原创 | 可转债融资工具探讨

再不点蓝字关注，机会就要飞走了哦

分享嘉宾
罗斌，资本市场部产品团队负责人、董事、保荐代表人。2012年加入华泰联合资本市场部，主要从事金融产品研究、IPO、上市公司再融资及并购项目承揽和执行。拥有近10年的境内外IPO、上市公司再融资及创新产品融资等项目经验。

小编按语：在当前利率维持高位，债务风险集中爆发的市场环境下，债权融资对信用等级较低的上市公司而言非常艰难；而再融资新规出台后，上市公司股权融资节奏、规模和发行价格受到不同程度的约束，可转债作为兼具债券价值和期权价值的混合型融资工具逐渐成为当前阶段的最佳再融资方式。本文以专业的角度和理性的分析，对可转换债券融资工具进行了全方位探讨。可转换债券的概念是什么？有哪些优势？发行条件是什么？望对诸君有益。
可转换债券产品目前备受重视，因为目前上市公司融资约束条件较多，可转债是当前阶段最佳融资方式。一方面从发行端来看，现在上市公司在再融资新规下可选择的融资品种并不多；另一方面从投资角度来看，可转债一直是一个非常好的投资品种，攻守兼备，无论牛熊市都适合投资。
本文主要分为两大部分：第一部分是可转换债券融资工具探讨，主要包括A股上市公司再融资方式概览、可转换债券的概念、可转债融资方式的五大优势等，以及可转债的发行条件、审批流程等；第二部分是可转换债券重点关注问题。
一
可转换债券融资工具探讨
（一）A股上市公司再融资方式概览
主要分为三大类：
1.债权融资工具。包括公司债、短融、中票、企业债、银行贷款。其中，公司债、短融、中票主要依托交易所融资平台和银行间市场；今天内容主要针对上市公司，因上市公司一般不发行企业债，因此不再详说企业债；银行贷款属于一种传统的债权融资方式。
2.股权融资工具。包括非公开发行（定增）、配股、公开增发。其中非公开发行是再融资新规之前最主流的融资工具。
3.股债权结合的融资工具。包括可转债、分离交易可转债、优先股。其中，可转债是稍后重点探讨的内容，这里先不详说；分离交易可转债曾在2007年内部大牛市的时候非常火，把期权从债权里面分离出来，以权证单独进行交易，但这种交易方式过于活跃，没有涨跌幅限制，到期后权债价值为零，不像可转债有债权的保底，所以分离交易可转债在2010年的时候就已经不被市场所接受；优先股是2013年国务院出台的优先股权试点办法之后推出的，但实际上目前的法规下，优先股并没有实现转股的可能性，在最开始设计时就考虑它的转股可能会像之前“大小非”解禁一样对股市造成较大冲击，所以除了银行的特定情况，优先股是不可以转成股票的。比如，在IPO之前中小股东所持有的股份，一年期满解禁后可以向市场卖出，如果优先股也可以转成股票的话，无形中就扩大了公司的股本，这对市场来说是很大的冲击。实际上，优先股设计的最初目的不是为了公司融资，而是为了解决银行融资的问题，因为银行融资如果采取定增的方式也会对市场造成很大的冲击，从目前优先股的发行来看，也是以银行为主。

（二）可转换债券的概念
可转债是混合型融资工具，发行时为债券，转股期内持有人可按事先约定的条件和价格转换为公司股份，同时可转债余额相应减少，简单说就是指在约定的时间、约定的条件下和一定的转股价格的条件下，转换成上市公司普通股的债券。可转换公司债券共有两方面的价值：
1.债券价值。作为债券，可转债具备债券的面值、期限、票面利率等特性，可转债持有人享有向发行人要求定期付利息和偿还本金的权利。。纯粹债券价值是指债券存续期内投资者所能获得的一系列现金流的折现值之和，主要取决于票面利率、市场收益率及回售条款和到期偿还价格，如果按照当前的市场环境，融资是非常难的，已经不是成本问题，而是投资人接受与否的问题。
2.期权价值。这里的期权包括转股选择权、赎回权、回售权等，这里主要分析转股选择权。它赋予债券持有者在一定时期内向债券发行者购买或出售标的资产（这里是股票或可转债本身）的权利，为赋予投资者的股票看涨期权，期权价值主要取决于转股价格（包括转股溢价率）和股价波动率。期权价值通常采用BS模型，也就是布莱克-斯科尔斯期权定价模型来定价，这个模型中有很多假设存在，比如总期限、换股、期间、股票波动率、无风险利率等。
可转债兼具股债功能，对于发行人而言，明显低于其他债券的票息可以帮助降低财务成本，如果转成股票，可以帮助降低资产负债率。
债券价值在特定条件下，因为利率、期限都是确定的，是可以计算出来，期权价值在理轮上可以通过BS模型计算出来，但实际上我们对股票的股性认识是存在分歧的,而分歧主要在于股票波动率，因为股票波动率的变化引起期权价值的变化。期权价值的不一样可能会对后期买卖时点的判断不一样，我们设计方案的时候也会将期权价值作为一个重点去设计。

