中金债券路演感受：二季度可能是债市胜负手关键期

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作者
陈健恒分析员，SAC执业证书编号： S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220
东旭分析员，SAC执业证书编号： S0080519040002
韦璐璐分析员，SAC执业证书编号：S0080519080001

路演感受：二季度可能是债市胜负手关键期

近期我们在各地与各类型债券投资者交流经济和债市走势的看法。从交流中可以感受到，绝大部分债券投资者对债市比较谨慎甚至偏空，认为中国债券收益率还会有一定程度的上升，希望收益率继续上升20-30bp后再考虑买入或者收益率上升后再延长久期。一般而言，市场达成一致共识的情况是不多的，但奇怪的就是，即使大部分投资者是看空或者偏谨慎，近期债券收益率并没有明显的上升（图19）。

债券投资者的偏空情绪主要来源于这么几个因素：（1）海外美债利率上升太快，担心海外债市的下跌也会对中国债市造成扰动，尤其是担心境外机构会不会也抛售中国债券；（2）全球通胀风险上升，上游大宗商品价格上涨带来中国PPI上升的压力，担心央行会通过一定程度的收紧货币市场流动性来应对通胀压力，从而造成债券收益率上升；（3）金融去杠杆政策的推动可能一定程度上扰动利率水平，比如资管新规最后一年过渡期，老产品规模压降可能造成一些长久期债券配置需求减少，或者如果理财的类货基产品监管趋严，也会对债券需求造成扰动；（4）二季度国债和地方债发行量将会较一季度上升，担忧发行利率可能会上升。

虽然投资者对债市总体情绪偏空，但从交流中也可以看到投资者并不趋势性看空，毕竟中国债券利率去年已经回升到疫情前的水平，利空已经释放的比较多，而且投资者也普遍认为随着社融增速逐步回落以及金融去杠杆政策的推动，经济动能可能会下降，因此认为下半年债市可能有一定机会。所以投资者的心态是看空二季度债市，但看多下半年债市。实际上总体是想买，但只是希望利率再高一些，不确定性再少一些再来买。

投资者的这种谨慎心态其实非常能理解，毕竟从2019年以来，中国债券收益率走势就没有走出趋势性行情，虽然中间也有过收益率的高低起落，但每年年初的收益率连在一起来看，基本上是变化不大的，比如2019年、2020年和2021年年初，中国10年期国债的利率基本都在3.1%-3.2%的水平，并没有出现趋势上升或者下降。这也造成过去两年，债券投资者并没有在中国债券市场获得较高的回报，基本只获取了票息，甚至如果波段没做好，回报还低于票息。中国债券市场的回报已经连续两年在全球大类资产中跑输。这种现象的出现主要还是中国货币政策偏保守，并没有跟随全球央行的放松而放松，希望“珍惜当下的利率水平”，同时也反映了货币政策避免过于宽松而造成金融杠杆和宏观杠杆的升高。

但如此一来，中国债券在全球大类资产中的性价比也比较突出，无论是中国债券和股票的比价（图20），还是债券和贷款的比价（图21），以及中国债券和海外债券的比价（图22），都是中国债券的相对价值更高。投资者认为中国10年期国债收益率在3.2%-3.3%这个水平的吸引力不高，是因为投资者习惯将现在这个利率水平跟过去中国10年国债利率在4%以上的偏高水平相比，认为当下这个利率水平还没有回到历史均值以上，感觉利率下行的想象力空间不足。但问题的关键在于，在过去中国国债收益率在4%以上的时候，全球债券收益率也比现在的水平高得多，全球的其他大类资产的估值也比现在便宜很多（图23）。所以这个所谓吸引力，其实只是一个参考哪个坐标系的问题。我们认为参考历史没有意义，因为现在买不到历史上那么有吸引力的价格，反而是所有资产横向比较才有意义，因为当下能买到的资产里面，中国债券性价比其实是高的。

与市场主流观点不同，我们认为二季度债券收益率可能是回落的而不是上升的。原因在于我们认为今年宏观环境和金融市场环境可能复制2018年的故事。2018年是什么故事？简单来说就是当年出现了全球的流动性拐点。美联储在2018年实施了超预期的加息和缩表，推动美国国债利率大幅上升（图24），并推动美元走强（图25）。鉴于美国贷款等其他固定收益资产都是基于美国国债利率加点来形成定价，美国国债利率的上升也会提升实体经济融资成本，对经济和股市造成一定压制。与此同时，2018年中国国内则是金融供给侧改革的重要年份，当年非标压缩，贷款额度收紧，社融增量和增速出现明显下滑，这推动了2018年贷款和非标利率大幅上升，并对经济和股市造成一定压制。

