛较高的特点。
　　
（1）期权品种不完善，投资者可参与品种少，且多数期货品种无对应期权，两类市场匹配度差，无法满足特定投资组合的对冲需求。正如前文所述，我国期权种类有待完善，作为一种常用的对冲交易工具，品种的匮乏限制了期权市场与期货、股票等市场联系的紧密度，也制约了投资组合的构造和对头寸的风险缓释。
　　
（2）场内期权与场外期权市场发展有失均衡，场外市场规模增速远大于场内。我国目前已推出的场内交易品种仅有三类，场外期权由于品种多样、形式灵活，发展速度远大于场内期权。2017年三季度末场外期权期末规模大约是上证50ETF期权的7.3倍。因此，我国标准化的场内期权市场与交易品种有待进一步发展与扩容。
　　
（3）我国期权参与者门槛高，市场活跃度受限。上证50ETF期权投资者要求具备两融及金融期货交易经历，且在资产方面也有一定门槛限制；而外汇期权的参与者则必须有真实贸易背景，仅能通过银行间市场进行操作，且只允许全额交割，原则上不能进行差额交割。此类政策对参与者资质设限，一定程度上限制了市场规模与产品流动性。

场内期权交易模式与现状探究
　　
（一）场内期权的定义与特点
　　
场内期权即指在交易所上市的期权，具体而言就是在集中性的商品期货市场或金融市场所进行的标准化的期权合约交易。
　　
与场外期权相比，场内期权具有如下特点，首先是合约的标准化。场内期权合约的标的、交易单位、行权价格、到期日、最小波动单位等要素都由交易所统一规定，不可更改，适用于每一位投资者。其次，场内期权品种比较单一，可选择性较小。第三，场内期权的参与者众多，各类投资者共同参与期权交易，交易对手无个人和机构的区分。第四，由交易所对标准化合约进行交易结算，单一投资者承担的流动性风险和信用风险较小，无需担忧风险无法转出或交易对手违约。
　　
（二）场内期权交易模式
　　
根据《上交所股票期权试点交易规则》的规定，上证50ETF期权竞价交易采用集合竞价和连续竞价两种方式。期权竞价交易按价格优先、时间优先的原则撮合成交。连续竞价交易时段，以涨跌停价格进行的申报，按照平仓优先、时间优先的原则撮合成交。截至目前，上证50ETF期权做市商共有13家，其中主做市商10家。
　　
ETF期权则是基于ETF而设计的一种选择权，买方支付给卖方一定金额后，就获取了在未来一定时期买入或者卖出ETF的权利。而上海证券交易所此次推出的是上证50ETF期权，标志着我国的资本市场进入了全新的期权时代。这不仅意味着上海证券交易所成为境内第一家产品线横跨现货与衍生品市场的综合型交易所，也标志着中国资本市场向纵深发展，更加完整完善。看涨期权和看跌期权是最基础的期权品种，而期权由于有行权价、到期日、看涨或看跌等多种不同参数设置，因此在衍生品组合策略中，可以设计比较复杂的产品，通过不同认购期权、认沽期权及现货的组合，构建各种无风险套利模型。
　　
（三）场内期权发展现状
　　
上证50ETF期权作为金融衍生品中的重要一环，自2015年2月面世以来，市场规模稳步扩容，成交量呈现温和放大的趋势。据上交所数据，2017年全年50ETF期权合约成交金额为4.85万亿元，同比增长175%，累计成交量为1.84亿张，同比增长132.68%；权利金总成交额为893.14亿元，同比上升106.80%；日均成交额为198.94亿元，日均成交量为77.30万张。其中认购期权累计成交量为1.06亿张，同比增长135.09%；认沽期权累计成交量为0.78亿张，同比增长129.45%。同时，主做市商的在整个场内期权市场的交易占比也在逐年降低，无不显示着我国场内期权市场参与者数量的增加与交易的进一步活跃。
　　
从国际经验来看，美国标普500ETF期权日均成交260万张，成交量为我国的3.5倍，我国场内期权市场成交量有进一步增长的空间。

