【国泰君安期货产业服务研究所】专题报告—郑棉投资机会揭示及分析

摘要：
5.16-5.21郑棉第一轮暴涨10%，中间横盘一周，这两日再度拉涨超过5%，或开启第二轮上涨，至今累积上涨或达16%以上。本文尝试从市场情绪角度、基本面、历史对比等方面对郑棉后续可能走势、相关套利机会进行分析。综合来看，预计郑棉上涨趋势维持概率较大，但幅度、节奏方面较难把握。18100元/吨以下逢低参与多单。做多风险主要在于中美贸易战是否会继续升级、现货中短期的供给压力。此外考虑棉纱棉花的盘面利润套保，有条件的投资者可考虑ICE1805月和郑棉1905合约的内外盘套利，郑棉1809合约与1901合约价差到-900元/吨以下时候考虑正套，1905合约和1901合约价差在-200元/吨以上考虑反套。本文得到主要结论如下：1）棉花是农产品资金持续流入的一环。在温和滞涨的宏观背景下，国内农产品期货市场自2018年以来就受到资金的关注，3月、5月份资金集中流入。郑棉因为远期存在供需缺口尤为受到资金的关注。2）从国内棉花现状、以及贸易谈判结果来看，后续棉花从美国定向进口的可能性较大。贸易战若实质升级将使得棉花上涨势头直接受阻。中国本身从世界进口棉花的必要性很大，这对ICE期棉形成利好，从国内棉花现状、以及贸易谈判结果来看，后续棉花从美国定向进口且可能是以轮入的方式进口的可能性较大，这对ICE期棉利好程度更大，内外棉价差终将缩窄。在郑棉和ICE期棉价差偏高的背景下，郑棉上方空间或取决于ICE期棉走势。5月29日最新消息显示，美国白宫：将于6月15日公布被征收25%关税的500亿美元中国产品最终名单。中国在远期必将增加进口，中美贸易战的影响在于中国是否从美国定向进口棉花，如果要进口以多大成本、多大量从美国进口。贸易战若实质升级将使得棉花上涨势头直接受阻。我们需要关注中美贸易战的事态变化。3）今年会再度爆发2010年级别的超大级行情么？2018年的棉花暴涨与2010年棉花的暴涨有相似之处，都与减产相关，储备棉库存都偏低，但当前阶段现货总体充裕程度高于2010年，且宏观资金环境差于当年，2018年棉花暴涨行情或难以复制2010年的超大级别行情，但全球供需转紧的状态难以避免，期待郑棉短期内下跌不太现实。4）新疆低温情况值得关注。5月份新疆大风降雨沙尘暴不断，而往年同期该种天气情况较为常见，影响或有限，但如果持续则对单产、总产有影响。新疆低温情况值得关注。是否减产需要到6、7月份才能证伪，在此之前将对盘面形成一定程度的支撑。后期天气炒作将会变多。5）棉花产业链对棉花期货上涨有所跟进，棉花到棉纱价格传导较好，棉布环节受阻。6）现货供应压力或以向后转移为主，成次要矛盾。

5.16-5.21郑棉第一轮暴涨10%，中间横盘一周，这两日再度拉涨超过5%，或开启第二轮上涨，至今累积上涨或达16%以上。郑棉当前持仓是历史最大值，资金流入之凶悍罕见。
郑棉两轮暴涨的背景是农产品市场关注度提升，交易逻辑主要基于中国远期存在供需缺口，郑棉1901合约提前成为主力合约，1905合约一上市成交就放大。郑棉两轮上涨主产区天气变化都有煽风点火作用，市场认为下年度的天气不容闪失，这种心态之下也使得市场对减产消息反应敏感。在弥补远期棉花缺口手段方面，市场预期中国最终需要增加进口来弥补缺口，内外棉价差缩窄将是大势所趋。
预计郑棉上涨趋势维持概率较大，但幅度、节奏方面较难把握。本文尝试从市场情绪角度、基本面、历史对比等方面对郑棉后续可能走势进行分析。

