声音 | A股来了一位国家做市商

[h3]导读：我们都知道新三板实行的是做市商交易制度，沪深交易所实行的是集合竞价和涨跌停板的交易制度，这次股灾本质上是为沪深交易所引入了做市商交易制度的一些特点。[/h3]

文/金水
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　　上证指数探底3373点之后重新回升到4000点，市场刚刚企稳，关于救市资金如何退出又被提上日程。一种方案是按照出资比例分给各家券商，还有一种方案是作为中国证券金融公司的融券标的。还没有一种方案是把这些股票与引入长期资本结合起来，通过大宗交易转给养老金，养老金入市需要建仓，救市资金是在市场最恐慌的时候出手，很多股票是连续跌停板扫的货，已经有不错的收益。

　　国家做市商：中国证券金融公司

　　这次股灾让聂庆平执掌的中国证券金融公司从幕后走向台前，得到央行流动性支持，中央相关部委、上市公司、券商和基金的配合，虽历经艰险，但仍力挽狂澜，将A股从流动性危机中解救过来，堪称一场准金融危机的阻击战。

　　A股去杠杆导致千股连续跌停陷入流动性危机，甚至不排除有人利用这种恐慌恶意做空，危机可能迅速传染到资本市场以外的金融机构和实体经济，并酝酿成一场金融危机。政府必须果断出手救市，如果等金融机构纷纷倒闭再救市，就可能和美国金融危机一样，形成波及全球市场的另一次海啸。

　　一些人还在质疑这次救市行动，一种观点认为，政府干预市场，违反了市场经济的原则，主要是海外包括MSCI指数表示可能因为政府干预市场重新考虑不把中国纳入新兴市场指数；另一种观点认为，没有出现美国金融危机时的金融机构倒闭，政府没有必要救市；还有一个观点认为，市场下跌是因为泡沫重，救市以后巨额筹码如何处理？

　　实际上，政府救市不是因为市场下跌，而是因为市场失灵，要为市场提供充足流动性。场内上千只股票连续跌停，杠杆资金无法平仓，只有卖盘，几乎没有买盘，股市已经陷入休克，政府救市的一个关键环节就是为市场提供充足流动性，维持市场的运转。中国证券金融公司入市，获得央行上万亿流动性的支持，为陷入流动性危机的股市提供流动性，让市场失灵的股市重新恢复定价和交易功能。

　　我们都知道新三板实行的是做市商交易制度，沪深交易所实行的是集合竞价和涨跌停板的交易制度，这次股灾本质上是为沪深交易所引入了做市商交易制度的一些特点。中国证券金融公司在集合竞价交易制度失灵的时候作为国家做市商入市为市场提供流动性；也就是说，投资者在危机来临的时候找不到交易对手，中国证券金融公司成为了交易对手方。

　　造成这次股市流动性危机的根源很多，一个关键因素就是集合竞价和涨跌停板的交易制度缺陷。中国股市的交易量每天动辄上万亿，历史上从来没有过，每天交易量是2007年牛市时期成交量的四五倍，这些巨额交易量背后是杠杆交易第一次在股票市场普遍使用。银行理财产品作为优先级资金进入了股市。

　　股票价格是买卖双方通过集合竞价形成的，如果没有涨跌停板制度，股票跌到位，就会有价值投资者入场，但是，涨跌停板制度很容易让股票因为连续跌停而失去流动性，杠杆市场容易疯涨疯跌，下跌的时候因为去杠杆加快很容易发生踩踏事件。这个时候，涨跌停板制度就成为套在脖子上的致命绳索，大面积连续跌停就会陷入流动性危机。

　　市场失灵的时候需要借助外力来让它重新回到正常轨道，这个时候，市场最缺的是一个交易方来提供流动性，原有交易方已经陷入恐慌，需要依靠外力来平衡，只能是国家做市商向市场提供流动性，阻止恐慌的蔓延和危机的传导。当然，大多数情况下，市场并不会感觉到国家做市商存在的必要，只有市场处于危机模式、投资者找不到交易对手时，才能够感觉到国家做市商存在的必要性。

　　救市资金退出是一个伪命题

　　市场稳定后，中国证金公司万亿救市资金的退出成为一个热点话题，很多人都在不同场合表示出一种担忧，救市资金形成的上万亿巨额筹码如何退出。实际上，这是一个伪命题，如果救市资金买的这些标的很好，为何要退出？如果这些股票都是泡沫，退出你卖给谁，谁又有那么大实力能接住呢？

　　救市资金形成的万亿巨额筹码根本没有必要退出，万亿养老金要入市可以消化很大一部分，剩下的股票作为中国证金公司转融通的券源库，可以借给证券公司两融业务。监管层一直渴望为资本市场引入长期资金，投资者认可的是救市资金应该成为长期资本，最担心的是救市资金退出造成二次伤害，如果短期获利就退出，可能造成二次踩踏事件。救市资金退出消息传出当天，股市就发生剧烈波动，幸亏证监会反应及时，否则，花费不菲代价救市的成果可能毁于一旦。

　　但是，市场需要逐渐过渡到正常模式，让市场发挥自己的作用，一旦市场陷入危机模式，有了这次经验，中国证券金融公司可以迅速牵头启动危机应急预案。这次股灾锻炼了队伍，一场“感冒”让股市建立更加有效的危机应对机制，制度改革和建设将会更加成熟。

　　不过，经过这次股灾，资本市场的开放不应该停止，中国股市需要在大海中提高游泳的水平，绝不能因噎废食；危机不应该成为资本市场改革开放的障碍，反而应该成为稳健开放的一个新起点。

　　通过这次股灾锻炼，中国证券金融公司逐渐强大起来，可能成为股票现货杠杆交易调节的主导力量，需要以证金公司为平台建立杠杆资金的场外平仓和转让机制，引入机构投资者、金融机构和上市公司大股东参与大宗交易和回购。监管部门整顿了场外配资市场，需要适当开前门，堵后门，满足投资者的杠杆需求，让场外的杠杆交易阳光化，走向公开透明的统一监管，而不是打压杠杆需求，让杠杆交易走向地下，过度发展。

　　监管层不必太在意经过这次股灾MSCI是否会把A股纳入新兴市场指数，中国已经成为第二大经济体和全球第二大资本市场，如果A股都没有纳入MSCI新兴市场指数，就说明这是一个并不客观真实的指数；全球如此大规模的资产跟踪一个失真的指数也是非常危险的，会加剧全球新兴市场的波动，没有纳入指数资产配置对中国来说未必都是坏事。中国股市强大了，机制健全了，更加开放和国际化了，全球投资者自然就来了，MSCI没有理由不来。全球投资者和中国经济都需要一个更加开放有效、能带来持续回报的中国资本市场。

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