图2 2017年1月-2018年2月上证50ETF指数期权月成交量（单位：张）

经过三年多股票期权仿真交易演练，深交所提出扩大ETF期权试点的条件已经具备，据2017年底深交所网站消息，深交所将稳妥推出股票ETF期权试点。目前，深交所有4只全真股票ETF期权和3只全真个股期权。此外，中国金融期货交易所和上海证券交易所也扩大了自己的全真ETF期权与全真个股期权交易品种，场内期权市场品种和规模有望进一步扩容。　

表1我国三大交易所场内全真与上市期权品种列表

图3 2017年4月-2018年3月豆粕期权和白糖期权日成交量（单位：张）

白糖期权上市快1年时间了，虽然整体交易量尚未达到期望，但这与高标准、稳起步的政策是密不可分的，因为白糖期权的投资者需要重新开户，进行重新评估，这将很多投资人挡在期权交易之外。也就是说，进入期权市场的投资者都是相对成熟的投资人，交易比较理性。此外，从期权做市商的角度来说，也给期权提供了流动性。未来，培育期权市场应该成为期货市场任务的重中之重，目前的交易量远不能满足企业真正想保值的需求。

场外期权交易模式与现状探究
　　
（一）场外期权的定义
　　
场外期权是指在非集中性的交易场所进行的非标准化的金融期权合约，是根据场外双方的洽谈，或者中间商的撮合，按照双方需求自行制定交易的金融衍生品。故而，场外期权是根据客户需求设计的，极具是个性化，且更加灵活，没有统一的挂牌和指令规则。
　　
（二）场外期权的业务模式
　　
1.交易模式
　　
场外期权的交易模式主要有两种，一种是撮合模式，一种是做市模式。
　　
撮合模式是经过中间商的撮合，买方与卖方形成交易。中间商从撮合交易中赚取价差，风险相对较低，但是由于场外期权产品是“私人订制”的，流动性差，容易出现因为买卖双方在行权价、到期日等合约设置上存在差异而造成交易失败。因此，要找到相匹配的买卖方，需要充分的沟通、磋商，导致整个交易过程耗时较长，谈判成本也相对较高。
　　
做市模式是具备一定实力和信誉的机构作为做市商，向投资者提供产品的买卖报价，并在该价位上接受投资者的买卖要求，用其自有资金或资产与投资者进行交易，风险较高，需要用自有资金在场内市场用现货或者期货来对冲风险。因此要求做市商有较为雄厚的资金实力，但会存在资金链断裂的破产风险。
　　
国内主要采用做市商模式，场外期权主要由证券公司及期货公司来创设，并通过自有资金构造相应的基础资产组合来进行对冲。目前使用的主流对冲策略是Delta中性对冲，即构建一个含有期权、现货头寸的组合并使之保持Delta中性，Delta中性对冲策略成败的核心因素在于对标的资产未来波动率的预测，这也是期权定价的核心影响因素，对于历史波动率较高的标的资产，券商将采用更高的波动率用于期权定价，收取更高的期权费作为风险补偿。Delta中性对冲策略能对冲掉绝大部分风险。

图4 撮合模式　　

图5 做市模式

2. 清算模式
　　
场外期权交易主要有三种清算模式：非标准化双边清算模式、标准化双边清算模式、中央对手清算模式。
　　
非标准化双边清算模式：是早期的清算模式，由交易双方自主完成清算，主要是凭借各自的信用或者是第三方信用作为担保，但会面临着较大的信用风险，尤其是进行多笔交易时会承担多个对手的信用风险。
　　
标准化双边清算模式：通过主协议对场外期权合约的内容进行标准化处理，并通过增加抵押金的方式降低违约风险，方便交易双方结算。主要是对应于做市商的交易模式，做市商一般是大型的商业银行等信用良好的机构，以自身的良好信用作为担保，提供合理的报价。
　　
中央对手清算模式：本质是场外交易，场内清算。最早是在2002年由纽约商品交易所和洲际交易所推出，核心是合约替换和担保交收，由清算所作为交易双方的对手方，使原来的场外期权合约转化为两张与中央对手方的清算合约，中央对手方一般是各个交易所旗下的清算所，实力雄厚，风险管理能力也比一般的做市商强。

