上周两市在震荡中分化，股指当周累计上涨0.89%，成交量基本保持清明节前水平。前期疲软的大盘强于中小创，上证50指数当周上涨0.89%，而创业板指当周下跌0.67%，创业板50指数跌幅接近0.8%。板块方面，油价上涨的刺激下，石油石化板块当周领涨，随后为钢铁、银行、计算机，而食品、家电及农林牧渔当周表现垫底，跌幅均超过1%。 由于大盘蓝筹品种占比较高，当周转债平价指数上涨0.73%，转债估值没有明显变化，当周上涨0.36%。个券方面，排在首位的是宝信（受益于国产软件板块表现和公司偏乐观的一季报预期），随后则被周期类品种占据，包括三一、太阳、桐昆及永东等。
市场热情总体有所冷却，但估值为何未见大幅压缩？与前两个季度相比，投资者虽然对转债市场依然重视（毕竟存量规模已经突破历史巅峰，潜在供给量仍在），但情绪上已经有了一定程度上的冷却。在上一季度时，方向已经少有疑问，因而投资者提出的问题集中在择券方面，而这一季度则有不少投资者表达了偏中性或谨慎的看法。不过，尤其从老券的情况来看，转债估值却未见明显压缩。以我们路演中的感受来看，可能出自两方面的原因： 1、债市的表现比预期中强，为债基等投资者积累了一定的安全垫，从而提高了对转债的风险偏好（对回撤的容忍度）。从纯债基金的业绩表现可以佐证，1季度已有多只债基在不依靠转债的情况下获得了3%以上的非年化收益。这一点与去年11、12月明显不同，彼时一些投资者还要忙于应对赎回等流动性层面的问题，转债即便“跌出价值”也无暇顾及（当然这也成为开年时基金业绩表现的分水岭）； 2、自2月以来，由于补年报数据及业绩分配的要求（转债需要在业绩分配完成后方可发行），转债发行进度并不快。实际上，从近期几个新券上市的估值水平来看，如长证、星源等，总体要比老券稍低（尤其是正股资质好的老券），反映出更为真实的边际需求。但毕竟近期新券体量不大，个数偏少，因而总体上老券容易延续抱团（但近期已经逐步出现了筹码松动的迹象，可参考我们前周周报）。 有投资者感慨，操作空间又回到了只有几个大盘转债的境地？实际上一定程度上这也要归咎于近期转债供给偏慢，缺乏活跃交易的新券，而老券（尤其正股资质优良的老券）筹码逐渐沉淀，可操作性弱化。显然，这一问题也要等待供给节奏的恢复来解决，在此之前保持中性持仓、适当关注结构机会仍是比较合理的选择。好在，近期虽然发行不多，但审核过会、核准的进度并未陷入停滞，预计在5月中旬之后（也就是上市公司多数完成业绩分配之时），开始逐步出现好转。 “风格切换”的讨论，在转债投资者的群体中，似乎并不太激烈。对于近期相对弱势的大盘品种，不少投资者开始认为短期内正股的调整已经接近尾声（或者说调整的幅度已经足够大），但同时也认同这些品种的溢价率仍不算低（例如光大17%、宁行14%）。在我们看来，大盘蓝筹在年初拥挤交易及外盘的连累下（以上证50为代表）难以再成为近期摧城拔寨的主线品种（同时对应转债的估值也不低，此前已多次分析），但基本面多数较为稳健，加之近期较大的回落幅度，仍不应是最差的选择。对于转债投资者来说，这些品种一方面可以定位为刚需（有最低仓位要求）或相对收益投资者的底仓配置品种，另一方面可以作为波段操作的标的（当然体量过大的资金同样不易操作）。 而中小创看似热闹，但考虑到尚未解决的老问题（如信托计划类股东占比高、）及信用门槛，真正落实到操作层面的选择同样有限。近期来看，整个市场的热点较为散乱，切换速率快（仅医药表现较强的趋势性机会），以这类转债的流动性来看，追高往往不是好的选择。与此前不同的是，市场对于中小盘股总体的偏见已经逐步消除，因而仍可把握自下而上的机会（但主要操作窗口仍是上市初期）。 券种结构方面（以不同平价分类）： 1、高平价品种也有“进可攻、退可守”的属性？一般来说，高平价品种溢价率已经基本归零甚至为负，直观上已经是正股的完全替代品。对于多数的债券投资者，对于这类绝对价位很高的品种，仍表示难于下手。但一些参与转债市场的股票投资者提到，这些品种在正股大跌时也能体现一定“抗跌性”，因而表现出对这类品种更浓厚的兴趣（相比于债券投资者）。此外，债基中，部分一级债基可能是例外，有一级债基可能会考虑少量买入这类品种，以便未来进入转股期后获得正股筹码。