（三）A股上市公司再融资方式比较
我们依据《上市公司证券发行管理办法》、《证券发行与承销管理办法》、《公司债券发行与交易管理办法》等相关法规，以及实际操作过程中监管机构的窗口指导，从融资规模、发行\换股价格、募投限制、业绩摊薄、融资成本、操作周期、发行时机、发行风险、适用公司类型等几个维度来比较公司债、公开增发、配股、非公开发行、可转债几种融资方式。
1.融资规模。是指上市公司的融资金额。其中，非公开发行之前没有上限，主要与募投项目相关，再融资规出台后，股票发行数量不超过发行前公司总股份数的20%，以及不超过募集资金使用量的限制；公开发行公司债和可转债都要求发行后累计债券余额不超过最近一期末净资产的40%；公开增发没有限制，但也受到新规的影响，实际上公开增发的融资方式和分离交易可转债一样,基本上被市场抛弃，但分离交易可转债是政策原因，公开增发完全是市场化原因，因为公开增发的定价是公开招股意向书的时候,取前一日或前二十日的交易均价,两者是“或”的关系，通常这个时候股价在波动，投资者认购期间发行价格和二级市场价格之间很可能就会产生倒挂；配股规定融资规模有一定弹性，不超过配股前总股本的30%。假设股份总数是1个亿,最多只能增发3000万股，但是配股的价格法规上没有明确的约束，一般是现在市场价格的5折到8折，但是实际上有的达到3.5折，折扣率非常低,但也不意味着认购配股的老股东占了便宜，因为上市当天要进行除权，在除权那个时点股东持有的市值是不变的。不过，配股除权之后通常有一个填权的过程，投资者有一个上涨收益,所以配股也是非常受欢迎的。
2.发行价格。其中，公开增发价格规定不低于发行期首日前20个交易日均价或前一个交易日均价；非公开发行按照新规发行就是不低于发行期首日前20个交易日均价的9折，这是给的最低价格，但目前定增的发行难度非常大，这是它逐渐被市场冷淡的一个重要原因；可转债价格要求不低于发行期首日前20个交易日均价和前一个交易日均价，它的定价最高，但因为可转债攻守兼备的特点，即使正股价格不上涨，投资者可以选择一直持有可转债，不会造成本金的损失，对于上市公司来说相当于一次延迟的增发，大股东、原股东的摊薄也是最小的，可转债在发行价格方面可以说是对老股东摊薄的一个最优品种。
3.募投限制。目前资金的募投限制已经部分放开，2017年五月份以来，证监会允许公开增发、非公开发行和可转债的资金除用于具体募投项目外，可有30%用于补充流动资金或偿还贷款。重点说一下配股和定增，配股资金除用于具体募投项目外，可100%用于补充流动资金或偿还贷款，不过所谓100%，经常也会考察是不是真的有补充流动资金的必要性，即计算流动资金缺口，并不是随意放开的，而是根据实际的需求；非公开发行原来锁价发行的定增，就是在董事会召开前就已经确定发行对象，当时也是可以100%偿债和补流，但是现在董事会做决议的时候投资者要与上市公司签认购协议，在定增批复之后的发行期首日才定价，投资者的认购价格会面临较大的不确定性，所以现在三年期定增已经不多了。
4.业绩摊薄。定增、配股都对上市公司每股收益有一定的摊薄效应，可转债摊薄程度较小，且较为缓慢。
5.融资成本。从大的方面来看，因为股权融资不需要还钱，所以上市公司通常认为这种融资方式是没有成本的（实际上按照风险-收益定价模型，股权融资要付出更高的融资成本才对），可转债因为有期权价值的存在，所以其票面利率非常低，可转债由于期权价值的补偿作用，通常票面利率水平在0.5%-2.0%。
6.操作周期。2017年上半年，定增从启动到完成大概5个月的时间，但之后速度加快了，从申报到审核到上发行会都有一定的时间节奏把握。配股、可转债的操作周期是非常快的，半年至8个月就可以。
7.发行时机。公开增发、定增要选择股价上行的期间发行，配股和可转债对时机要求不高，但由于供给量的增加，可转债在正股价格下行期间发行，主承销商将面临较高的包销比例，以及可转债上市后跌破面值的风险。
8.发行风险。是指能否成功发行的风险。其中，定增是过去最主流的融资方式，发行期首日定价，股价存在较大的倒挂风险，目前来说，它的发行风险是非常大的；可转债发行风险较小，可在多种市场环境中启动发行，投资者的中签率通常是万分之几，发行风险较小，但在正股价格下跌走势中发行，主承销商的包销风险较大。
通过各个维度的比较，可以看出可转债除了在发行规模上受限，其他方面都是非常有优势的。