图6 中央对手清算模式

近几年为了减少场外市场的系统性风险，全球已经逐渐提高了中央对手清算的比例。
　　
（三）场外期权的定价
　　
目前常用的期权定价方法主要有BS模型、二叉树、蒙特卡洛模拟等，对于集中交易的场内期权定价，由于场内期权具有较低的交易成本和较好的流动性，比较符合模型的假设前提，所以可以采用上述模型确定场内期权的理论价格。
　　
但是由于场外期权的非标准化，流动性较低，投资人往往需要将期权产品持有到期，因此所需对冲风险的时间更长，不确定性也更高，所以场外期权的定价必须要考虑到对冲过程中所涉及的交易成本、资金占用成本、复制误差、头寸舍入误差等因素。
　　
针对场外期权的卖方而言，当场外期权到期时，发行方需要将内含价值支付给买方，场外期权卖方的盈亏取决于权利金、对冲盈亏和到期所需支付的内含价值。
　　
一般而言，场外期权的价格会高于场内期权，价格中还会包含对实体企业的服务费用。
　　
（四）场外期权的功能
　　
1.市场角度
　　
（1）完善市场结构，提高市场活跃度
　　
场外期权的推行丰富了市场的产品结构，满足市场各类投资者的多样化需求，场外期权的交易特点与场内期权类似，但是场内期权会受到标的物、期限的制约而影响其与现有产品的结合。
　　
场外期权可以实现与其他产品的结合，从而改善理财产品的收益特征，形成产品之间协同发展的格局。
　　
例如在保本型理财产品中，期权的保险作用可以在原有的条件下，降低产品在固定收益资产权重的限制，释放更多的空间给高收益的权益类资产，从而提高产品的收益率，场外期权的一个重要应用就是结构化产品。
　　
（2）优化资产配置，提高标的成交量
　　
期权的非线性损益特征使其可以构造出多种组合，因此场外期权的应用产生了更加丰富的投资策略，从而有助于优化资产配置，降低投资组合的波动性。
　　
部分场外期权采用实物交割，因此会加大对标的物的需求，从而对标的价格产生积极的刺激作用，提升交易量。
　　
2.参与者角度
　　
（1）拓展发行方的盈利模式，增加利润来源
　　
场外期权的发行方可以根据客户对风险、收益的偏好程度，设计出“私人订制”的场外期权产品，拓展公司的盈利模式，摆脱传统业务对于市场行情等因素的依赖，提高自身服务水平、定价和做市能力，增加利润来源。
　　
（2）满足投资者多样化需求，降低投资成本
　　
因为场外期权的非标准化特性，所以可以根据投资者的需求而专门设计产品，用于满足投资者套期保值、套利、对冲、投机等需求。与期货的套期保值操作相比，当市场行情朝着现货有利的方向发展时，期货部分的损失会大幅降低现货部分的盈利。而场外期权损失的只是少量的期权费，而且期货的操作要求对进出场时点、仓位管理有精准的投资判断。一旦操作失误，将会造成严重的亏损，场外期权则比较简单，到期选择是否行权即可，对于想将更多精力放在实体经营的企业或者投资专业能力不强的企业来说，选择场外期权进行套期保值更加合适。期权具有高杠杆特性，相比于配资产品和融资融券，场外期权的杠杆更高，约5到20倍的杠杆，资金占用比例较低，而且利用期权之间的相互组合能够在实现投资目的的同时通过大规模交易来降低成本。
　　
（五）场外期权的风险
　　
场外期权的风险主要体现在定价风险、信用风险和流动性风险上。
　　
定价风险：场外期权主要是一对一的交易，透明度低，流动性差，存在信息不对称，所以价格发现能力弱，成交效率低。场外期权的定价比较复杂，需要考虑对冲交易成本和资金占用成本等因素的综合影响。
