2020艰难的债券投资

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刚刚过去的2020年，无论是利率债还是信用债，对债券投资人都是极不友好的。

在2020年年初，看着社融的一路走高和宏观指标的向好，许多债券投资经理对后市展望其实是偏谨慎的，体现在投资决策上就是仓位和久期双低。

但新冠肺炎疫情突如其来，叠加春节假期的因素，打乱了大部分债券投资经理的投资节奏。看着疫情的蔓延，轻仓的债券投资经理心急如焚坐立不安，想加仓却因未开市而不可得，工作生活受到双重暴击；重仓的债券投资经理则是在家吃着火锅哼着小曲，想象着债券开市后持仓市值飙涨的情形，工作上的满足感完全对冲了疫情所带来的不便。这也和重仓持股过节的轻仓持股过节的股民，形成了截然相反的对比、

2020年春节期间债市复工后，如市场所料，央行采取了非常规的宽松货币政策支持债券市场，10年期国开收益率从春节前3.41%的水平一把下行了近20bp到3.23%。轻仓的投资经理心在滴血，重仓的投资经理欢呼雀跃。

但冷静下来后，双方其实都面临着艰难的抉择。行情能否持续？重仓获利的是止盈还是加仓？轻仓的是要马上追，还是等等看？

受锚定心理的影响，大部分投资经理对于追涨都是厌恶的，面对年前3.4%卖出的国开，看着年后3.2%的价格，除非投资经理有一个强大内心的支撑，否则他是很难再马上入场的。就像我们散户买200元/股买的茅台，后面涨到400元/股卖了，结果卖完后茅台继续涨到1000元/股，踏空了一大波行情，即使后面茅台回调到900元/股，我们也是很难再进场的，因为心里永远记着自己400元/股卖茅台的那个价格。

所以，“等等看吧！”——这是当时大多数债券投资经理的心声。他们想着预期打满之后，债市应该要调一调，给自己更舒服的上车位置。但没想到迎来的是货币政策超预期的宽松。

央行降准降息火力全开，以DR007为代表的货币市场利率持续下行，中枢水平到从年初的2.2%左右的水平，下行到1.5%的中枢水平，带动债券市场利率继续下台阶，10年期国开收益率从2月20日的的3.29%，最低到了4月29日的2.79%。

大部分债券投资经理，都是在这个持续下行期间上车的。站在那个时点看，所有消息都是有利于债市的，白天看央妈放水，晚上看美股熔断，还能吃个负价格结算原油宝事件的大瓜。

此时不干更待何时！拉长久期干！满仓上杠杆干！终于，债券投资经理们卸下了年初轻仓的心结，冲进市场买买买，结果迎来的却是拐点。

中国对疫情的有效防控、超大规模国内市场的韧性，超出了大家的认知。随着直达实体货币政策出台、复产复工的有序推进，中国宏观经济迅速企稳，央行适时退出了超宽松的特殊时期货币政策，债券市场无可避免低迎来调整。

10年期国开收益率从4月底的低点一路上行，到9月底已经来到了3.8%的水平，超过了疫情前的水平，较低点上涨了100个bp。前面利率低点重仓的债券投资经理心都在滴血。

综合下来一考虑，2020年的利率债投资几乎都是无用功，下半年的票息carry收益都在为上半年的资本利得损失在还债，只能靠年前的投资底仓贡献了一些微薄的收益。

利率债投资人，只是赚的少一些，还不至于到亏本，但是信用债投资人，可能就不是赚的少那么简单了。

信用债投资人主要是配置型的资管机构，2020年3月\4月利率低点时，公司信用类债券井喷式发行。一定程度上，是债券供给创造债券投资需求，此时资管机构被迫吃下了大量3年期不到2.5%收益率的中长期债券，后期随着利率上行，与利率债投资人一样录得了一些资本利得损失。

但与信用风险相比，资本利得那点损失相比就真的不算什么了。受疫情冲击和融资政策变化的影响，国内信用债2020年的违约金额达到了1697亿元，创下了历史新高。

虽然2020年违约金额与2019年相比仅仅是小幅增加，但是结构上却是出现了新的变化，2020年之前的违约集中在民营企业，本来能入库民企的投资人就少，再加上资质一般的民企大多存在结构化发行或发行人自持的情况，民企债违约整体影响范围较小。

但是2020年接连爆发违约的华晨和永煤，均属于地方重要性国企，永煤更是在没有市场预兆的情况下断崖式违约。按照一般的信评体系，这些AAA国企，大部分投资机构都是可以入库的，投资规模大的投资机构，持有个几千万的华晨债永煤债，都是非常政策的。所以2020年踩雷违约债券的投资机构，一定是大大超过2019年。

2019年踩雷的投资人羞于与外人道，觉得是自身信评体系和投资理念的重大缺陷。而2020年投资人相互打招呼，可能都是“今年你踩了吗？”

所以债券资管机构踩雷不可怕，怕的是持仓不够分散，怕的是出风险事件后后不计成本甩卖持仓损害持有人利益的行为。

下图是2020年，产品规模10亿元以上表现最差的的中长期纯债公募基金（代码485119），8月和11月的净值接连出现断崖式下跌，很明显可以推断出是踩雷华晨和永煤了。因为持仓分散度不够，使得近2年累计的收益全部化为乌有。

下一篇文章，阿邦将带来2020年债券基金投资收益分析，与2018年和2019年牛市不同，2020年的震荡市，使得不同公募基金管理人之间的收益率方差出现了较大变化，逆势而上的投资管理人有之，阴沟翻船的大机构亦有之。2020年投资收益率做的好的机构，必须要做好两点，一是久期和仓位管理，年初利率下行前有无及时建仓，利率第一波下行时有无及时加仓，利率低点时有无适时减仓减久期？二是信用风险管理，有无及时躲过当年的几个大雷？如果一旦踩雷，可能前面的工作都白搭了，收益也不会太好看。

牛市大家挣钱都容易，无论何时都是买点，唯有震荡市和信用风险高发时，才是真实体现投资机构管理能力的时候。

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