2020年大类资产：菲利普斯曲线重建与波动率回归

随着初级部门供给增速的系统性下降，大类资产表现将会和过去十年大相径庭：过去十年大类资产走势的核心驱动是收益率曲线，也就是资产价格走势被央行货币政策控制，央行货币政策也逐渐被资产价格绑架。但该范式成立的条件是菲利普斯曲线扁平化甚至失效，也就是失业率和通胀的负向弹性逐渐降低直至扁平化，对劳动力需求的上升（失业率下降）无法转化为初级产品价格的上涨（通胀上升），很显然从需求到价格的传导中菲利普斯曲线忽略了供给的因素——供给增速以及供给议价能力。供给增速的问题在上一部分已经讨论过了，供给议价能力强弱对价格的影响同样不能忽略，这就是全球化。资本全球化配置以及贸易自由化带来了劳动力要素的全球流动，虽然劳动力本身流动困难，但劳动力的产成品——商品的流通更加便捷，这导致了美国工人的竞争对手不再是另一群美国工人，而是远在千里之外的中国工人。随着全球化进程，资本有能力不断寻找初级产品的成本更低的地区配置生产力并将产成品向成本更高的地区倾销，挤压当地初级部门的价格以及利润导致破产和严重的社会问题。最终，这些被挤压的初级部门选出了川普来推翻导致自身困境的全球化。全球化进程的中断最显著的影响就是初级产品的自由流动，初级部门的议价能力增强。在初级部门供给增速系统性下降以及初级部门议价能力见底回升的驱动下，扁平化甚至失效的菲利普斯曲线将重新陡峭化并发挥其在宏观经济学上的重要作用。对于大类资产而言，菲利普斯曲线的回归既有整体影响又有结构性影响。从结构上来说，由于失业-通胀之间负向关系的回归，在经济增长时通胀上升将比过去更快，并由于价格黏性在经济放缓时更慢回落，导致利率上升的更快回落的更慢。这导致，长期债券和股票这类高久期金融资产（与利率负相关）将是最大的输家。而大宗商品、现金以及工资这种短久期资产的成为最大的赢家。从整体来看，由于当前流动性过剩的环境，如果出现通胀和利率上行，则大类资产整体的波动率将会出现整体性上行。对于2020年而言，波动率上升不光有长周期的支撑，也有短周期的必然。2018年是全球波动率快速上行的一年，并在Q4达到了顶峰，而进入了2019年特别是下半年后，波动率却发生了迅速下降。这是以美联储为首的全球央行在2019年后迅速放松货币政策降息扩表，通过自身资产负债表吸收了市场的波动率。而美联储的有机扩表也将于明年二季度结束，被持续压制的波动率也有望重新抬升。从利率的角度，2019年没有出现明显危机的情况下，全球长短利率下滑到了2016年以来的最低点。那么对于明年的长端利率走势而言，再不出现剧烈的经济危机情况下，长端利率下降空间将极其有限，市场波动率有见底回升的要求。如果真的出现剧烈的经济危机，比如房地产的快速回落，则当前位于高位的权益资产，也将面临戴维斯双杀，波动率也将放大。而如果经济复苏，由于初级产品的供应增速下滑和流动性泛滥，初级产品价格将会更快的上涨，从而压低企业盈利和抬高利率，全市场波动率同样面临着放大。但是，上述分析的前提都是初级产品，特别是原油价格的弹性恢复，这个前提条件能否成立？我们可以从权益资产的价格来观察，例如美股中的标普油气开采ETF，如下图所示：

仅从该ETF表现看，当前价格比2008年金融危机时还低，特别是2014年以后，更是大幅下跌完美踏空美股大牛市。页岩油革命将美股推上了高峰，把中东国家拉下了水，而页岩油的投资者们却没有获得良好的回报，这种情况可持续吗？显然不可持续，页岩油生产商们也面临着股东的回报诉求，资本开支是必然缩减的。一旦页岩油资本开支慢了下来，沙特-伊朗在长期的低油价中又耗尽了安抚国内矛盾的弹药。原油供给一旦不稳定，那么油价的高弹性又会重新显现出来。联系上文，一旦初级产品的需求-价格弹性抬高也就是菲利普斯曲线重现陡峭化，全市场的波动率也将抬升。很显然，这里面的关键一环就是以油价为代表的初级产品价格弹性，需求-价格弹性来源于供给-价格弹性，随着供给-价格弹性的消失，需求价格弹性将会彻底被释放，最典型的案例就是猪肉。所以，明年的明星品种大概率是以油价为代表的上游资源，并成为全市场波动率的聚集处以及反动机向股债传递。
以下是微观经济学对于价格弹性的推导（这是我半年前分析供给侧时画的）

正常情况下，AS-AD均衡点P1-Q1，如果供给弹性降低AS1-AS2，则均衡点从P1-Q1变为P2-Q2，量缩价升；如果需求侧刺激，均衡点从P1-Q1变为P2-Q2，量价齐升；如果供给弹性降低和需求侧刺激同时进行，则均衡点变为P3-Q1，量不变但价格大幅上涨。