5月豆粕期权策略

关注“海通期货”最贴心的财富管家

一、全球大豆市场情况

（一）美国

4月USDA报告下调了2019/20年度美豆期初库存及预计产量，尽管美豆消耗及出口量也略有下降，但期末库存仍回落至接近2017/18年度水平，换而言之，贸易战导致的美豆过高库存将于19/20年度期末基本消化完毕。
截止4月30日，USDA周报显示19/20年度美豆累计总出口量约3418.59万吨，略高于上一年度同期3286.98万吨，但较此前两个年度同期分别下滑22.23%、31.81%。当前中美贸易关系取得阶段性进展背景下，中国于3月2日正式豁免美豆加征关税，美豆进口关税恢复为3%。4月30日当周，美豆对华装运约14.42万吨，较3月底几近于0的出口量有所好转，但考虑到贸易战前第一季度为美豆传统出口旺季，当周出口量仍在相对低位，贸易战对美豆出口的影响预计难以在短期内快速消除。
目前美豆已进入种植期， 3月底USDA种植意向报告预计新一季美豆种植面积为8351万英亩，较2019年因播种受阻的7610万英亩同比上升9.72%。截至5月3日当周，美国大豆种植率为23%，去年同期为5%，五年均值为11%，种植进度远超往年平均水平，后续继续关注美豆主产区天气情况。（二）巴西

巴西大豆目前已基本完成收获。4月USDA报告将2019/20年度巴西大豆预期产量较上月1.26亿吨下调至1.25亿吨。尽管此前部分主产区天气不佳，对巴西大豆总产量的预计持续下调，但得益于种植面积较大，19/20年度预计总产量较上一年度仍有6.41%的增加，本年度巴西大豆供给较为充足。

此外，2020年1月起，巴西雷亚尔兑美元汇率不断贬值，尤其3月以来贬值速度有所加剧。1月初至5月7日，雷亚尔兑美元贬值幅度近30%。考虑到出口巴西大豆采用美元结算，雷亚尔贬值对巴西农户出口大豆存在刺激性作用。4月USDA报告将19/20年度巴西大豆出口量较上月上调150万吨至7850万吨，同比上浮5.24%。据巴西贸易部数据，4月巴西大豆总计出口1631万吨，同比增加62.29%，其中约1046.79万吨对华装船，同比增幅64.28%，处于历史同期绝对高位。考虑到后续为南美出口旺季，巴西大豆对华出口峰值一般出现在5月，未来巴西大豆大量到港将带来一定的压力。

（三）阿根廷

由于此前阿根廷部分地区干旱，4月USDA报告将2019/20年度预计产量由5400万吨下调至5200万吨，同比下滑5.67%。截至5月6日，阿根廷大豆的收获进度约为78.2%，快于去年同期67.4%；平均单产3.09吨/公顷，低于上一年度平均单产3.36吨/公顷。4月USDA报告预计19/20年度阿根廷大豆出口量约为820万吨，较上一年度910万吨减少90万吨。总体来看，阿根廷大豆供给较上一年度略有收紧。
（四）疫情

目前新冠疫情在全球范围内尚未获得完全控制。美国当前疫情较为严重，确诊人数及死亡总数位于世界第一，且数据仍有不断攀升趋势。巴西属拉美地区疫情最为严重的国家，4月中上旬曾一度将现有确诊数控制在了2.3万例以下，但4月底开始再度迅速增长。阿根廷疫情情况相对轻微，但现有确诊数仍在缓慢攀爬。美国、巴西及阿根廷港口现正常运转，大豆出口暂未受阻，后续应继续关注全球疫情的发展，不排除如疫情导致运输司机或港口工人感染，致使港口停工的可能性。
二、国内豆粕市场情况

（一）大豆进口
2019年度我国大豆总进口量约8845.84万吨，与2018年基本持平；其中自美国、巴西、阿根廷进口量分别占进口总量的19.09%、65.20%、9.94%，2018年则分别为18.90%、75.06%、1.66%。2020年第一季度，我国进口大豆1779.21万吨，较上一年度同期上升6.23%，略低于2018年。3月当月我国大豆进口量为427.78万吨，较2月下降139.82万吨，同比下滑63.83万吨，为近5年来同期最低。第一季度我国总进口量相对充足，南美进口量稳定，处历史同期高位。而得益于中国加征关税减免，美豆进口情况较去年有所好转，但巴西大豆抢占大部分中国市场已成既定事实，短期内我国大豆进口结构较难回到贸易战前情况。如无港口停工或其他意外情况，5、6月将有大批大豆集中到港，预计二季度大豆供给将较为宽松。
（二）开机及压榨

5月8日，巴西、阿根廷大豆盘面榨利在336元/吨、191元/吨；美湾、美西大豆盘面榨利分别为181元/吨、197元/吨。近期进口大豆盘面榨利普遍较为良好，南美贴水下降叠加雷亚尔贬值使得巴西大豆榨利居高不下，美豆榨利转负为正直逼阿根廷大豆则受益于关税豁免。

天下粮仓数据显示，截止5月8日，全国油厂开机率约为50.39%，已接近节前57%开机水平，且高于2015~2019年同期平均开机率49.4%。当周全国大豆压榨量约为174.95万吨，同比上升4.69%；2020年累计大豆压榨量约2870.8万吨，较去年同期2803.17万吨持平略增。