1.农产品期货市场关注度提高
郑棉两轮暴涨的背景是农产品市场关注度提升。根据大部分宏观经济专家的判断，2018年的经济大概率弱于2017年，通胀略高于2017年，但不会触发加息预期。温和的滞涨环境下，2018年股市、房地产、债市投资空间缩窄的背景下，有利于资产配置资金流入商品期货市场。与宏观经济相关度较低的农产品期货市场得到资金的青睐。
2018年以来农产品期货资金持续流入，尤其在3月份和5月份持仓量得到较大增长，3月份，豆粕和苹果率先发动上涨，5月份棉花接力。豆类、苹果、棉花均是由于极端天气导致市场燃起减产预期，而郑棉刚开始接力苹果暴涨时候的部分资金来源于苹果期货被调控后的资金溢出效应。

2.中国或增加美棉进口，贸易战再起或引变数
[h1]2.1中国或增加美棉进口[/h1] 郑棉两轮暴涨的背景是农产品市场关注度提升，交易逻辑主要基于中国远期存在供需缺口，1901合约提前成为主力合约，1905合约一上市成交就放大。在弥补远期棉花缺口手段方面，市场预期中国最终需要增加进口来弥补缺口，内外棉价差缩窄将是大势所趋。
5月20日，中美贸易谈判结果显示中国后续将逐渐增加农产品进口，美国方面预计美国农产品对中国的销量将增长35%-40%，中国棉花后续需要增加进口的预期得到进一步的加强。5月25日下午，相关棉花部委秘密召开闭门会议，市场关于国储轮入外棉的揣测增多。
关于棉花增加进口方面，市场预期主要有轮入外棉和适度放开配额两种政策形式，这两种方式都会使得内外棉价差缩窄，但对内外单边市场影响有所不同。

轮入外棉，直接减少供给，对外棉利好程度高，对内棉形成间接利好。若定向轮入美棉，美棉供需直接转紧。
适度放开配额，将外棉转移到国内，对外棉利好程度高，对内棉影响要看内外棉价差。

中国本身从世界进口棉花的必要性很大，国内棉花现状、以及贸易谈判结果来看，后续棉花从美国定向轮入的可能性较大。这对美棉形成更为直接的，更大的利好。这也是ICE期棉当前阶段的主要交易逻辑所在。当前ICE期棉的Unfixed On-Call Sales（卖出套保待平仓头寸）仍处历史最高位附近，这对ICE期棉形成技术支撑。在郑棉被多头资金主导的背景下，美棉若继续上涨将对国内郑棉的多头氛围形成主要助力。

[h1][/h1][h1]2.2  中美贸易战再起或引变数[/h1]5月29日最新消息显示，美国白宫：将于6月15日公布被征收25%关税的500亿美元中国产品最终名单。5月30日中国强势回应。中国在远期必将增加进口，中美贸易战再起事件的影响在于是否从美国进口棉花，以多大成本、多大量从美国进口。
该举措对棉花的影响：
如果中国对美国农产品增加进口承诺不变的情况下，
1）若中国进口美棉关税增加，将会打压ICE期棉，在内外棉盘面价差处于历史较高位置的情况下，郑棉也将面临调整，但因中国仍将主要从美国进口棉花，中美棉价中长期仍然看涨。
2）若在1）的基础上，美国对中国纺织品收税，将直接减少棉花消费，利空效应将有所增加。
若中国对美国农产品增加进口承诺不再作数的情况下，上述两种情况的利空效应进一步升级。郑棉将会有较大跌幅。
目前在一切尚未证伪的情况下，美棉仍呈现相对强势，显示市场对贸易战的结果相对乐观。因目前交易核心是中国将从美国增加进口棉花，内外棉价差终将缩窄、而当前内外棉偏高的背景下，ICE期棉当前对郑棉更多体现是支撑而不是拉的作用。ICE期棉若开始调整，对郑棉将形成明显拖累。投资者需密切关注贸易战的相关情况。

