人气不减，国债牛市周期还未结束？

一、利率下行周期仍未结束预计延续至2019年年中

对国债价格或者说利率周期的研究根本上还是对于经济周期的研究，利率周期与经济周期密切相关，经济周期决定了利率周期并领先于利率周期，但利率又通过影响全社会资金成本和回报率的方式反作用于经济周期上。因此整体呈现经济下行-融资成本下降（利率走低）—（政府、企业、居民）加杠杆—经济回升—利率上行—（政府、企业、居民）降杠杆—经济下行的周期循环中。经济周期有不同的表现形式，一轮大的周期又是由几个中型周期和众多小周期叠加而成。比如，一轮康波周期包含5—6轮朱格拉周期，每个朱格拉周期则是由3轮基钦周期构成。因此，我们一般观察的短期周期往往表现为3年左右一个轮回。以债市为例，目前国内利率周期处于2008年以来第四轮周期的开始阶段，前三轮利率周期分别为2008年到2011年底，2012年到2014年初，2014年初至2017年底，每轮周期持续3年左右的时间。总结近十年利率走势我们发现经济周期、杠杆周期与利率周期密切相关。2018年以来，主动补库存周期结束，国内信用风险频发，经济下行压力陡生，财政、货币与金融监管政策转向，国内利率开启新一轮周期的下行阶段，预计2019年上半年仍将处于探底过程中。

国债收益率处于08年来第四轮周期下行阶段

2018年国债收益率波动下行

二、国内经济延续探底过程带动收益率水平走低

宏观经济基本面或者说市场对于未来经济走势的预期，是决定国债期货价格的根本因素。2018年国债收益率连续走低，期货价格持续上行，根本原因在于国内经济下行压力不断增加，全球贸易环境恶化，国内财政货币政策同步放松，整体收益率下滑，从而对国债期货形成持续支撑。

2019年国内经济仍将继续探底，经济主要驱动因素中地方政府投资与房地产投资受到融资压力约束、外贸不确定性仍然较大、消费呈现增长乏力现象。在基数效应和库存周期的双重影响下，国内经济呈现逐步回落的走势。内外部的不确定性倒逼政策转向，2018年下半年以来国内财政、货币与金融监管政策同步放松，有利于对冲阶段性经济下行压力。

2018年底中央经济工作会议进一步明确，当前经济运行稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力。对此，2019年积极财政政策要“加力增效”。但国内政策效果具有一定时滞，2019年全球经济下行压力增加，国际贸易环境仍面临较大不确定性，国内经济下行周期仍未结束。我们预计，2019年国内经济较2018年将再下台阶，在政策支持下国内经济低点将在年中出现，整体呈现前低后高表现，全年经济增速预计在6.5%左右。

近期系列宏观经济数据显示，国内经济进入加速探底阶段。其中，1月初公布的官方制造业PMI为49.4，为2016年8月以来首次落入收缩区间。民间（财新）制造业PMI终值降至49.7，为19个月以来最低。作为制造业的先行指数和经济的风向标，官方与民间制造业PMI数据双双跌破50%枯荣分界线，预示着阶段性国内经济仍面临较大的下行压力。经济走弱将带动市场收益率水平继续回落，从而支撑国债期货价格在中期延续牛市过程。

经济下行周期导致收益率走低

外贸对贡献逐步下滑

融资约束投资增速

传统消费不足消费升级缓慢

官方与民间制造业PMI双双跌破50%枯荣分界线

2018年国内物价总体平稳，具体表现为工业品价格高位回落与消费品价格温和回升，PPI—CPI剪刀差继续收敛，企业盈利增速下滑。中长期来看，货币金融环境和消费需求等基本面条件并不支持通胀大幅走高，尤其是核心通胀将保持稳定。2019年，PPI继续受生产资料价格回落影响，而在经济持续承压、内外需求放缓、供给侧改革对价格的支撑减弱等因素的影响下，长期看PPI增速难以出现明显回升，并且叠加能源价格等下降的因素影响，短期PPI也仍有可能进一步回落。排除上述不确定性，消费品价格仍将温和回升，通胀压力仍在可控范围内，阶段性并不会对货币政策形成较为明显的约束。从近些年来CPI与国债收益率的对比来看，2008年之后两者之间的负相关性在逐步减弱，国债的收益率与经济增长的联动性在增强。只要通胀层面不出现恶性的通胀或通缩，一般对收益率的影响有限。

