【可转债周报】扩散的结构

文丨明明债券研究团队
核心观点
节前数个交易日，市场修复态势明显，部分调整较多的“核心资产”成为反弹的主力。转债市场仍旧高度分化，指数表现温和。随着时间进入二季度，基于我们“债务——通胀”双周期框架，以PPI同比增速为代表的通胀顶点也愈发临近，预计自上而下的配置策略将迎来较大变化。Q2有望从交易传统主线到开辟新主线的阶段。更扩散的结构意味着难以出现单一板块的beta，我们建议更多在不同板块内部寻找alpha，自下而上参与。顺周期交易渐入尾声，仅有供给格局紧张的板块值得在二季度继续参与，重点在有色、化工、农产品、黑色系等几大方向中的部分品种。新的战场主要关注三大方向：首先仍旧持续布局疫情退出交易，Q2可以开始交易外部刺激因素，如交运旅游等。其次从业绩成长性的角度出发，寻找高景气度的行业。需求景气叠加成本降低，制造业可能迎来新一轮修复。最后近期可以关注季报高增带来的潜在行情，上游资源品、部分受益于疫情的制造业等板块有着较大的一季报弹性，可能成为市场的短期提振因素。
转债市场成交量下降，个券涨少跌多。上周中证转债指数收于368.44点，周上涨0.59%；等权可转债指数收于1,445.22点，周上涨0.82%；可转债预案指数收于1,201.72点，周上涨1.09%，转债市场上周交易额1633.04亿元，日均环比下降7.60%；最后一个交易日平均转债价格为121.65元，周上涨0.10%；最后一个交易日平均平价为98.04元，周下跌0.05%；CB指数收于170.81点，周下跌0.59%；CB&EB指数收于270.41点，周上涨0.81%。上周在345支可交易转债（辉丰转债暂停上市除外）中，除宏川转债、万顺转债和洽洽转债横盘外，170支上涨，172支下跌，其中卫宁转债（22.61%）、北方转债（22.49%）和环旭转债（18.48%）领涨，溢利转债（-8.36%）、正裕转债（-8.23%）和联泰转债（-7.20%）领跌。成交额方面，迪龙转债（141.43亿）、森特转债（120.41亿）和英联转债（116.57亿）成交额居前。
沪深两市成交量下降，转债正股涨少跌多。上周上证综指上涨1.93%，沪深300指数上涨2.45%，沪深两市日均交易额7137.92亿元，环比下跌4.44%。中信证券30个一级行业中，23个上涨，7个下跌；其中食品饮料（6.63 %）、电子（4.84 %）和消费者服务（4.39 %）领涨，综合金融（-1.79 %）、非银行金融（-1.39 %）和传媒（-1.23 %）领跌。上周在341支可交易正股（*ST辉丰除外）中，除上海银行、宁波建工、同德化工、孚日股份、新北洋、烽火通信、湖北广电和海印股份横盘以外，143支上涨，190支下跌，其中北方国际（58.09%）、中化岩土（29.50%）和双环传动（19.05%）领涨，正裕工业（-22.49%）、起步股份（-19.77%）和蓝盾股份（-12.13%）领跌。
关于股市：关注点由外转内，基本面蓄势破局。3月是市场悲观预期的顶点，风险已充分释放，预计4月市场关注点将由外部转向内部，国内基本面预期上修，海外基本面预期下修，市场流动性整体均衡；随着投资者情绪面担忧与实际情况背离的不断修正，4月投资者情绪料将持续修复。
转债策略兼二季度展望：扩散的结构。节前数个交易日，市场修复态势明显，部分调整较多的“核心资产”成为反弹的主力。转债市场仍旧高度分化，指数表现温和。随着时间进入二季度，基于我们“债务——通胀”双周期框架，以PPI同比增速为代表的通胀顶点也愈发临近，自上而下的配置策略将迎来较大变化。Q2有望从交易传统主线到开辟新主线的阶段。更扩散的结构意味着难以出现单一板块的beta，我们建议更多在不同板块内部寻找alpha，自下而上参与。顺周期交易渐入尾声，仅有供给格局紧张的板块值得在二季度继续参与，重点在有色、化工、农产品、黑色系等几大方向中的部分品种。新的战场主要关注三大方向：首先仍旧持续布局疫情退出交易，Q2可以开始交易外部刺激因素，如交运旅游等。其次从业绩成长性的角度出发，寻找高景气度的行业。需求景气叠加成本降低，制造业可能迎来新一轮修复。最后近期可以关注季报高增带来的潜在行情，上游资源品、部分受益于疫情的制造业等板块有着较大的一季报弹性，可能成为市场的短期提振因素。高弹性组合建议重点关注紫金转债、韦尔转债、精测转债、欧派转债、火炬转债、太阳转债、星宇转债、华菱转2、金禾转债、金能转债。稳健弹性组合建议关注无锡转债、南航转债、中天转债、双环转债、三诺转债、旺能转债、骆驼（彤程）转债、利尔（利民）转债、恩捷转债、福20转债。
风险因素：市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
正文
市场回顾与展望
转债市场成交量下降，个券涨少跌多

上周中证转债指数收于368.44点，周上涨0.59%；等权可转债指数收于1,445.22点，周上涨0.82%；可转债预案指数收于1,201.72点，周上涨1.09%，转债市场上周交易额1633.04亿元，日均环比下降7.60%；最后一个交易日平均转债价格为121.65元，周上涨0.10%；最后一个交易日平均平价为98.04元，周下跌0.05%；CB指数收于170.81点，周下跌0.59%；CB&EB指数收于270.41点，周上涨0.81%。