所以，整体金融环境来看，2018年是收紧的，这种收紧开始对经济和风险资产造成压力，并改变市场的宏观预期，经济动能也因此回落，中国PMI从2018年5月份开始持续下行。在这种流动性收紧环境中，2018年当时4月份前后开始爆发信用风险，尤其是民企违约高企，央行为了对冲信用风险，从2018年4月份开始降准，从而引领货币市场和债券收益率一路下行，当年中国债券市场是一个牛市年份。2018年，美债利率大幅上升，而中国债券收益率明显回落，中美利差显著压缩（图26），到了2018年四季度，中美10年期国债利差最低只有30bp（3.5% vs 3.2%）。

我们认为今年宏观经济和金融环境类似2018年，主要有这么几点考虑：

（1）全球债券利率调整节奏的错位。

2017年中国债券收益率领先于全球先出现大幅的上升（图27），因为当年中国监管政策要打击金融杠杆，尤其是债券杠杆，因此2017年货币市场利率上调幅度较大，并带动债券收益率也出现较大幅度上升。而2017年海外市场加息幅度不大，整体利率保持平稳，因此2017年中外利差大幅上升，并带动人民币汇率走强。

到了2018年，美国加息次数超预期，并带动美国国债利率大幅上升，但中国国债利率已经上升到较高水平，因此并没有跟随美国国债利率上升而上升，反而开始下降。

2020年，中国国债也是领先于全球利率率先回升，并且是为数不多债券利率先回到疫情前的国家。比如2020年1月份，全球疫情发生之前，中国10年期国债利率在3.1%-3.2%的水平，在2020年3-4月份利率短暂下降到2.5%之后开始回升，并在三四季度回升到了疫情之前。而美国今年年初以来，长期国债利率开始加速上升，目前10年期国债利率上升到了1.7%，但尚未回到去年1月份的1.8%-1.9%的水平，而美国的短期国债利率，因为尚未启动加息，就更是大幅低于疫情之前。鉴于中国国债的利率的回升领先于美国，并不是美国国债利率上升，中国国债利率就需要跟着上升，这其实就是在复制2017-2018年的故事。

（2）中国债券利率和贷款利率调整的节奏错位。

2017年，不仅中国的债券利率领先于全球债券利率上升，甚至在中国国内的利率体系中，中国债券利率也领先于贷款和非标利率先上升。2017年货币政策其实主要紧缩的领域是货币市场和债券，但在贷款和非标领域还没明显的收紧，贷款和非标利率上升幅度不大。反而是到了2018年，金融去杠杆力度加大，紧缩从债券领域过渡到了贷款和非标领域，导致2018年的贷款和非标利率大幅上升（图28）。所以，在中国的利率双轨制下（债券是一套利率体系，贷款是另一套利率体系），2017年和2018年发生了利率调节的错位，先是债券利率上升，然后才是贷款和非标利率上升。但是，到了2018年贷款和非标利率上升的时候，债券利率反而开始回落了，两套利率体系发生了背离。正是因为2017年和2018年的这两套利率体系的背离，后来央行才郑重提出“两轨并一轨”的思路，设计了MLF和LPR利率的联动机制。

但是在中国的金融格局下，债券市场尤其是信用债市场，其体量远小于贷款市场。如果债券利率和贷款利率是背离的，到底应该看哪个？或者哪个才对经济的影响更大？毫无疑问，从体量上来看，贷款利率才是影响实体融资成本最重要的金融变量。如果只是紧了债券，但贷款不紧，其实实体是不会明显感受到紧的。如同2017年，虽然债券利率上升了很多，但贷款利率和非标利率比较平稳，2017年经济动能和股市并没有收到债券利率上升的影响。反之，2018年，当贷款和非标收紧，贷款和非标利率大幅上升，则经济开始感受到紧张，经济动能和股市也会随之回落。而这个情况在美国是不尽相同的。因为美国就一套利率体系，美国的所有固定收益市场的利率都是联动的，比如美国的贷款利率就是基于国债利率加点形成的，因此，只要美国的国债利率上升，就相当于是所有固定收益市场的利率定价都跟着上升了，整个实体经济都会感受到收紧。这就是为何有的投资问，美国国债利率上升，美国股市会受到挤压，但中国国债去年利率上升，为何股市不受影响。其实答案就在于美国是一套利率体系，中国是两套，而中国的债券市场的影响力没有贷款市场高，中国股市的估值模型里面，分母的折算利率可能放入贷款利率会比放入债券利率更为合适。