（四）可转债融资方式的五大优势
1.灵活性。所谓灵活是指其条款设计比较灵活，发行人根据自己的融资计划和市场环境可以进行相应的灵活设计。可转债虽然是标准化的金融产品,但相比其他金融产品而言，条款的设计具有很大的适应性与灵活性。
2.安全性。从投资的角度看，可转债虽然市场价格和正股价格具有高度的正相关性，但是可转债由于拥有债券的稳定现金流的性质，使得可转债无论是涨幅还是跌幅都不会像相关股票那样变幅巨大，因此具有很好的保护性。
3.混合型。可转债是一种结构较为复杂的金融衍生产品，兼具期权和债券的特性。可转债在发行时就规定在一定条件、一定期限下，可转债的持有者可以以一定的转换价格，将所持有的债券转换为同一公司发行的股票。
4.吸引力。有别于纯粹的股票或公司债券，可转债对于投资者来说具有独特的优势：有固定的利息，到期不转股则由发行人兑付本息；可转债含有看涨期权可能给投者带来超额收益；可转债和股票会联动上涨，但抗跌性比股票强。
5.低成本。相比于普通公司债券，由于可转换公司债券有将来可以转换为股票的期权，所以其票面利率低于普通企业债券利率，也低于同期的银行贷款利率。因此对于公司而言，可转债在融资成本方面比一般债券略低。