[h1]2.3  关注跨市场套利机会[/h1]目前内外棉的现货价差在在1000元/吨附近，处于低位。但是内外棉盘面价差处于相对高位历史高位，远月价差更高。长期看，盘面价差或现货价差靠拢，中国的缺口国外来补足是大概率的，内外棉价差逐步缩窄是大概率事件。有条件的投资者可以考虑买ICE抛郑棉远期，如买ice03抛郑棉05。

3.主产区天气惹人关注
[h1]3.1新疆大风降雨不断，低温情况值得关注[/h1]继5月初、中旬新疆大风降雨降温、沙尘天气影响棉苗，并进行补种之后，近期新疆天气又不太平。5月28日北疆的塔城、克拉玛依、乌鲁木齐，南疆的喀什、阿克苏、巴州、和田地区有不同程度的大风和沙尘天气。29-30日南北疆偏析将面临强降水、风沙、冰雹天气。大风降雨冰雹在新疆历史同期相对常见，南疆因有沙漠沙尘天气亦相对常见，因可复播，历年对产量影响相对有限。因农民大部分会买相关保险且国家补贴种子，因补种成本增加部分可进行部分替代，但施肥、农药以及人工部分可能仍会增加部分成本。从棉花生长季节来看，当前新疆棉花正处在出苗期后期，农民及时补种可以挽回大部分损失，后期只要加强田间管理，不利天气不会对棉花单产与总产造成过大影响。新疆棉花单产、总产情况或仍需等到6、7月份才会逐渐明朗，目前谈减产言之尚早。但市场对产量的担忧在未被证伪之前都会成为对盘面的支撑因素。
值得关注的是，今年新疆温度偏低或对棉花形成一定程度的影响，影响范围也相对更为广泛，相关情况需要持续关注。据柯员之家棉花种植农技方面资料记载，正常情况下，棉籽发芽的温度范围是12-40度。最适温度范围是20-30度，如果温度降到10度以下就会发生低温冷害，即使温度后期回升也会形成一定影响。棉花出苗对温度要求比发芽高，一般需要16度以上才发芽，这方面随着后期温度的回升，问题不大。
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[h1][/h1][h1]3.2  美国持续遭受天气因素的影响[/h1]美国德州干旱的情况也是ICE期棉今年反复炒作的点之一。今年美棉种植进度良好，但德州西北部自种植季以来持续干旱，德州棉花产量占美国38%, 德州西北部棉花产量占德州80%，目前德州干旱情况仍在持续，因近期有少量降雨，极度干旱等级区域缩小。从干旱季报展望看，预计德州干旱情况在6月底前会略有缓解。目前美棉种植期所剩时日不多，若干旱持续不能有效缓解，则会实质影响美棉单产。

4.棉花产业链传导在棉布环节受限，关注棉纱棉花期货套利
[h1]4.1棉花到棉纱价格传导较好，棉布环节受阻[/h1]行情的强势是否能延续现货的跟进情况也很重要。
棉花第一轮暴涨现货有所跟进，棉花-棉纱环节跟进良好，棉布环节受阻。在棉花第一轮的暴涨中，相对期货1500元/吨的涨幅，目前棉花现货相对原始低位有500-600元/吨的涨幅，储备棉有700-800元/吨的涨幅，C32S棉纱有500-1000元/吨的涨幅。从棉花到棉纱的环节来看，该阶段传导还算很顺利，除了成本倒逼，还得益于纺企的低库存。因为订单不足、环保风暴影响，第一轮棉花暴涨传导到织布环节有所受阻。
棉纺织信息网信息显示，棉花第二轮暴涨后储备棉价格再升400-500元/吨，新棉贸易商惜售，部分仍有套保意向，棉花现货流动性偏紧，纺企对棉价接受度提高，棉纱观望情绪升温，下游织布厂较难跟进，涨价难度大，但棉纱贸易商的蓄水池作用加大。纯棉纱利润保持在500元/吨以上。随着棉花现货及抛储棉价格上涨，纺企使用成本上升，而棉纱价格实际涨幅小于棉花，因此近日利润有所收窄，但仍可保持500元/吨以上较好盈利空间。目前纺企原料库存普遍大于去年，尤其是涤短和粘短，但纺企成品库存普遍小于去年，尤以涤棉纱和纯棉纱库存下降较快。随着棉花期货上涨，纯棉纱产业链中间贸易商作用逐渐增强，中间蓄水池量在增加。
替代品方面，棉花一口价现货累计上涨500元/吨以上，而粘短价格也上涨500元/吨以上，涤短表现相对平稳。粘短与棉花相关性较强，本轮粘短价格上涨主要是受棉花上涨带动；而涤短与棉花替代性偏弱，因此对涤短带动作用有限。从替代品的角度看，目前与棉花形成主要替代关系的是粘胶纤维。今年以来因粘胶纤维产能增大，价格持续低位。近日有消息显示，有部分纺厂和下游考虑转产涤棉纱和涤棉布，以规避棉价上涨。