CPI与国债收益率相关性

物价环比转负

三、政策面走向积极货币政策宽松空间打开

2017年年以来的强监管政策和2018年初的大资管新规发布后，银行表外业务快速萎缩，社融增速连续下行，企业融资越来越难，资金链越来越紧张。融资困难、融资成本上升导致2018年上半年国内信用风险频发，并形成明显的传导性和扩散性，严重影响到国内金融市场的稳定，从而倒逼国内政策出现明显转向。具体来看，2018年1—11月份社会融资总量17.7万亿，同比少增3.14万亿。社融同比下滑主要受表外融资的大幅减少影响，虽然1-11月份新增人民币贷款达到14.7万亿，同比多增1.47万亿，但新增表外融资减少2.76万亿，同比下滑幅度更是达到5.98万亿。当前大部分表外融资难以向表内转移，表外下滑幅度远大于表内增量，是持续拖累社融增速走低的主因。

存款准备金率仍有下调空间

资金活期化程度进一步下降

社融同比增幅大幅下滑

表外难以向表内转移是社融增量下滑主因

货币利率将长期于走廊下方运行

为了缓解当前的信用危机，降低企业融资成本。央行分别从总量和定向政策方面发力。总量政策方面，2018年以来央行已经连续四次定向降准，且释放的资金量不断增加。定向政策方面，央行针对信用债、中小企业融资等问题也进行了政策性的支持。2019年1月初，央行宣布自2019年起，将普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准由“单户授信小于500万元”调整为“单户授信小于1000万元”，这有利于扩大普惠金融定向降准优惠政策的覆盖面，引导金融机构更好地满足小微企业的贷款需求，使更多的小微企业受益。我们认为，2019年国内将继续通过货币政策资金导向与财政政策减税等方式推进民营企业降成本。

2019年货币政策宽松程度将有所提升，数量型工具与价格型工具都将是备选项，存款准备金有望继续下调以对冲外汇占款的下滑，预计春节前央行再次下调存准率的概率较大，同时一二季度若经济下滑程度超出预期，央行可能动用价格型工具降低实体经济融资成本，我们预计，2019年国内将继续降准2-3次，基准利率也有1-2次下调空间。政策宽松有利于市场收益率水平的进一步回落，从而利多国债期货价格。

四、避险情绪升高利率债受市场追捧

2018年国债市场收益率曲线陡峭化下移，收益率曲线形状回归正常。伴随经济周期性走低，大类资产中避险资产受到市场追捧，国债市场提供的基准利率仍处于下行过程中。预计2019年为进一步发挥基建稳增长的效果，在封堵城投债、地方政府融资平台等融资“后门”的同时，将继续加大“开前门”的力度，地方政府债发行规模将继续续提升，PPP项目在经过规范化后也有望再次放量。2019年初全国人大常委会也正式授权国务院提前下达2019年地方政府新增债务限额合计1.39万亿元，使得地方政府在年初即可通过发债为基建投资进行筹资。政策支持下，部分债券发行高峰期可能对国债市场的部分需求形成一定的挤出效应。

从避险角度来看，随着市场上对于2019年全球经济增长预期进行重估，市场普遍认为2019年全球经济增长将面临放缓，全球市场上货币政策进一步从紧的空间受到挤压。对于全球需求的悲观导致近期风险资产波动加剧，国际避险情绪激增，在大类资产配置上，避险资产如贵金属、国债进一步受到市场追捧。我们预计，这种跷跷板效应在2019年上半年仍将继续存在，并支撑国债等避险资产价格走高。

国债收益率期限结构陡峭化下移

国际避险情绪仍然较高

五、全球经济增速回落货币政策掣肘压力减轻

在逐步开放的对外环境中，国内经济与政策势必受到全球经济与货币政策的影响，进而影响国内金融资产的表现。2018年全球经济由一致性复苏走向分化，美国经济继续向好、欧洲经济增长放缓、发展中国家明显下滑。15年底以来美联储已经连续9次加息，美联储连续加息、缩表的积累影响在2018年明显体现。新兴市场国家为了币值稳定，除了对资本项目进行限制外，被动加息对经济也会形成较大的负面影响。在全球货币退潮的背景下，国内政策宽松力度受到约束，2018年人民币兑美元一度贬值至7附近，为了维持币值稳定，央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%，并重启逆周期因子。虽然中美货币政策面临脱钩，中美国债利差在低久期段出现倒挂，高久期段的利差也明显收敛。但是，不可否认的是，资本外流与贬值压力也有效限制国内货币宽松的空间，资本流动、汇率稳定和货币政策独立性这“不可能三角”时刻彼此制约，即使有庞大的外汇储备做后盾，2018年国内货币政策宽松空间持续受国外市场制约。