实际上，一级债基近两年来面临了股票筹码渠道不足的问题，而去年转股而来的歌尔、白云及新华保险在新的市场环境下表现乏力，这也激励了一部分这类投资者参与到高平价品种的交易中来。 2、中等平价品种仍是择券的主战场，但估值的大幅分化加大了个券机会的把握难度。从下图来看，中等平价品种的估值已经基本划分为泾渭分明的两个群体，而这样的分化也是市场有效性（至少部分有效）的体现。在我们来看，正股仍是转债的第一驱动力，因而择券上仍以正股优质的群体为主（适度容忍相对较高的溢价率），兑现其中涨幅已经到位、基本面逻辑已经出现变化或其他层面有隐患的品种（例如限售股解禁、股东大宗交易解禁等）。对于低估值群体，多数正股争议稍大，但仍可择其善者而从。而由于这类品种在保有股性的同时，绝对价位相对低（从而更能体现“进可攻、退可守”），更便于投资者埋伏其中的高弹性或有预期差的品种，从而获得额外收益，如久立2、永东、兄弟及双环等。 3、偏债品种的主要需求来自一些有最低仓位要求的投资者填充仓位的需求（一定程度上表达了对股市略偏谨慎的态度）。但这种做法的前提（底线）是这些品种流动性充足、信用层面无忧，而目前部分品种恐怕不能完全满足。如前所述，大盘转债可能能更好地完成填充仓位的任务，例如其中价位相对偏低（但平价仍有接近88元）的17宝武EB。 此外，“条款博弈”仍是投资者关注度很高的问题。对此，我们在近两个季度的季度策略和路演反馈等报告中多次提示，市场对此的预期已经比较充分，相关品种的价格中基本已经隐含了“最好”的结果，那么相关博弈的结局很难尽如人意。从市场讨论最多的几个品种来看，蓝标已经公告变更此前承诺（变更募集项目的时间由原本的4月延期至年末），转债随之跳跌，投资者在与发行人的博弈中落败。当然，承诺变更之后，该转债的主要矛盾又将回到正股基本面和信用风险上。江南已经提出下修议案，不过由于市场预期充分，下修公告后次日高开低走且迎来了巨大的抛盘，投资者获利有限（也因入场时点而异）。而即便转债通过下修“推倒重来”，以其正股的状态而言，后续参与价值也不明显。此外，EB的发行人无天然的促转股意愿，而条款博弈的主动权在发行人，投资者与其博弈难免被动，同样要多一分谨慎。 不过，另外两个层面的“条款博弈”依然值得关注，一是去年四季度发行的若干优质品种已经逐步接近转股期，如雨虹、隆基等，在业绩或其他触发剂配合的情况下，这些品种有望冲击强赎（当然其中更多的是我们原本基于正股就看好的品种）。另一个则是在无回售压力之下主动执行下修并且一修到位的骆驼转债，下修不仅使得转债平价跳升，获得“推倒重来”的机会，也显示出公司积极推动转股的态度（从年报的财务成本也可以佐证），因此我们也认为在当前仍不高的绝对价位下，该品种值得埋伏。 总体上，对于转债市场，我们近期建议保持中性仓位并关注个券机会。逻辑在于，股市大开大合后存在整理需求（难见Beta机会），而结构上大盘蓝筹受年初拥挤交易及外盘连累（但如前讨论，仍非最差的选择，相比债券性价比也不差），中小创虽更显活跃但实际热点散乱，“老问题”依旧，同时仍需要消磨阻力区域。而转债估值仍没有明显压缩，估值的分化也加大了操作难度。因此总体上我们保持此前建议，继续保持中性仓位，等待更好的机会出现（转债估值压缩以提供更好的入场机会或者供给节奏恢复、新券成批上市以为市场注入活力），并在个券（仍侧重新券及存量品种中的优质二线蓝筹）中寻找机会。 【应合规要求，此处有删减，请参见正式报告】 【转债/公募EB拟发行跟踪】 上周新公告了6个转债预案，包括尚荣医疗（9亿元）、聚灿光电（2.85亿元）、康隆达（3.7亿元）、瑞丰光电（4.68亿元）、冰轮环境（6亿元）、溢多利（7.75亿元）和天邦股份（12亿元）。 审批进度方面，新凤鸣（21.53亿元）、高能环境（8.4亿元）及威帝股份（2亿元）得到核准批文，联泰环保（3.9亿元）、岭南园林（6.6亿元）过会。 【私募EB信息追踪】 上周1个新增私募EB预案: 1、辽宁方大集团实业有限公司：正股方大炭素或方达特钢，规模60亿元，承销商为华泰联合。
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