期权交易者的必修课：你会从“做市商”的视角去看待期权市场吗？

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期权小师妹@期权时代

很多人会把期权市场比作赌场，除了你我参与这场赌局之外，还有个类似于荷官的角色——做市商。
在做市商的机制下，他们挂出的订单会不知不觉成为我们交易期权时的对手方。如果我们可以从做市商的视角来看待期权市场，往往会对我们的交易思维产生很多积极方面的改观。

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期权做市商“三问”
期权做市商是怎么回事？
期权做市商是为所负责的期权市场提供双边报价或回应报价服务的市场参与主体。期权做市商在针对某个期权合约报价时，通常是双边的，包括买价和卖价，买价低于买价。一般投资者可以在做市商报价挂出后，可以决定是否下达交易指令。
由此可见，做市商对期权交易提供了即时的流动性，缩小了期权合约的买卖价差，增加了每档报价的数量（深度），所以他们真的很重要！
期权做市商有哪些特殊的权利和义务？
尽管全球每个交易所对做市商权利的规定有所差异，但总体上期权做市商享有着两大权利：
1）享有较高的持仓限额。期权做市商需要对几百上千个合约进行报价，在大量被动成交后，较高的总持仓额度是其实施报价策略的重要因素。
2）减免交易手续费等费用。期权做市商的目的是通过自己的报价减小市场即时的买卖价差，而买卖价差又是做市商的收入重要来源，因此减免相关手续费用对促进做市商缩小买卖价差，为市场提供更好的流动性服务有很大的作用。

不过马克思说得好“天下没有无义务的权利”！有相应的“特权”，就得付出相应的特别义务。在享有交易所特惠的权利同时，期权做市商也承担着这么几点义务：
1）最大买卖价差。交易所通常会限制做市商对每个月份期权合约的申报的最大买卖价差，以促使做市商的申报单尽量能好地满足市场的成交需求。比如当做市商买价挂的是10元，那么他的卖价必须小等于10.50元，否则这次报价就因为买卖价差太大而无效。
2）最小报价数量。交易所通常会限制做市商对每个期权合约的申报的最小报价数量，以保证市场买卖队列每档有足够的报单量。比如当做市商报了10元的买价和10.20元的卖价，但10元买价对应的买量只有1张，那么这次报价也会因为报单量不够而视为无效。
3）参与率。参与率粗略地可分为集合竞价参与率与连续竞价参与率。集合竞价参与率=期间集合竞价有效参与次数/期间集合竞价总次数；连续竞价参与率=有效参与连续竞价时长/连续竞价时长。所谓有效参与，通常可指参与时的最大买卖价差与最小报价数量是否符合交易所的最低要求。
期权做市商是怎么做市的？
通常而言，一个完整的期权做市过程可以分为三个步骤，我们可以通俗地称为期权做市的三部曲：
1）基准价格的确定：对每一个期权合约，做市商会确定做市基准价（报价中枢）的定价，比如“50ETF购4月3000”在某天盘中，某家做市商根据理论模型计算，觉得它应该值0.0400元/份，那么它的基准价格就可以取2）买卖挂单：做市商会根据实际交易中的各类成本、市场信息等因素，以上面说的基准价为中枢，上下分别确定卖价和买价，并确定报单量，比如针对“50ETF购4月3000”，上方挂出0.0402元/份的10张卖单，下方挂出0.0398元/份的10张买单；
3）风险暴露的中性：从最纯粹的角度来说，做市商的主要盈利是通过买卖价差获得的，也就是说他卖给你的单子贵，他买进来的单子便宜，为了让买卖价差收入落到实处，不受盘中或隔夜风险的影响，对于已经成交的所有头寸，做市商往往会在各个风险敞口上进行必要的中性对冲处理，比如Delta-Gamma中性对冲，以降低整体组合对方向性风险和波动率风险的暴露。

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做市商和普通投资者的区别
普通投资者只需要做好自身的投资，并没有服务市场的义务。而做市商则不同，除了自身的投资外还需要为市场提供流动性和深度。做市商的持仓方向并不由自身决定，而是取决于投资者对期权的需求。
这就好比赌场中的庄家，他必须接受所有的押注，而不能控制押注的方向，所能做的只是根据不同押注数额来调整赔率。
那这时，你一定又会问：“都不能决定方向，那为什么要做做市商呢？”
确实，在做期权的推广时，我们时常会说建议初学者去做期权的买方，因为买方的损失是有限的而盈利是无限的。而卖方的亏损是无限的而盈利却被削平。既然如此，那为何还会有类做市场策略的卖方呢?
大家都知道在赌场内最大的赢家永远是庄家。所以这个问题不急着回答，先让我们来看一下做市商的交易策略。