我们预计，2019年全球经济下行压力增加，经济分化程度有望减轻，货币政策所受的掣肘压力也将缓解。美国方面，中期选举后两党各执一院，特朗普政策推进难度提升，减税对经济刺激效应边际递减，经济内生性增长减弱，加息周期进入下半场的收尾阶段，美元强势周期有望逐步结束。随着市场对于美国经济增速下滑的预期升温，美国股市长达10年的牛市周期结束，国际原油价格大幅下挫，美元指数高位回落，避险资产受到市场追捧。目前新兴市场国家处于杠杆出清过程中，对经济的负面影响仍将持续。对于国内来讲，人民币贬值压力下降，有利于提升国内货币政策独立性，在中美利率逐步走向脱钩的背景下，不排除中美央行货币政策相向而行，即美联储加息缩表而中国央行降准降息。2018年底央行创设定向中期借贷便利（TMLF），根据金融机构对小微企业、民营企业贷款增长情况，向其提供长期稳定资金来源。定向中期借贷便利资金可使用三年，操作利率比中期借贷便利（MLF）利率优惠15个基点，从作用上，除了能够为大型银行提供较为稳定长期资金来源外，也实现了部分变相降息的目的。

中美利率走向面临脱钩

六、期货价格技术分析

10年期国债期货走势

2018年国债期货整体呈现振荡上行态势，虽然在8—10月期间曾出现较大的幅度的回落，但该轮调整在年内涨幅的0.618位置附近站稳，并重回上行通道，截止1月初期货价格已经不断创出本轮反弹新高。总体来看，当前国债期货在技术层面上仍处于趋势性上行格局之中，期货盘面价格已经突破2016年底以来形成的低位宽幅振荡区间，若能有效站稳，国债期货将再次打开一轮新的上行空间。基于上文分析，我们判断，2019年国内经济下行压力依然较大，经济运行低点在年中附近出现，之后逐步走高。政策层面料将维持相对宽松格局，随着全球经济同步走弱，货币政策面临的掣肘压力减轻，2019年国内料存在2—3次降准空间与1—2次降息可能，基本面继续支撑国债期货价格。

行情方面，我们判断，2018年初以来形成的本轮国债期货上行周期仍未结束，在基本面配合之下，我们预计2019年上半年国债期货价格将逐步振荡走高，并创下年内价格高点，其中10年期国债期货价格高点预计在100元附近，5年期价格高点预计在101元附近，2年期品种则在102元附近，下半年国债期货将进入高位宽幅振荡整理期。

七、操作建议

展望国债期货行情，首先，基本面上，官方与民间制造业PMI数据双双跌破50%枯荣分界线，国内经济进入加速探底阶段，经济走弱将带动市场收益率水平继续回落，从而支撑国债期货价格在中期延续牛市过程。物价方面，货币金融环境和消费需求等基本面条件并不支持通胀大幅走高，尤其是核心通胀将保持稳定，甚至不排除有通缩风险，物价不会对货币政策形成约束，也将带动社会收益率水平的下降。政策方面则有望进一步放松，鉴于当前国内增速不断下滑，企业利润水平走低，融资成本偏高、信用风险频发的情况，财政、货币与金融监管政策都将逐步放松，财政方面将继续加大基建补短板的力度与降税的空间。货币层面数量型工具与价格型工具都将是备选项，预计春节前央行再次下调存准率的概率较大，若经济下滑程度超出预期，央行可能动用价格型工具降低实体经济融资成本。外围方面，2019年全球经济下行压力增加，经济分化程度有望减轻，货币政策所受的掣肘压力也将缓解。尤其是美国中期选举后两党各执一院，特朗普政策推进难度提升，减税对经济刺激效应边际递减，经济内生性增长减弱，加息周期进入下半场的收尾阶段，美元强势周期有望逐步结束。从避险角度来看，随着市场对于全球需求的悲观预期导致近期风险资产波动加剧，国际避险情绪激增，在大类资产配置上，避险资产如贵金属、国债进一步受到市场追捧。我们预计，这种跷跷板效应在2019年上半年仍将继续存在，并支撑国债等避险资产价格走高。

总体来看，我们认为，2018年初以来形成的本轮国债期货上行周期仍未结束，在基本面配合之下，预计2019年上半年国债期货价格将逐步振荡走高，并创下年内价格高点，其中10年期国债期货价格高点预计在100元附近，5年期价格高点预计在101元附近，2年期品种则在102元附近，下半年国债期货将进入高位宽幅振荡整理期。（作者单位：方正中期期货）

本文内容仅供参考，据此入市风险自担

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责任编辑：张玉洁

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