（五）股权再融资市场概况
从整个市场来看，定增发行条件较低，基本没有财务门槛，且便利性较高，定增在过去5年再融资市场占据绝对主导地位。由于定增的非公开性，可能会出现大股东利益输送等难以监管的灰色空间。对此，证监会在2017年2月及5月分别出台了“再融资新规”及“减持新规”，对定增进行规范化。随着监管机构对定增政策的逐步趋严，定增市场规模（包括发行部的纯非公开和上市部的配套融资）逐步缩减，不复前两年的火爆态势。在监管机构的鼓励下，上市开始寻求其他再融资手段，可转债及配股市场开始逐步活跃。
聚焦到可转债的融资品种，在过去2012年到2016年5年过程中每年最多仅有13家发行，截止到2017年11月29日，共有21家上市公司完成或启动了可转债的发行，12月份中信也发行了可转债，达到了22家。从融资的规模来看，2013年银行融资之外的其他发行规模都比较小，在110亿元左右，到今年发行规模已经完成589.18亿元，融资规模已经大幅超过了2016年全年，并且有131家推出了预案，从董事会结算到发行之前，总共的融资规模已经达到3874.99亿元。可转债是未来一个大趋势，对比定增，可以预见现在包括未来很长一段时间可转债是上市公司最大的一个融资品种。
可转换债券票面利率不采用询价簿记建档方式确定，而是在公告募集说明书时由发行人和主承销商协商确定，一般采用逐年递进式利率，前低后高，转股期内如果转股则不需还本付息。由于可转债期权价值的存在，可转债票面利率大幅低于同期同评级公司债券利率，可为发行人较大节省财务费用的支出。2017年10月份之后可转债发行明显提速，2017年1-10月份上市的可转债仅6只，而10月份之后发行的可转债达15只。从最近发行的信用申购的可转债可以看出，除个别评级较低的外，票面利率条款及到期赎回条款相对较为稳定，平均票面利率为1.13%，平均票面利率（含到期赎回补偿利率）为1.85%。为什么采取逐年递进式利率呢？这是因为可转债从上市到全部转成股票，大致需要500多天时间，假如我们把他看成两年期限的，那么前两年的利息就非常关键，如果利息越低，付出的代价越小，最后转成股票后，就不用付息了，它的设计理念与普通债券是不同的。
可转债转股价格通常不会低于每股净资产，根据法规规定转股价格不得低于募集说明书公告前20日股票均价和前1日股票均价，经统计2017年至今发行的9家信用申购的可转债，初始转股价格绝大多数等于转股价格的定价基准；溢价率较高，可转债隐含的期权价值越小，相对应的债性要求就越强。可设定转股价格向下修正条款，在市场下行的情况下为促进转股留出空间。
在转股价格设定方面，我们建议公司充分考虑自身需求以及公司股票未来二级市场对走势：如果希望尽量减少对自身控制权的稀释，则可以考虑适当提高初始转股溢价率，如此为吸引投资者则可能需要相应提高票面利率；如希望尽量减少现金支出和财务费用压力，则可以考虑以贴近前20个交易日和前1个交易日均价的孰高值确定转股价格，以促使投资者尽早转股。
（六）可转债的发行条件
这么多年，为什么直到现在转债市场才火起来？先来看一下可转债的发行条件。总体来看，可转债的发行条件是比较高的，有主板/中小板和创业板两种模式。主板/中小板的发行依据是2006年证监会出台的《上市公司证券发行管理办法》。创业板在2009年开板时并没有再融资功能，当时上市公司主要通过发股购买资产并募集配套资金来进行部分融资，2014年年初才有了创业板的融资办法及再融资制度。无论是主板/中小板还是创业板都需要满足以下条件项目才能发行：
1.盈利能力。最近两年或三年连续盈利，这对很多上市公司尤其是周期性行业的公司来说很难达到。
2.资产负债率。针对创业板，要求资产负债率不低于45%，这就会出现一个两难的困境，因为营业能力比较强的公司的资产负债率一般比较低，尤其是民营企业，对银行的负债能力也比较低，就很难满足这一条，但如果公司盈利能力不强，又很难满足连续盈利的条件，这是创业板比较尴尬的地方，当然确实也有一部分两种条件都满足的公司。
3.金融资产余额。主要针对主板/中小板，上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。
4.净资产收益率。主要针对主板/中小板，最近三个会计年度扣非前后孰低的加权平均净资产收益率平均不低于6%，就是说要在满足连续三年都盈利的情况下，把三年审计的加权平均净资产收益率相加大于等于18%，这对于盈利能力比较低的公司来说，比较难以达到，但是创业板没有这个要求。
5.债券期限。主板和中小板为1-6年，创业板只规定了最短不少于1年。
6.债券余额。是指针对主板/中小板，本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%，限制了融资规模，其中净资产额的40%要扣除期限在一年以上的公开和非公开发行的债权。因为公开发行和非公开发行互不占用额度，所以部分公司两者都发，并倾向于每次多融资。创业板虽然没有相关的规定，但因为创业板要符合公司法、证券法的相关规定，证券法中规定创业板的债券余额不超过最近一期末净资产额的40%，所以这一条也适用创业板。
7.累计分红。其中主板/中小板要求累计分红要达到最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%，创业板要求要最近二年按照上市公司章程的规定实施现金分红。对于一些公司，现金分红是比较低的，过去更多的公司通过送股、转增等方式代替现金分红，正因为可转债有现金分红的发行条件，这是很少上市公司当时不选它的一个原因。
8.评级。可转债要求进行信用评级。
9.担保。对于主板证券公司来说，公开发行可转换公司债券，应当提供全额担保，最近一期末经审计的净资产不低于人民币15亿元的公司除外，也就是说公司经常规模低于15个亿的话，就需要担保，担保一般由有担保能力的大股东提供，或由有担保能力的第三方提供，这样就会增加发行的成本。

（七）可转债的项目周期和审批流程
可转债的项目周期保守的说一般是6个月，其中，两个月准备材料，两个多月由证监会审核，一个月等待核准批文，最后半个月就可以上市发行了。
可转债的审批流程一般需要8-12个月左右，分为申报准备、审核阶段、发行阶段三个环节。