上周在345支可交易转债（辉丰转债暂停上市除外）中，除宏川转债、万顺转债和洽洽转债横盘外，170支上涨，172支下跌，其中卫宁转债（22.61%）、北方转债（22.49%）和环旭转债（18.48%）领涨，溢利转债（-8.36%）、正裕转债（-8.23%）和联泰转债（-7.20%）领跌。成交额方面，迪龙转债（141.43亿）、森特转债（120.41亿）和英联转债（116.57亿）成交额居前。

沪深两市成交量下降，转债正股涨少跌多

上周上证综指上涨1.93%，沪深300指数上涨2.45%，沪深两市日均交易额7137.92亿元，环比下跌4.44%。中信证券30个一级行业中，23个上涨，7个下跌；其中食品饮料（6.63 %）、电子（4.84 %）和消费者服务（4.39 %）领涨，综合金融（-1.79 %）、非银行金融（-1.39 %）和传媒（-1.23 %）领跌。

上周在341支可交易正股（*ST辉丰除外）中，除上海银行、宁波建工、同德化工、孚日股份、新北洋、烽火通信、湖北广电和海印股份横盘以外，143支上涨，190支下跌，其中北方国际（58.09%）、中化岩土（29.50%）和双环传动（19.05%）领涨，正裕工业（-22.49%）、起步股份（-19.77%）和蓝盾股份（-12.13%）领跌。

上周央行公开市场操作实现零投放零回笼，流动性平稳

上周央行公开市场操作投放资金500亿元，回笼资金500亿元，实现零投放零回笼，上上周央行公开市场操作实现零投放零回笼。上周央行共计开展500亿元7天逆回购操作，同期有500亿元7天逆回购到期。

上周各期银行间资金利率及交易所资金利率多数下跌。DR001、DR007、DR014、DR021、DR1M加权均价分别为1.91%、2.19%、2.28%、2.31%和2.45%。GC001、GC007、GC014、GC028加权均价分别为2.80%、2.53%、2.42%和2.48%。

上周银行间债券市场，AAA级银行间中票5年期YTM下跌1bp，为3.79%，AA级YTM下跌3bps，为4.63%，两者的信用利差为-83.03 bps。

扩散的结构
关于股市：关注点由外转内，基本面蓄势破局。3月是市场悲观预期的顶点，风险已充分释放，预计4月市场关注点将由外部转向内部，国内基本面预期上修，海外基本面预期下修，市场流动性整体均衡；随着投资者情绪面担忧与实际情况背离的不断修正，4月投资者情绪料将持续修复。
转债策略兼二季度展望：扩散的结构。
节前的最后数个交易日，市场情绪呈现出较为明显的修复态势，特别是部分调整较多的“核心资产”成为这一轮反弹的主力选手。转债市场则仍旧处于高度分化的局面，指数表现较为温和。
随着时间进入二季度，基于我们“债务——通胀”双周期框架，以PPI同比增速为代表的通胀顶点也愈发临近，意味着自上而下的配置策略将会迎来较大的变化。Q2有望从交易传统主线到开辟新主线的阶段。
映射到转债市场，在这一切换的时间段预计市场表现会更为混沌，机会呈现出进一步扩散的状态，传统主线的尾声仍然有值得坚持的理由，而新主线的机会也会逐步展开并非一蹴而就，更扩散的结构也意味着难以出现单一板块的beta，我们建议更多在不同板块内部寻找alpha为目标，自下而上在这一季度更为重要。
随着通胀见顶意味着顺周期交易进入尾声，超额收益可能在这一季度告一段落。本轮通胀交易主要方向是海外需求复苏，但考虑到市场对需求预期的较为充分，因此我们重申近期强调的，将目光重新聚焦到供给侧领域，仅有供给格局紧张的板块值得在二季度继续参与，重点在有色、化工、农产品、黑色系等几大方向中的部分品种。其余品种则可以考虑在公布靓丽的一季报业绩的高点逐步兑现。
新的战场则主要关注三大方向。
首先仍旧持续布局在疫情退出交易上，Q2可以开始交易外部刺激因素。清明小长假国内交运、旅游等行业复苏明显，后续随着海外的疫情逐步缓和，这一逻辑仍旧有着非常明确的外部潜在利好刺激。
其次从业绩成长性的角度出发，寻找高景气度的行业。随着通胀顶点的临近，将会直接改善制造业成本的压制问题，同时制造业还会持续受益于海外需求复苏的逻辑，作为“全球工厂”出口产业链可能会持续维持在高产能利用率的状态。需求景气叠加成本降低，制造业可能迎来新一轮修复。
最后，近期可以关注季报高增带来的潜在行情，上游资源品、部分受益于疫情的制造业等板块有着较大的一季报弹性，可能成为市场的短期提振因素。
从上述逻辑出发，我们进一步均衡了关注标的所处的行业，增加了制造业个券的比例。
高弹性组合建议重点关注紫金转债、韦尔转债、精测转债、欧派转债、火炬转债、太阳转债、星宇转债、华菱转2、金禾转债、金能转债。
稳健弹性组合建议关注无锡转债、南航转债、中天转债、双环转债、三诺转债、旺能转债、骆驼（彤程）转债、利尔（利民）转债、恩捷转债、福20转债。

风险因素
市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
重要信息备忘录

附录图表

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2021年4月6日发布的《可转债周报20210406—扩散的结构》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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