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做市商交易策略
一般来说所采用的交易策略分为“抢帽子”和“组合交易”。“抢帽子”策略指的是做市商以“买价”买入，以“卖价”卖出（普通投资者则相反），而一般来说，一份期权标的的买价会小于卖价，而做市商的所获取的利润则为买卖价当中的价差。
我们来看个例子：
豆粕期权的m-1709-c-2850这份合约，报价是232元（买家）~281.5元（卖家）。如果做市商采用“抢帽子”策略，他则以232元买入这份合约，再以281.5元将这份合约卖出，单份合约就能产生49.5元的利润。一旦合约数增加，做市商便会取得巨大的利润，同时也没有累积头寸。但由于市场竞争性日益增加，这类“抢帽子”策略逐渐减少。越来越多选择“组合交易”的策略。
逆向套利策略
逆向套利指的是买入期权合约的数量大于卖出期权合约数量，这会累积越来越多的期权头寸，因此收益能力在理论上是可能达到很大或者没有上限的。所以交易员需要做的是保持Delta中性，并积极地调整标的头寸。
比如买入一个行权在平值附近的跨市套利组合则是一种逆向套利的操作。当标的物的价格上涨时，买入认购期权的价值就会增加；而标的物价格下降时，买入认沽期权的价值就会增加。只有一方期权的头寸的增速超过另外一方，跨式策略才会有盈利。
当波动率上升时也可以提高看涨和看跌期权的价值。比如可以在波动率较高的时候，买入蝶式套利策略。但由于时间价值的衰减，该策略只适用于标的物价格短时间内的大幅波动。
顺向套利策略
与逆向套利策略相反，顺向套利策略则是卖出期权合约数量需大于买入期权组合合约数量。一般来说，顺向套利希望波动率下降或标的价格稳定。
保持Delta中性
逆向套利拥有正的Gamma值，而顺向套利具有负的Gamma值，交易员可通过标的物头寸的买卖来保持Delta中性。
比如，在逆向套利的过程中，如果标的物价格上涨，策略组合便会累积正的Delta值，这时交易员可卖出标的物来使Delta保持中性。当标的物价格下跌时，策略组合便会累积负的Delta值，这时交易员可买入标的物来使Delta保持中性。
做市商的每一笔交易利润其实是非常微小的。一般来说，做市商在一笔交易成交后的几秒钟之内，会对其标的反向开仓交易，或用市场上其他的相关的的期权合约来进行对冲。所以，做市商此时要做的不仅仅是给市场提供流动性，同时需要对冲自身的持仓组合来减少持仓头寸暴露风险。
Markowitz的有效边际模型告诉我们，将投资分散于不同的投资品种可以减少系统性风险。如下图：

所以，对冲策略也是防范风险的基本策略之一。对冲头寸是以减少保护头寸的风险为目的所构建的投资组合。在期权投资中，一般会面临以下几种风险需加以对冲。

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需要对冲的风险
Delta风险——方向性风险
Delta是期权价格与标的资产价格的比值，其风险是由标的价格变动所引发的风险。为了对冲Delta风险，使Delta保持中性，可以交易与头寸相反，和原有Delta值相反的期权或标的资产来进行对冲。
Gamma风险
Gamma指的是随着Delta值的变动而变动所带来的风险。买入期权合约具有正的Gamma值，而卖出期权合约具有负的Gamma值。为了消除Gamma风险，需使用与原头寸相反的Gamma值的期权头寸来进行对冲。
Vega风险——波动风险
Vega风险是波动率变化所带来的风险。波动率与期权的价值成正比关系，即如果波动率上升，看涨期权和看跌期权的价值都会上涨。为了消除Vega风险，使期权组合得到Vega中性，交易员们就需要买入或卖出具有相反Gamma值的期权头寸来进行对冲。
举个例子，当我们预期m1709合约将长期处于震荡盘整的阶段时，此时该品种的波动率是下降的，其相对应的期权价格也是下降的。对于要对冲Vega风险的交易员来说，卖出策略可以在标的物价格的下跌过程中获得利润。
Theta风险——时间消耗
Theta风险是指到期剩余时间的变化对期权组合价值的影响。期权就想阳光下的冰，随着时间的流失其时间价值会相应的减少。Theta风险可通过相应的买入或卖出同系列的期权来进行对冲。
最典型利用时间价值来获得收益的就是日历策略。其策略主要构成有卖近买远，近月合约时间价值衰减大于同行权价远月合约，利用其时间衰减程度的不同来获得利润。

Rho风险——利率风险
利率风险（rho风险）对于绝大多数交易员来说是可以忽略不计的。利率风险只对拥有大量标的仓位的净多头或净空头头寸的投资者，或者使用长期期权的交易者有比较打的影响。减少标的的头寸或使用期权头寸替代标的持仓都是减少rho风险的有效方法。
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