　　
信用风险：场外期权业务交易规模比较大，如果期权的卖方无法履行支付义务，那么期权的买方将因此遭受严重的损失。因此在签约前，双方应对对手方进行适当性评估，判断业务是否可以开展，并确定客户所适合的交易规模，必要时可以要求对方提供一定的保证金、担保品或者提供额外的回报率。
　　
流动性风险：场外期权的发行方在对产品进行对冲时，可能会发生资金周转不开、不能及时追加保证金或者对冲交易失败等原因造成的严重损失。
　　
（六）场外期权发展现状
　　
1.证券公司场外期权
　　
2013年8月19日，我国首只券商的场外期权诞生，经过近5年发展，券商场外衍生品业务的制度建设、基础设施、功能定位、风险管理等已经基本成型。从监管文件上，已经出台了一整套自律规则和相关部门规章，如《场外证券业务备案管理办法》《关于进一步规范证券基金经营机构参与场外衍生品交易的通知》等。
　　
场外期权业务于2013年正式推出，合约标的主要分为以沪深300、中证500、上证50为主的股指、A股个股、黄金期现货以及部分境外标的。其中，股指标的期权占比达50%，个股标的期权占比约为30%。由于2017年以来场外套期保值需求增加；“保险+期货”试点不断推进；私募投资机构大量进场参与提高了场外期权市场的流动性，场外期权发展速度得到提升。
　　
根据中国证券业协会公布的数据，场外期权业务在近年内快速增长，从总量来看，每月名义本金从2015年的9月的1259.61亿元增长至2017年12月的2238.71亿元。
　　
从业务集中度来看，2017年12月场外期权业务新增规模排名前五的证券公司新增初始名义本金为432.85亿元，占本月场外期权业务新增总量的84.25%，业务集中度较高，5家证券公司分别为中信证券、海通证券、中金公司、国信证券、广发证券。一方面是因为场外衍生品业务对券商的风险控制和定价能力有较高的要求，市场壁垒使得这一市场强者恒强；另一方面，场外衍生品业务具有先发优势，中信、中金等作为第一批试点券商，已经积累了一定的市场经验，形成了一批专业人才。预计未来，场外衍生品市场高集中度现象将会继续维持。
　　
从新增场外期权的交易对手来看，2017年12月新增场外期权合约主要对手方为：商业银行（23.94%）＞私募基金（18.76%）＞期货公司及子公司（12.14%）。
　　
期权合约的标的构成，主要分为以沪深300、中证500、上证50为主的股指，A股个股，黄金期现货，以及部分境外标的。从组成结构来看，A股股指期权以名义本金、期权费为维度进行统计，占比分别达到46.68%、5.48%；A股个股期权以名义本金、期权费为维度进行统计，占比分别为43.05%、81.37%；黄金相关期权以名义本金、期权费为维度进行统计，分别达到2.92%、0.20%。
　　
（2）期货公司场外期权
　　
2014年9月16日中国证监会发布《关于进一步推进期货经营机构创新发展的意见》中指出：支持期货经营机构开展场外期权、远期、互换等场外衍生品交易。规范发展期货经营机构柜台业务，支持期货经营机构自主创设场外衍生品合约，服务实体经济风险管理需要。
　　
中国期货业协会公布的相关数据较少，2018年1月商品类场外期权业务新增名义本金621.61亿元，同比增长43倍，其中产业客户新增名义本金为575.00亿元，占比93%，月末存量373.49亿元。