二
可转换债券重点关注问题及案例分享
（一）可转债需重点关注的问题
1.发行规模的测算。发行规模测算非常关键，是发行可转债的第一步。（1）归属于母公司所有者权益。可转债发行后，累计债券余额不超过发行人最近一期净资产规模的40%，这个净资产指的是归属于母公司股东所有者权益。（2）募投项目及大股东摊薄。允许不超过30%募集资金用于补充流动资金或偿还银行贷款，但需要根据银监会流动资金贷款公式测算补充流动资金的缺口。尽管可转债对上市公司大股东的摊薄程度最小，但仍需要考虑可转债全部转股后，控股股东的实际控制权被摊薄的问题。（3）债券余额。在计算债券余额时，凡期限在一年以上的债券均包括在内，不论是公开发行的债券还是非公开发行的债券，不论是交易所公司债券还是银行间中票、PPN等。
2.募集资金投向。（1）补充流动资金。根据最新的监管精神，可转债募集资金中不超过30%可用于补流、偿还银行贷款，募投项目中用于铺底流动资金、预备费、其他费用等的，视同补充流动资金。（2）募投项目（生产项目/收购资产）。募投项目需提供具体投资数额安排明细、测算依据、测算过程及投资进度安排，若为新项目，需说明项目运营模式及盈利模式，收购资产类，需对标的资产进行详细分析。募投项目资金占可转债募集资金的70%以上。。
3.审核要点。募投项目是上市公司再融资中的审核重点，在合规性、风险控制、盈利前景、投资进度监督、资金使用监管和信息披露等多方面都提出了高于上市公司一般投资项目的要求；关于募投项目的选择，既要满足法规规定，也要根据证监会审核中把握的一些原则和要求。
4.发行失败。转股失败可能有两种情况：（1）转债持有人行使提前回售权将转债以约定价格回售给上市公司。（2）持有人继续持有，每年领取利息，到期兑付。两种情况均会导致上市公司大量现金支出，但通过恰当的条款设计，可尽量避免问题的发生。
5.转股过快。转股过快将使上市公司的净资产及股本大幅增加，从而降低公司净资产收益率以及每股收益。转股过快一般是公司为了加快业绩释放，在6个月经历转股期后，其价格已经很低了，这时候转成股票就相当于股权融资，大幅摊薄每股收益，降低资产负债率，就是在估值不变的情况下，股价下降，给股价带来冲击。
6.会计处理。根据《企业会计准则》，企业发行的可转换公司债券，应当在初始确认时将其包含的负债成份和权益成份进行分拆，将负债成份确认为应付债券，将权益成份确认为资本公积。对于可转换公司债券的负债成分，在转换为股份前，其会计处理与一般公司债券相同，即按照实际利率和摊余成本确认利息费用，按照面值和票面利率确认应付债券，差额作为利息调整。因此，尽管可转债票面利率较低，但会计报表的利息费用并不能完全体现这种成本优势，但初期体现到了权益部分。

END

往期回顾
[/url]
[url=https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzIwODA5NDU5Mg==&mid=2653060369&idx=1&sn=e44c1e312d08b31e0d088b6fadda8407&scene=21#wechat_redirect]文字稿丨论贸易战开启之下：后危机时代及一体化进程与微观世界的你我之联系及影响 --FILM私享会第122期（总224期）
文字稿丨金融律师视野下的资管新规--FILM私享会第120期（总222期）
文字稿丨跨境并购融资方案--FILM私享会第119期（总221期）
文字稿丨财务报表背后的解读-FILM私享会第117期（总219期）
原创丨债权文书的公证实务
原创丨电影行业融资初探
原创丨中国企业境外投资合规与风控管理
原创丨劳动纠纷的十大误区解读及其背景、类型和应对策略

FILM泛金融生态圈

FILM（Finance, Internet, Law & Media）于2014年11月7日成立，是国内第一个通过公益众筹发起设立的泛金融类自组织社群。成员一万人左右，主要来自金融、互联网、法律和媒体四大行业。在金融领域，成员所在单位基本覆盖了所有国内外主要金融机构。FILM社群以培育中国最高端的泛金融圈层为己任，致力于打造精神层面的共享平台，聚集行业顶尖人才共享知识、信息、思想和文化盛宴。
从成立至今，FILM社群举办了200多期线下活动，上万人次深度参与。活动主题主要围绕金融和法律领域展开，已开展的活动主要涵盖资产管理、银行监管、资本市场、私募基金、资产证券、跨境业务、互联网金融、文学艺术等领域。