5月3日当周，国内大豆库存约为426.25万吨，较上周有所上升，低于去年同期526.2万吨及五年平均水平548.85万吨；国内豆粕库存约为18.55万吨，较上周继续回升，但仍低于去年同期68.45万吨及五年平均80.28万吨。当前我国大豆及豆粕库存均处于历史低位，但随着近期开机率提高，已略有止跌回升趋势。

（三）消费

农业部3月表示主要生产指标稳定向好，据对全国16万家年出栏500头以上规模猪场监测，2月份新生仔猪数量首次环比增长，2、3月份环比增幅分别为3.4%、7.3%。此外，3月份能繁母猪存栏环比增长2.8%，增速较1、2月的1.2%、1.7%有所加快，实现了连续5个月环比增长。

目前全国外三元、土杂猪价格已较去年年底峰值出现回落，但养殖利润仍居历史高位水平，截止5月8日，自繁自养生猪、外购仔猪生猪养殖头均利润分别为2316.74、743.29元。此外，近期仔猪价格大幅走高，截至5月8日全国仔猪价格为132.23元/公斤，同比上涨152.11%。尽管此前受猪瘟影响致使生猪产业缺口较大，但目前已有积极恢复迹象，仍旧高企的养殖利润对农户养殖积极性存在一定利好。

而近日鸡蛋价格回落明显，蛋禽养殖利润随之跳水。截止5月8日，鸡蛋全国现货价格为2.55元/斤，已处近年来同期相对低位；蛋鸡养殖利润约为-28.2元/羽，去年同期盈利约为46.04元/羽；肉鸡养殖利润为0.27元/羽，去年同期盈利约为3.25元/羽。

由于2019年9-11月蛋鸡养殖利润走高，养殖户补栏情绪高涨，致使在产蛋鸡存栏量目前位于相对高位，对当前豆粕消费存在一定支撑。但蛋肉禽养殖利润持续下跌，养殖户淘鸡意愿提高，预计后续对豆粕消费提振有限。此外，2月四川和湖南发生局部禽流感，但目前未有扩大消息，后续继续关注，不排除意外扩散的可能性。

预计短期内下游豆粕消费端较难产生强烈刺激作用。
三、总结

4月豆粕大幅走低后维持震荡态势，截止5月8日主力M2009合约报收2750元/吨。
此前市场对疫情阻碍大豆进口有所忧虑，但目前来看近期我国大豆供给相对宽松。尽管美豆已获加征关税减免，但我国以南美大豆进口为主局面暂未改变，未来两个月内预计南美大豆到港数量颇大，对豆粕价格形成压力。继续关注美豆种植生长情况及全球疫情发展或对供给造成的影响。

此外，中美代表于5月8日进行了通话，双方同意即使在疫情下，两国预期按时履行协议承诺。按此看，中美第一阶段经贸协议有望落实推动，但就美总统特朗普表现看，不排除疫情环境下中美摩擦再度加剧的可能。

国内方面，近期油厂开机情况良好，国内大豆、豆粕库存已有低位回升态势。南美贴水下降加之雷亚尔贬值致使巴西大豆榨利居高，美豆榨利得利于关税豁免已逼近阿根廷大豆。但豆油仍在较低位置徘徊，5月8日Y2009合约报收5370元/吨，低迷的豆油价格或继续对豆粕价格有所支撑。

下游方面，生猪行业已有好转迹象，养殖户补栏积极性较强，但恢复仍需时日，目前蛋鸡存栏量较高，对当前豆粕消费存在一定支撑。但蛋肉禽养殖利润持续下跌，养殖户淘鸡意愿提高，预计后续对豆粕消费提振有限。预计短期内下游豆粕消费端较难产生强烈刺激作用。

总体而言，短期内豆粕供给承压，预计豆粕价格以震荡为主；中期来看，不排除天气、疫情等意外情况导致豆粕价格上行的可能性，豆粕大概率易涨难跌。
四、期权策略分析

结合以上基本面情况分析，考虑在搭建牛市价差组合的基础上，在下方同时卖出虚值看跌期权，即买入一份平值看涨期权，卖出一份虚值看涨期权的同时，再卖出一份虚值看跌期权。

综合考虑流动性、收益效果及到期风险等因素，采用主力合约m2009对应期权合约进行头寸构建，计划持有至期权到期。

以5月8日日盘成交均价为例进行测算，标的m2009价格为2754元/吨，买入1手m2009C2750权利金106.8元/吨，卖出1手m2009C2900权利金70.7元/吨，同时再卖出1手m2009P2600权利金36.7元/吨，构建策略组合，建仓时产生权利金净收入0.6元/吨。根据持有时期不同，该策略组合损益情况可见下图（案例中所有未到期期权价格均为推算的理论价格）：

该策略适用于预计标的小幅上涨的情况，且持有期间越长，策略收益效果越好，短期内标的在原地震荡情况乃至小幅下跌情况下，亦保留了一定的安全空间。

如策略组合持有期间出现恶劣天气、疫情恶化导致港口停工等可能导致行情意外大幅上涨的新消息，当标的突破上方2900元/吨时，考虑是否提前离场或调整策略。

策略风险点在于下方裸露的风险敞口，标的价格大幅下跌时将造成一定损失。结合对基本面判断，在持有一周时间内将下方止损点设置在2600元/吨。如市场出现新消息或导致标的价格突破看跌期权行权价格，考虑平仓止损或调整策略。随着策略组合持有期权越长，可适当下调止损点，防止标的短暂触碰止损点后回归导致策略过早离场。

在此基础上，预计每套策略运行期间最大资金占用约为5000元，最大持有期收益率约为30.07%。

此外，该策略组合开仓及平仓时均需警惕期权瘸腿风险。