[h1][/h1][h1]4.2  棉纱棉花期货套利机会出现[/h1]以下测算均基于目前市场价格信息，投资者需在棉纱期货成交量较活跃时适度参与，棉纱成交不活跃时谨慎参与。
本文约定：棉纱棉花价差=棉纱价格-棉花价格*1.08，该价差包含相对固定的加工成本（6000元/吨左右）+利润。
由于棉纱和棉花有恒定的加工成本，投资者可以基于均值回归的角度参与棉纱与棉花的跨品种套利机会。目前盘面价差达到1000元/吨以上，高于现货利润，从理性角度看，因棉布企业有转淡迹象，现货利润空间暂时难以大幅回升。随着棉纱期货的逐渐活跃，产业链套保套利可以在棉纱棉花期货价差达到7000元/吨以上时适度介入。

5.现货供应压力成次要矛盾，关注套利机会
[h1][/h1][h1]5.1现货供应压力或以向后转移为主，成次要矛盾[/h1]在《20180521-国泰君安期货-专题报告-郑棉暴涨后如何走？》我们对棉花当前阶段的供应情况有较详细的阐述。本文此处不再赘述。
仓单2月份创新高以来持续攀升，国内棉花商业库存较足。
套保空间足。棉花期货拉涨幅度大于现货。目前套保套利空间较大，贸易商和企业具有做套利套保的动力，对郑棉的上涨具有一定的牵制作用。在社会库存仍然较大的背景下，预计郑棉后续的反弹之路或更为反复。
高库存和仓单的现实成为次要矛盾，压力后移。随着期货的反弹，储备棉的性价比提升叠加新棉流入期货注册套保引发储备棉的补库行为。短期郑棉的上涨使得储备棉流入市场的量有所增加。储备棉的加速消耗也使得远期的库存减少，也使得解决缺口的时间节点或进一步提前。而当前市场看多的落脚点也正是缺口预期，在这个背景下，预计随后的行情仍然偏强。后市供应压力大的时间节点有两个，现货相对充裕情况下09交割是否有人接高价货？新棉上市后叠加累计的大量储备棉库存，供给压力相当大。
储备新疆棉供应加大，显示中储棉稳棉价意图。储备新疆棉由于质量好、可纺性高，能与新棉形成竞争。抛储以来郑棉在3月份连续走弱时，储备新疆棉挂牌降低，显示政府层面调控面积意图。此次郑棉暴涨，储备新疆棉挂牌量上升对棉价形成一定抑制。

[h1]5.2关注郑棉1809与1901合约反套，1901与1905合约反套[/h1]5月29日，郑棉1809与1901合约价差为-860元/吨，-900元/吨以下基本可以覆盖转抛成本，投资者可以适当考虑正向套利，但空间不宜期待过高。考虑棉花正向市场结构，因储备棉大量流入市场或造成库存积累届时与新棉集中上市叠加，小结构上1月合约或弱于5月，郑棉1901与1905合约价差在-200以上可考虑反向套利。

