投资要点
期权市场中的情绪指标显示市场情绪较平稳：
- 近月P/C（持仓量）和P/C比例（成交额）都小幅波动，多空双方竞争激烈，但指标水平较低，多方势力逐渐走强，预计市场小幅震荡或将上涨。
- 本周波动率指数小幅下降，市场情绪基本稳定，波动率已经回归较低水平，继续下行的空间有限，随着股指的连续反弹，市场情绪的波动也有所加剧，预计波动率短期或将上涨。
- 认沽期权的隐含波动率远远高于认购期权，但两者之间的差距略有缩窄。
操作建议：市场价格小幅上涨，投资者情绪较平稳，多头势力逐渐走强，预计市场价格小幅震荡或将上涨，波动率或将上升è持有牛市价差组合。
市场小幅调整，“四两千斤”略微回调
- 本周大盘小幅上涨，一开始市场波动幅度较小，而周三大盘出现较大幅度的上涨，因此本周“四两千斤”组合净值先下降后又上升。本周“四两千斤”组合收益率为-0.88%，2016年以来组合收益率为-7.61%，2015年3月16日至今“四两千斤”组合收益率为110.09%，而同期上证50ETF收益率为-13.75%，累计超额收益率为123.83%。而且，“四两千斤”组合的最大回撤率远低于上证50ETF。
基差没有突破，“闻基起舞”未开仓
- 本周基差波动幅度较小，没有达到重新开仓的条件，因此本周“闻基起舞”组合没有操作。
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1. 本周市场行情回顾
本周标的50ETF价格小幅上涨，与上周五（2016.3.25）的收盘价相比，50ETF价格上涨了0.93%。
期权价格走势基本跟随标的价格运行，图表1给出4月行权价格在2.15的认购期权和认沽期权的价格走势作为参考。认购期权的价格走势与50ETF价格走势一致，价格小幅上涨，因此认购期权的重心上升；而认沽期权的价格重心下降。
上周三，vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权到期交割，交割后期权持仓量正常上升，截止至本周五，50ETF期权总持仓量为548614手。本周标的市场价格小幅上涨，期权成交量波动上升，周五成交量为201915手，成交金额为12230万元。
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1.1期权市场中的情绪指标分析
看跌/看涨（P/C）比例以及波动率指数（VIX）这两个期权市场的指标普遍被用于判断当前市场的多空情绪，从而可以对标的价格的走势给出一定的指引。
1.1.1 情绪指标：P/C 比例
图表4、图表5、图表6、图表7分别给出了50ETF期权近月合约、所有月份合约的成交量及持仓量的P/C比例，这里的P/C比例=认沽期权合约的成交量(持仓量)/认购期权合约的成交量(持仓量)。
方正金工在2015-06-26《P/C比例，市场情绪及投资者结构的风向标》的报告中我们详细描述了P/C比例作为情绪指标的运用，不过由于目前50ETF期权市场的数据量有限，其统计意义并不明显。
图表6、图表7中近月成交量、持仓量的P/C比例相对所有月份计算出来的指标更有指示意义。其中近月P/C（成交量）比例与标的价格走势呈现一定的同步性，而近月P/C（持仓量）比例与标的价格走势的负相关性较强。近月P/C比例（持仓量）小幅波动，基本维持较低水平，多空双方竞争激烈。
上证50ETF期权的P/C（成交额）比例顶部往往是行情阶段性见底的指标（参考 方正金工2015-6-26的报告《P/C比例，市场情绪及投资者结构的风向标》）。我们注意到本周P/C比例（成交额）同样小幅波动，标的价格也是小幅波动调整，多空双方竞争激烈，但P/C比例维持在较低水平，多头势力逐渐走强，预计市场小幅震荡或将上涨。
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1.1.2情绪指标：VIX指数
本周50ETF价格小幅上涨，波动率指数小幅波动，市场情绪基本稳定，预计现货价格将小幅震荡或将上涨。
6月大跌之前，VIX指数与标的价格走势同步；6月份之后，VIX指数表现出了其“恐慌指数”应有的特征，即VIX指数与标的价格走势负相关。经历了股价暴跌的风险教育，投资者或意识到标的价格在下跌时的速度更快，从而使得VIX作为“恐慌指数”的特征将愈来愈明显。本周VIX指数小幅波动，而且历史波动率呈下降趋势，波动率出现了一定的见底信号，预计现货价格波动幅度或将上升。
