本周思考：免费送你CALL-期权与期指合成
- 根据欧式期权的平价公式，买入看跌期权的同时买入标的资产可以合成看涨期权；
- 当前上证50指数期货大幅贴水使得运用期指合成看涨期权的成本为零甚至为负；
- 为使得期现头寸的市值相等，期权合约与期货合约的份额为30:1;
- 合成的负成本看涨期权合约能保证投资者无论行情上涨下跌均能获利。
期权市场中的情绪指标显示市场情绪转向乐观:
- P/C(成交额)比例高本周有迅速向下回归的趋势，这对现货走势来说也是一个有利信号，市场悲观情绪有所缓和；
- 目前RV的下滑或压制vix指数上升空间，隐含波动率与历史波动率均处于历史高位，在各类政策限制的环境下，波动率有望回归。
操作建议：波动率水平或将回归，现货走势有望走强->卖出认沽期权。
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1. 本周思考： 免费送你CALL（ 买入PUT+买入IH）
A股市场的再度暴跌让投资者信心遭受巨创，股指期货也因其具备做空功能而备受市场诟病，直至走到了今天的“名存实亡”。然而衍生品并非洪水猛兽，所谓“水能覆舟亦能载舟”。擅用衍生品工具，不仅能使得资产得到有效的保护，还有可能获得意想不到的收获。本周介绍的专题便能让你无论上涨和下跌都赚钱，并且可能收获“上不封顶”的收益—免费送你CALL。
1.1 合成CALL的理论基础
期权的平价公式告诉我们，看涨期权、看跌期权和标的资产三者之间可以互相转换：
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平价公式显示，我们可以通过买入看跌期权（P）同时买入标的资产（S）的方式来合成看涨期权（C），上述的期权合约对应的是同一到期月份、同一行权价格。其到期收益图可参考图表2。
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1.2 期指的大幅贴水让免费合成CALL成为可能
近期期指长时间维持高贴水的现象让投资者诧异（图表2），这也成为了市场诟病股指期货的重要原因，不过这正是方正金工这次推荐的策略的基础所在。
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期指的大幅贴水，给投资者带来了“打折”买入上证50指数的机会。事实上，由于融券做空受限，期指的期现反向套利也难以实施，所以在上次的周报中，方正金工为投资者推荐了期权合成现货空头的方式来参与期指的期现反向套利（详情参加2015-8-9的报告《期指贴水难套利，期权合成来帮你》）。
不过最新消息显示，买入认沽期权同时卖出认购期权以合成现货空头的方式已受到交易所窗口指导，近期这种操作方式可能再难持续。
但我们可以通过“廉价”的期指来构造零成本的认沽期权头寸（甚至负成本），从而实现无论涨跌都能赚钱且收益可能上不封顶的“神话”。
以行权价格为3.0的12月认沽期权为例，构造“买入50ETF沽12月沽3.0同时买入IH1512”的组合：
- 2015.9.8买入1手该合约的权利金为1.0529*10000；买入1手IH1512的成本价为1887.8*300；
- 期权合约与股指期货的份额配比是30:1；
- 这一组合到期的最大亏损发生在50ETF价格低于3.0（我们忽略50ETF和上证50指数的跟踪误差）；
- 经计算，组合的最大亏损为-1887.8*300+（3-1.0529）：10000*30=17790元，组合的最大亏损仍是一个正值，表明该组合至少可以收获17790元；
- 构造这一组合手续费约为150元；
- 按照40%的IH的保证金以及权利金占用资金计算，该组合的最小收益率（未年化）为3.08%。
具体情况可参考下表：
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风险提示：1. 期权和IH的合约到期日不同，可能出现“期指交割日当天，期权价格与理论定价有所偏离”的情况；2. 期权市场的流动性不充裕，导致建仓30份期权合约的冲击成本较高。
2. 本周市场行情回顾
上周只有三个交易日，50ETF波动上涨，但涨幅较小。50ETF持续上涨的部分原因是暴跌之后的调整，此外，部分资金试图博取“阅兵红”，一定程度上拉升了上证50指数。但本周一50ETF下跌4.29%，未来的价格走势波动较大。
期权价格走势基本跟随标的价格运行，图表4给出9月行权价格在2.15的认购期权和认沽期权的价格走势作为参考。
截止至周一，50ETF期权总持仓量为410,746手，持仓量有所增长。周一当日成交量为125,470手，成交金额17,450万元。图表5给出了50ETF期权上市以来的持仓量、成交量和成交额的变化情况，可以看出上周三个交易日的成交量和成交额有所上升，但是本周一上海证券交易所修改了单日开仓限额，成交量和成家额明显下降，期权市场的交投热情略有降温。
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3. 期权市场中的情绪指标分析