但即使2019年实施了两轨并一轨，MLF和LPR有所联动，但实际上2020年的债券利率和贷款利率依然是背离的。2020年其实是紧了债券，但松了贷款，贷款增量较大，且贷款利率持续下降（图29），所以2020年对实体经济而言，融资的感受总体还是宽松的。但如果2021年一定程度收紧贷款，并伴随资管新规过渡期结束，非标继续压缩，那么贷款和非标利率持续抬升的情况下，实际经济就会感受到融资的收紧。在贷款和非标收紧的情况下，债券流动性可能就无需进一步收紧，否则就是过紧了。从这个角度来看，今年可能复制2018年贷款和非标收紧，但债券市场放松的局面。

（3）信用风险上升。

2018年信用债违约事件较2017年明显上升，尤其是在民企债券领域。正是因为2018年民企债券在4月份前后爆发了一轮违约潮，从而推动货币政策从4月份开始放松货币市场和债券市场流动性。我们当时描述这种情景为“广义紧，狭义松”。

之所以2018年爆发民企违约潮，主要是两方面的原因：借钱难和赚钱难。借钱难比较好理解，主要是因为当年推动金融供给侧改革，打击影子银行，银行同业业务压缩，理财出台了资管新规，非标明显压降，因此整体社融增量和增速都出现了明显回落。社融收缩会导致借钱难。而赚钱难则主要是2018年有两个主要的宏观变量出现了回落，一个是经常账户顺差，另一个是财政赤字。2018年的经常账户顺差较2017年出现了明显的下降，处于最近十年的低位（图30）。2018年出现经常账户顺差回落主要是贸易顺差回落（经常账户包括贸易项和服务项），主要原因不是出口变差了，而是进口价格变贵，从而压缩了进出口的利润。背景是2017年供给侧改革，推动了中上游工业品价格大涨。而中国是贸易加工国，进口大宗原材料，加工成半成品或者产成品后销售出去，一旦原材料价格明显上涨，就会导致出口利润下降，即贸易顺差压缩。如果把所有的企业和所有的居民认为是一个实体经济，那么经常账户顺差，在经济逻辑上就是实体经济从海外市场获取的利润。而这个海外利润在2018年是明显压缩的。除了经常账户顺差，2018年的财政赤字规模也比2017年下降，主要是2017年供给侧改革的环境下，经济动能和风险资产价格回升，政府认为2018年不需要加大财政刺激力度，甚至可以缩小一些。而财政赤字，在经济逻辑上可以认为是实体经济从政府身上获取的利润。当顺差回落叠加财政赤字收缩，意味着实体经济从海外市场以及政府身上获取的利润下降，即整体的盈利蛋糕缩小，出现了赚钱难的现象。借钱难加上赚钱难，就会造成企业流动性转差，从而容易出现信用风险。

我们认为今年的宏观环境一定程度上类似于2018年，也就是今年的经常账户顺差和财政赤字也会出现回落。从两会的信息来看，财政赤字已经较2020年有所下降，不再赘述。而经常账户顺差会从去年的高位回落，原因类似于2018年，即目前已经看到上游工业原材料价格大幅上涨，比如原油、铁矿、铜、化工品、农产品等等，当进口价格上涨，就会压缩贸易顺差，造成经常账户顺差回落。这意味着今年的实体经济盈利蛋糕也是会较2020年收缩。鉴于今年社融也会出现一定程度的收缩，而盈利蛋糕的下降，意味着重复2018年借钱难和赚钱难的故事。

历史上来看，我们可以用相对资本回报的公式来衡量经济和股市的表现（图31）。公式的分子端是经常账户顺差+广义财政赤字，分母端是当年新增社融。分子端意味着实体经济从体系之外获取的利润，即从海外市场和政府上获取的利润。分母端是实体经济从金融体系获取的融资。利润除以融资就是资本回报的概念。该指标越高，则经济相对好，股市表现也好，反之则反。2018年则是分子和分母同时收缩，意味着赚钱难和借钱难，今年的情况也类似，这意味着信用风险上升。叠加去年永煤事件以后，省际的流动性分化加剧，一些经济偏弱的网红省份近几个月债券融资一直比较困难，在利润蛋糕和融资蛋糕缩小的情况下，如果切蛋糕也更加不均衡，比较容易引发信用风险。我们认为未来个几月信用风险会随着信用债到期量的上升而上升。