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1.2波动率分析
从上证50ETF价格的历史波动率锥来看（见图表9），随着本周历史波动率的回落，近期短期限的历史波动率已经从历史极值位置回归至近一年波动率中位数位置。本周50ETF价格小幅上涨，历史波动率和VIX指数都呈现下降趋势，而已实现波动率在本周五略微上升。
各类型波动率近期小幅下降，表明市场情绪基本稳定。不过，现在波动率水平已经处于相对低位，继续下行的空间有限，随着股指的连续反弹，市场情绪的波动也有所加剧，预计波动率短期或将上涨。
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从本周五收盘后的50ETF期权的隐含波动率水平来看，认沽期权的隐含波动率仍然高于认购期权，但两者之间的差距略有缩窄。由于股指期货存在贴水，因此认购期权和认沽期权之间的波动率差距水平难以逆转。
此外方正金工认为，经历了这次股灾的风险教育，投资者对于期权的风险对冲功能的认识将进一步提升，由于认沽期权有避险功能，因此当市场出现下行风险时，投资者对于认沽期权的需求将会提升，从而使得认沽期权的价格高估，因此，认沽期权的隐含波动率高于认购期权。
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1.3投资策略建议
根据上文的判断，市场价格小幅上涨，投资者情绪较平稳，多头势力逐渐走强，预计市场价格小幅震荡或将上涨，波动率或将上升，因此建议投资者持有牛市价差组合。
2.市场小幅震荡，“四两千斤”略微回调
2.1“四两千斤”组合本周表现
本周（2016.3.28-2016.4.1）大盘小幅上涨，一开始市场波动幅度较小，“四两千斤”组合损失期权的时间价值，而周三大盘出现较大幅度的上涨，因此，本周“四两千斤”组合净值先下降后又上升，但与上周五相比，组合净值仍然出现微小回调。本周“四两千斤”组合收益率为-0.88%，而同期上证50ETF组合的收益率为0.80%。
本周上证50ETF波动幅度较小，波动率指数略有下降，而期权的时间价值流逝较快，因此，本周“四两千斤”组合净值略微下降。
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2015年3月16日至今，“四两千斤”组合收益率为110.09%，而同期上证50ETF收益率为-13.75%，累计超额收益率为123.83%。2016年以来，“四两千斤”组合收益率为-7.61%，而同期上证50ETF收益率为-10.00%。而且，“四两千斤”组合的最大回撤率远低于上证50ETF。
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2.2“四两千斤”组合本周合约
“四两千斤”组合中选择期权的准则是理论杠杆最大的认购期权和认沽期权并达到一定的阀值，本周选取的期权合约见图表17。
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2.3“四两千斤”组合简介
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期权的魅力之一在于其明显的杠杆效应，所谓期权的杠杆效应，就是指期权价格涨跌幅远远高于标的资产现货价格的涨跌幅。很多保本型产品的设计都依赖于期权的杠杆属性，借助期权来实现资金的以小博大，合理的配置资金便能在控制资金回撤的同时博取可能的高收益。
巧用期权杠杆实现策略高收益与稳健性，关键在于：（1）稳定的杠杆效应；（2）合理的资金配置。在此基础上，我们构建了“四两千斤”组合。组合设置如下：
- 初始资金：1000万；
- 资金使用：10%资金投资期权产品，90%资金作为“安全垫”，投资固定收益类产品；
- 期权投资标的：近月看涨看跌期权合约，当期权合约的剩余期限小于7天，更换期权合约为次月期权；
- 期权策略信号：使用期权理论杠杆作为期权策略交易信号，当昨日期权最大理论杠杆 >昨日持有期权合约的理论杠杆*100%，期权换仓；
- 期权策略流程：换仓时，以开盘价买入昨日理论杠杆最大的看涨期权和看跌期权，同时以开盘价卖出昨日持有期权。
原本期权交易信号设置了1.5倍的阀值是为了降低换手率以降低交易成本和摩擦，但我们发现交易成本对该策略的影响非常小，而提高换手率有助于组合在小波段趋势中获利。所以从本周开始我们将不再用阀值限制换手率，并将前期回溯数据进行调整。