6.今年会再度爆发2010年级别的超大级行情么？
[h1]2018年的棉花暴涨与2010年棉花的暴涨有相似之处，都与减产相关，储备棉库存都偏低，但当前阶段现货总体充裕程度高于2010年，且宏观资金环境差于当年，2018年棉花暴涨行情或难以达到2010年的超大级别行情，但全球供需转紧的状态难以避免，期待郑棉短期内下跌不太现实。[/h1]相同点：
1）都出现可能减产的情况。2018年全球棉花预计减产，还待证实，2010年8月份启动上涨时面临的环境是连续2年（2009、2010）减产。
2）储备棉结转库存都偏少。按照当前的抛储情况看，储备棉到2018底或结余250-280万吨，期间抛250-280万吨。2010年底国储结余100万吨，8月份启动暴涨期间抛了100万吨。
不同点：
1）全球供需失衡程度不同。2010年国内及全球供需失衡状态比今年严重。2010年库销比是1996年以来的最低是38%，而USDA预测2018/19年度库销比是66%。
2）注册仓单便利程度、注册量不同。2018年仓单多，注册容易，国内市场较难出现逼仓的情况。2010年仓单规则改变（施行非通用仓单）不利于仓单生成。
3）当前的储备棉库存大于2010年，国储的调节能力大于2010年。
4）2010年的货币环境好于当前。2008年开启的棉花牛市背景是四万亿的刺激措施和美国QE背景。当前的国内资金环境偏紧、美国已处于加息周期的国内外资金环境要比2010年差很多。
从上述分析看，虽然当前棉花期货类似2010年超大级别的行情或难以见到，但全球供需转紧的状态难以避免，期待郑棉短期内下跌不太现实。

7.结论
[h1]综合来看，预计郑棉上涨趋势维持概率较大，但幅度、节奏方面较难把握。18100元/吨以下逢低参与多单。做多风险主要在于中美贸易战是否会继续升级、现货中短期的供给压力。此外考虑棉纱棉花的盘面利润套保，有条件的投资者可考虑ICE1805月和郑棉1905合约的内外盘套利，郑棉1809合约与1901合约价差到-900元/吨以下时候考虑正套，1905合约和1901合约价差在-200元/吨以上考虑反套。本文得到主要结论如下：[/h1]1）棉花是农产品资金持续流入的一环。
在温和滞涨的宏观背景下，国内农产品期货市场自2018年以来就受到资金的关注，3月、5月份资金集中流入。郑棉因为远期存在供需缺口尤为受到资金的关注。
2）从国内棉花现状、以及贸易谈判结果来看，后续棉花从美国定向进口的可能性较大。贸易战若实质升级将使得棉花上涨势头直接受阻。
中国本身从世界进口棉花的必要性很大，这对ICE期棉形成利好，从国内棉花现状、以及贸易谈判结果来看，后续棉花从美国定向进口且可能是以轮入的方式进口的可能性较大，这对ICE期棉利好程度更大，内外棉价差终将缩窄。在郑棉和ICE期棉价差偏高的背景下，郑棉上方空间或取决于ICE期棉走势。
5月29日最新消息显示，美国白宫：将于6月15日公布被征收25%关税的500亿美元中国产品最终名单。中国在远期必将增加进口，中美贸易战的影响在于中国是否从美国定向进口棉花，如果要进口以多大成本、多大量从美国进口。贸易战若实质升级将使得棉花上涨势头直接受阻。我们需要关注中美贸易战的事态变化。
3）今年会再度爆发2010年级别的超大级行情么？
2018年的棉花暴涨与2010年棉花的暴涨有相似之处，都与减产相关，储备棉库存都偏低，但当前阶段现货总体充裕程度高于2010年，且宏观资金环境差于当年，2018年棉花暴涨行情或难以复制2010年的超大级别行情，但全球供需转紧的状态难以避免，期待郑棉短期内下跌不太现实。
4）新疆低温情况值得关注。
5月份新疆大风降雨沙尘暴不断，而往年同期该种天气情况较为常见，影响或有限，但如果持续则对单产、总产有影响。新疆低温情况值得关注。是否减产需要到6、7月份才能证伪，在此之前将对盘面形成一定程度的支撑。后期天气炒作将会变多。
5）棉花产业链对棉花期货上涨有所跟进，棉花到棉纱价格传导较好，棉布环节受阻。
6）现货供应压力或以向后转移为主，成次要矛盾。

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