看跌/看涨（P/C）比例以及波动率指数（VIX）这两个期权市场的指标普遍被用于判断当前市场的多空情绪，从而可以对标的价格的走势给出一定的指引。
3.1 情绪指标：P/C 比例
图表7、图表8、图表9、图表10分别给出了50ETF期权近月合约、所有月份合约的成交量及持仓量的P/C比例，这里的P/C比例=认沽期权合约的成交量(持仓量)/认购期权合约的成交量(持仓量)。
方正金工在2015-6-26《P/C比例，市场情绪及投资者结构的风向标》的报告中我们详细描述了P/C比例作为情绪指标的运用，不过由于目前50ETF期权市场的数据量有限，其统计意义并不明显。
图表9、图表10中近月成交量、持仓量的P/C比例相对所有月份计算出来的指标更有指示意义。其中近月P/C（成交量）比例与标的价格走势呈现一定的同步性，而近月P/C（持仓量）比例与标的价格走势的负相关性较强，近月P/C（持仓量）比例从高位快速回落，持续降低，这对现货价格走势而言是一个利好信号。
上证50ETF期权的P/C（成交额）比例顶部往往是行情阶段性见底的指标（参考方正金工2015-6-26的报告《P/C比例，市场情绪及投资者结构的风向标》）。我们注意到，P/C（成交额）比例在一段时间的高位钝化之后在8月24日创出历史新高。本周该比值有迅速向下回归的趋势，这对现货走势来说也是一个有利信号。若P/C（成交额）比例从高处回落至0.3左右的水平，市场或将真正见底。
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3.2 情绪指标：VIX指数
上周一至今，VIX指数有所下降，30日的VIX指数从60下降到了55左右，但是VIX指数仍然维持在高位，而且指数加权移动平均历史波动率虽然有所下降，但是在本周一有向上翘的趋势，反映了投资者的恐慌情绪。
从8月24号的暴跌之后，VIX指数表现出了其“恐慌指数”应有的特征，即在现货暴跌时，VIX指数迅速拉升，而在现货价格恢复上涨时，VIX略有下降。目前VIX指数仍然维持高位震荡，市场整体情绪较低。
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4. 波动率分析
从上证50ETF价格的历史波动率锥来看（见图表12），随着本周历史波动率的回落，短期限的历史波动率已经从历史极值位置向下回落。与此同时，图表13显示已实现波动率（RV）也在本周冲高回落。
目前RV的下滑或压制VIX指数上升空间，隐含波动率与历史波动率均处于历史高位，在各类政策限制的环境下，波动率有望回归。
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从本周一收盘后的50ETF期权的隐含波动率水平来看，认沽期权的IV依然占据绝对优势，但两者之间的空间有所收敛。上证50指数期货的大幅贴水吸引了较多的投资者利用期权合成现货空头以实现反向套利，从而令认沽期权相对认购期权严重高估。
此外方正金工认为，经历了这次股灾的风险教育，投资者对于期权的风险对冲功能的认识将进一步提升，因此当市场出现下行风险时，投资者对于认沽期权的需求将会提升，从而使得认沽期权的价格高估。
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5. 投资策略建议
根据上文的判断，市场悲观情绪有所缓和，且隐含波动率已经达到历史新高，继续上升的可能性较小。建议投资者卖出认沽期权，这一操作将可能受益于50ETF价格的上涨以及其高隐含波动率的回归。
相关研究：
2015-4-27,《两大股指期货新上市影响几何？期权市场指标透玄机》
2015-5-2,《如何赚取期权隐含波动率被低估的钱？》
2015-5-8,《隐含波动率，谁牵动了你的微笑？》
2015-5-15,《蓦然回首，IV却在RV处》
2015-5-22,《你是风儿我是沙》
2015-5-22,《富贵险中求-期权无风险套利专题研究》
2015-5-30,《交割周无效期权扫描》
2015-6-5,《行权有风险，交割须谨慎》
2015-6-19,《恐慌OR乐观指数，VIX信号日内、日间大不同》
2015-6-26,《P/C比例，市场情绪及投资者结构的风向标》
2015-7-10,《CALL相对PUT的IV高溢价，分红因素难辞其咎》
2015-7-21,《期权的情绪指标真能预测标的价格走势吗？》
2015-7-31,《备兑看涨策略是否需要动态调整期权合约？》
2015-8-9,《期指贴水难套利，期权合成来帮你》
2015-8-14,《备兑看涨策略是否需要参与行权？》
方正金工团队成员
高子剑 021-68386225
楼华锋 021-50432679
陶勤英 021-58435536
陈杨城 021-50460365
李 杨 021-68371099
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