从以上几点来看，我们认为今年宏观环境和金融市场走势可能会一定程度类似于2018年。因此债券收益率走势可能也会类似。但目前债券投资者担心的是二季度通胀上升，货币政策可能会有所收紧，从而推动债券收益率继续上升。比如近期不少新兴市场国家通胀上升背景下就启动了加息（近期巴西、土耳其、俄罗斯先后加息）。我们认为这轮通胀与以往我们所看到的通胀不同。因为这轮通胀的驱动源头是美国而不是中国，由头到尾说的都是美国故事，包括财政刺激加码、疫情受控后经济恢复以及后续计划上马基建投资刺激。而中国这边，地产调控、基建投资稳定、消费偏弱等因素其实总体上来看是抑制通胀的。所以，不是中国引发的通胀，由中国来收紧流动性，未必能控制。其次，我们认为如果中国这边没有相应的强刺激，仅仅只是美国这边的刺激，未必能持续拉动工业品价格上涨。因为从美国和中国的基建体量来对比，美国只是中国的一个零头，美国的钢铁、有色金属等工业品用量也只是中国的一个零头，即使美国的基建和工业扩张，对全球工业品价格的拉动效应其实是有限的。除非中国的整体需求也明显增加，否则难以持续拉动工业品价格。从目前中国中下游工业需求来看，鉴于上游涨价太多，中下游的需求有一定程度减弱，可能在二季度会拉动工业品价格回笼，那么所谓的工业品通胀或者通胀预期也就不攻自破。

此外，从一个全球的角度来看，今年的经济复苏，其实最主要体现在服务业，而不是制造业。因为去年疫情冲击下，全球都是用耐用品消费替代了服务业消费（比如买厨电家里做饭替代在外就餐，买电子娱乐产品替代户外娱乐），但一旦疫情受控，经济恢复到常态，实际上是服务业的恢复，但耐用品消费反而会回落，带动制造业景气度下降，也会一定程度抑制工业品需求和工业品价格。

因此，中国接下来几个月最大的风险不是通胀风险，而是信用风险。如果信用债违约上升，那么可能需要放松货币政策而不是收紧货币政策。毕竟通胀源头不是来自中国，但信用风险却是自己的风险。这也是为何我们认为接下来几个月债券收益率可能是回落的而不是上升的。

从整体债券供需关系来看，我们也认为有利于债券收益率回落而不是上升。2020年债券收益率从低位逐步回升，除了因为国债地方债供给量较大且发行期限较长以外，更主要是各类型机构投资者的需求萎缩。除了境外机构去年加大了中国利率债投资以外，去年非银机构因为股市走红，资金分流，投资债券的热情不高；而银行类机构因为去年压降结构性存款，负债端压力上升，投资利率债的需求也下降，造成整体债券供需关系恶化，推升收益率。但今年情况有所不同，虽然中美利差近期缩小，但目前仍维持在历史高位，叠加人民币汇率相对稳定，境外机构依然在稳定的买入（图32）。而非银类机构因为股市回落，资金重新回流到债市（比如近期银行理财的类货基产品销量回升）。对于银行类机构而言，今年结构性存款没有强行压降的要求（图33），加上去年12月份以来，企业的净结汇量上升（图34），带来美元存款转化为人民币存款，也在一定程度修复银行的负债端。我们走访的银行金融市场部，普遍表示今年计财部或者资产负债部给到的购买债券额度高于去年。综合来看，各类型金融机构对债券的配置需求是高于去年的。这就是为何，其实在目前的债券市场，不存在绝对的空头，其实都是有配置需求的，无非是谨慎心态下，希望利率再高一些再买，这样安全边际高一些。

鉴于目前各类型债券投资者对债券的配置需求是上升的，虽然存在一定的看空情绪，但如果利率真的上升，那么需求也会很快释放出来，使得利率水平难以出现明显的抬升。反而是如果因为经济动能以及通胀预期走弱，叠加信用风险上升而推动货币政策放松，出现了超市场预期的利好因素，那么在各类型机构的仓位和杠杆比较低，以及久期比较短的情况下，很可能出现一轮补仓行情，那么利率就可能出现一轮超预期的下行。总体来看，今年债券市场出现大幅熊市和大幅牛市的概率都不大，但无非是现在就开始买，还是等着收益率上升一些再买。如果二季度债券收益率上升20-30bp，那么可能就是如目前市场所预期，投资者会开始大幅加仓；如果没有上升，而是利率下降20-30bp，那么就会一定程度踏空行情。所以二季度的操作可能会成为今年纯债产品投资的胜负手，各自业绩的差异的源头可能就是现在加仓还是等到二季度末再加仓的区别。当然，我们的建议是投资者在利率债上不用等待，无论是配置盘还是交易盘，目前都可以积极买入，但信用债，尤其是中低等级有瑕疵的信用债需要注意信用风险。如果二季度能较好的规避信用风险，又能较好的抓住一波利率债的波段，可能的今年的业绩回报还不错。历史上来看，当我们看到社融拐点、PMI拐点以及美元指数拐点，债券收益率往往是向下的。或者现在就是关键决策时间。

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