更改阈值之后的业绩回测结果显示，“四两千斤”组合从2015.3.16运行至今（2016.1.4），组合净值为2.25，而同期上证50ETF净值仅为0.908。截止至2016.1.4，“四两千斤”组合的年化收益有155.12%，而最大回撤只有12.96%。 而同时期的上证50ETF收获了负收益，其年化收益率为-11.48%，而最大回撤却达到了44.97%。
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3.基差没有突破，“闻基起舞”未开仓
3.1“闻基起舞”组合本周表现
本周（2016.3.28-2016.4.1）基差变动幅度较小，基差一直没有达重新开仓的条件，因此本周“闻基起舞”组合没有操作。
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6月底，上证50指数期货出现大幅贴水，我们构建了“闻基起舞”组合。“闻基起舞”组合既监测大幅贴水的情况，同样也监测大幅升水的情况。2015年6月25日至今，组合收益率为17.83%，而同期上证50收益率为-25.83%。2016年以来，组合收益率为2.08%，而同期上证50ETF收益率为-8.60%。而且，“闻基起舞”组合的亏损基本上是浮动亏损，其最大回撤率远远低于上证50ETF。
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3.2“闻基起舞”组合本周合约
“闻基起舞”组合根据平值期权构成的现货与IH之间的基差比例，选择建仓或者平仓时点，并且每次建仓时都选择平值期权合约，因为本周基差比例没有达到开仓的条件，因此本周“闻基起舞”组合未持有期权合约。
3.3“闻基起舞”组合简介
自6月底起，上证50指数期货合约出现大幅贴水，反向期现套利收益惊人，但融券困难导致套利收益“可望而不可及”。根据期权的平价公式，买入认沽期权的同时卖出认购期权可以合成标的现货的空头（同一当期月份、行权价格），从而可以参与期指的反向期现套利。同样也存在着正向期现套利的机会，即可以买入认购期权卖出认沽期权合成现货多头，同时卖出期货。
根据“合成现货”与IH的基差进行建仓或平仓，可获得不菲的套利的收益。基于此，我们构建合“闻基起舞”组合，组合设置如下：
- 初始资金：100万；
- 策略信号：当平值期权构成的合成现货与IH之间的“合成基差”百分比大于0.8%(或者小于-0.8%)时，则进行开仓操作，当合成基差回归至0.1%(或者-0.1%)时，则进行平仓操作；
- 开仓操作：买入1份当月的上证50指数期货，买入30张平值的当月认沽期权，同时卖出30张平值的当月认购期权；
- 平仓操作：卖出持有的上证50指数期货，卖出持有的认沽期权，同时买入持有的认购期权；
- 移仓换月：期权到期日前一天对所持期权合约进行移仓换月，即平仓当月期权合约同时建仓次月期权合约；
- 到期交割：若到期货交割日之前，基差仍未回归，则期货头寸参与交割结算，并同时将期权合约头寸平仓。
原本“闻基起舞”组合只考虑了反向期现套利，而本周出现了较大的负基差的情况，因此我们引入正向期现套利，从而可以从基差的变动中获得更多收益。从本周开始我们考虑正向期现套利和反向期现套利两种情况，并将前期回溯数据进行调整。
更改之后的业绩回测结果显示，“闻基起舞”组合从2015.6.25运行至今（2016.1.22），组合净值为1.172，而同期上证50ETF净值仅为0.708。截止至2016.1.22，“闻基起舞”组合的年化收益有29.68%，而最大回撤只有1.83%，夏普比率高达309.61%。 而同时期的上证50ETF收获了负收益，其年化收益率为-29.19%，而最大回撤却达到了35.39%。
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2015-1-15，《市场持续下跌，“四两千斤”稳步提高》
2015-3-18，《市场回暖，投资者情绪较乐观》
2015-3-25，《市场小幅调整，投资情绪平稳》
方正金工团队成员
高子剑 021-68386225
魏建榕 021-50432679
陶勤英 021-58435536
王 琳 021-50460365
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