期权未来发展趋势探究
　　
期权作为一种新型的投资交易方式，它并不是昙花一现，而是作为一种简单易用的投资交易工具，受到越来越多投资者的着迷和青睐，期权的交易量迅速猛增，这个市场也正经历着前所未有的增长，未来期权种类发展空间巨大。
　　
（一）在资本市场交易需求及人民币国际化趋势下，期权市场空间巨大
　　
期权已经在北美、欧洲和日本广受欢迎。有数据显示，期权出现的短短几年内的交易量已经达到外汇交易量的3%，预计在未来5年这个比例将会扩大至10%-15%。全球范围来说，期权这个新的交易品种还处于开发、教育市场的阶段。
　　
随着中国对世界的经济影响力越来越大，人民币也会走向国际化，一旦人民币成为世界货币，中国金融市场也将完全对外开放。无论是外汇交易还是期权交易商都在等待中国出台相关的监管政策，监管的完善将使中国市场更加规范，外汇交易和期权交易的市场将会更加成熟，期权的发展在中国将会更加迅速。
　　
（二）法律法规及监管体系有待完善
　　
监管体系主要由四部分内容组成：政府监管，自律监管，中介监管和国际监管合作。不同的国家，场外期权发展的动力不同，针对其监管的重点也有所不同，欧美场外衍生品市场的发展主要受市场所推动，所以监管以自律为主，韩国、新加坡等一些新兴经济体的场外衍生品市场的发展主要由政府所引导，所以监管以政府监管为主。
　　
政府监管方面，例如美国的政府监管采用多机构并行管理的模式，主要的监管机构是联邦商品期货交易管理委员会（CFTC）和联邦证券交易委员会（SEC），前者主要负责期货市场的监管，后者主要监管证券市场，商业银行作为场外期权的重要参与者会受到联邦储备委员会（FRB）和货币监理署（OCC）的严格监管。
　　
英国在2008年金融危机前对场外期权的监管采用单一监管体系，在危机后进行改革，采用“准双峰”制，以英格兰银行为主导，金融政策委员会负责宏观审慎监管，监管金融服务行为的金融行为局与审慎监管局共同负责微观监管，宏观审慎与微观监管机制相互协调与平衡。
　　
自律监管方面，国际掉期交易协会（ISDA）制定的系列协议，包括主协议、信用支持文件、交易定义文件，是现在国际场外衍生品市场交易中的标准化协议，被广泛应用。ISDA的标准化协议增加了合约的流动性，降低了交易成本。
　　
我国期权市场起步较晚，发展时间短、经验少，相关法律法规还有待完善，相信伴随着期权市场规模的扩大、投资者需求的增长以及我国监管体系的改革，未来期权市场相关的政府监管及自律监管也将逐渐成熟。
　　
（三）交易品种亟待丰富
　　
海外期权市场已经有40余年的发展历史，很多国家也有专门的期权交易所，且期权品种涉及很多门类，比如权益类、指数类、商品类、利率类等。例如，美国有专门交易期权的芝加哥期权交易所，其旗下产品种类涉及固定收益证券、货币、股指以及其他各类产品的期权，指数类期权就多达60余种。
　　
相较于海外成熟的期权市场，国内期权市场还处于萌芽阶段，国内第一只场内期权在2015年2月9日上市至今也就三年多时间，而迄今为止，国内也只有3个场内期权品种。未来，在监管层及市场各界的推动下，相信国内整个期权市场在各个方面都将进入新的发展阶段，更多的商品期权包括有色、贵金属、能源化工品、农产品等都有待推出，个股期权、股指期权目前还是空白。此外，在交易便捷性上以及组合产品工具方面，也仍有较大的提升空间。
　　
2017年9月末，中期协以发文形式叫停了期货风险管理子公司与个人开展场外期权业务，自此个人参与场外期权交易的通道被全面封堵，场内期权交易品种的丰富与完善也成为广大个人投资者的迫切需求。
　　
（四）做市商管理能力是市场壮大的基石
　　
场外期权交易集中于欧美地区，欧美市场拥有以做市商为主导的投资者结构，做市商为整个市场提供了流动性。做市商需要具有较强的资金实力，具备较高的信用水平、风险控制能力以及专业知识水平，才能够根据投资者的需求设计出多样化的产品，降低市场的波动风险，减少市场的投机情绪，使市场运行更加理性化。
　　
场外期权本身是一项复杂的产品，相比于场内期权风险更高，因此更加需要理性的机构投资者来维护市场的稳定。我国券商及期货公司应不断提升自己的专业水平、资金实力以及风险管理水平，创新场外期权的业务模式，丰富场外期权的产品类型，发展场外期权的做市商机制，促进场外期权市场的发展。
　　
总而言之，当前我国期权市场仍处于发展的早期阶段，未来发展还需要包括监管层、交易所、券商、期货公司，以及包括产业客户、专业投资公司在内的广大投资者的共同努力来推进。投资者对期权的认识也不应仅仅停留在高杠杆投机工具层面，期权不仅可以给需要风险管理的企业带来非常大的好处，还可以精确实现投资者策略，具有很大的发展潜力。
　　
民生银行课题研究小组成员：孟令君、姚叙含、王亮、庞恩富、郑潇（北京）、朱福军（大连）、（沈阳）、杜佳蔚（深圳）