【兴业固收】国债期货：由升贴水看市场变化

摘要去年下半年以来，国债期货在市场表现（升水变贴水、IRR由正转负、跨期价差由正转负）和盈利模式（期现套利从正套到反套、跨期套利由做拉大到做收窄）都出现了很多变化。仔细分析发现，这些变化实际上存在共同点，可以从升贴水变化出发，去梳理市场表现和盈利模式变化的脉络；2）国债期货之所以从升水转到贴水主要与定价效率提高、交割制度改变、市场驱动因素变化有关；3）目前贴水幅度超过理论值，主要与现货缺乏做空机制有关；4）国债期货稳定的盈利模式在不断减少，但工具属性在增强，未来结合现货、互换等进行组合，根据市场特点选择策略的模式可能成为主流。

以下内容为报告的梗概，详情请查阅报告原文。
国债期货市场的多数变化可由升贴水来理解。

15年下半年以来，国债期货表现、盈利模式都发生了较大变化。
2015年下半年以来，国债期货出现了以下变化，1）国债期货从早期的升水变成贴水，再到今年演绎为大幅贴水；2）IRR也由正转负，甚至出现大幅的负值；3）跨期价差由2015年5月之前稳定的中枢4毛钱，到9月份变成零，而后逐渐进入下降模式。
期货盈利模式也发生了变化，1）以前的期现套利（空期货、多现货）模式，演变成基差交易或者反向期现套利；2）跨期套利也由早期的空近月多远月变成多近月空远月；3）对于套保，以前移仓有额外收益，现在却变成了负担。
这些变化实际具有共性，可以由升贴水的变化来推演其他变化。
尽管期货运行的变化繁多，但最关键的变化实际上期货升贴水的变化。IRR本身就是升贴水的另外一种表达方式，无需多说。
至于跨期价差，当近月合约贴水时，如果跨期价差较大，甚至为正，意味着用近月合约替代现货，构造成变相的期现套利。如果保证无套利空间，我们测算10年国债期货的跨期价差大约需要低于负3毛的水平。
而对于盈利模式的变化，毋庸赘言，当运行情况出现变化时，盈利模式也必须随着变化。
因此，理解好国债期货升贴水的变化，便可以梳理清楚市场变化的脉络。

为什么从升水转为贴水？

升贴水的变化，既有方向的问题，也有幅度的问题，我们试图从制度和市场情况等方面进行说明。
第一，国债期货定价合理性、有效性提高。
相比于远期合约，债券期货空头具有选择期权，因此按照理论来说，期货的价格已经略低于远期合约。因此，国债期货处于适当贴水状态是合理的。而且从美国等成熟金融市场的情况来看，期货也基本上贴水的，多现货空期货的持有交易是不能获利的。
因此，国债期货以往升水存在着定价不合理的一面，转向贴水本身意味着国债期货定价更为合理。
第二，交割制度变化增加了空头期权的价值。
在国债期货上市时，采用双方举手交割模式，但从2015年7月1日开始实行卖方举手的交割制度。
由于进入交割月，多头不再有举手的权利，而是按照规则自动匹配，这样自然会使得不愿意参与交割的多头在进入交割月之前平仓，这实际上也增加了空头的期权价值，从而压低期货价格。
从时点来看，也是非常吻合。期货出现贴水。跨期价差中枢从4毛切换到0均是发生在2015年8月，即交割制度开始奏效的1509合约临近交割之际。
第三，债市驱动因素的变化也会影响期货贴水的情况。
关于市场的影响，可以回顾去年8月以来的几段行情来说明：
1）8月至10月底，股市调整导致风险偏好回落，债市出现交易性行情，特别是9月底到10月，国债期货成交量大幅上升，快速上涨，带动现货跟涨，贴水幅度明显收窄；
2）11月至16年1月初，在经历新股IPO导致的调整，债市出现了供需矛盾，配置资金驱动市场特征明显（5/7年债券先于10年下行，国债表现好于国开等特征），而此时，国债期货更多的表现为被动跟随，贴水幅度增加；
3）1月中旬至今，债市出现短期矛盾和长期矛盾不一致，政策信号紊乱的情况，市场表现为交易盘主导的震荡行情，与之相对应，国开表现明显不及国债，而国债期货由于做空力量集聚，贴水幅度大幅上升，当然随着上周末的上涨，贴水幅度有所收窄。

贴水幅度大幅超出了理论值，主要与现货缺乏做空机制有关。
说起贴水幅度，需要从国债期货定价说起，根据定价公式，国债期货相对于相现货的价差，由应计利息、融资成本和期权价值决定。根据当前的利率水平和我们测情景测算，基差水平的理论上限可能在1元左右。
因此当前基差明显超出理论值，我们认为这主要是现券做空机制缺乏所致。1）尽管基差大，将来的收窄提供了套利机会，但参与国债期货的投资者中，可以融券卖空的机构主要是券商自营，不足以扭转定价的扭曲，而且套利盘多数也仅在临近交割时才参与，导致基差收窄时点较晚；2）现券卖空机制缺乏的情况，当投资者博弈震荡市，空头只能选择国债期货做空，进一步拉大基差。
沿着这个思路，实际上可以解释3月初T1606和T1603的跨期价差一度拉大到负1.5元（在1603还有流动性时）。在2月底三月初，1603合约临近交割，基差大幅收窄，而债市震荡的情况下，空头基本只能选择国债期货做空，从而压低远月合约价格，加上前面几次跨期套利资金的参与，几股力量共同导致了跨期价差不断压缩。

赚钱难度增加，用好工具属性。

盈利模式由套利向交易切换，赚钱难度不断增加。
在国债期货运行发生变化的同时，国债期货的盈利模式也在不断变化，这种变化可以总结为两个方面1）稳定的盈利模式被不断打破；2）从“躺着赚钱”的套利，变成了交易（比如目前期现套利实际上很多时候变成了基差交易）。
简而言之，国债期货的盈利模式在不断变化，无风险的套利机会也在快速消除，赚钱难度在上升。
工具属性增强，因时因地构造策略。
尽管稳定的赚钱模式在消失，但随着债券市场的不断扩容、市场参与者越来越多，国债期货作为利率风险管理的工具属性也越来越强。最近10年前国债期货持仓和成交量均超过了5年，与现货市场和国际主流市场变得一致。
在策略上，根据阶段性的市场矛盾与市场实际的价格，灵活的利用国债期货、互换、现货等多产品进行组合，很可能成为主流的机会。