新三板流动性持续“失血”，“做市商”联合呼吁改革

导读：做市商制度既未能稳住价格也没能提供流动性，使企业与券商的矛盾激化；而二级市场流动性迅速失血，估值定价功能逐渐瘫痪，更令所有市场参与者胆寒。

在新三板市场首开先河的股票交易做市商制度，即将迎来周岁。

然而，身处一线的做市商们却并未感到一丝快慰，反而正在面临前所未有的挑战。在观察人士看来，做市商制度既未能稳住价格也没能提供流动性，使企业与券商的矛盾激化；而二级市场流动性迅速失血，估值定价功能逐渐瘫痪，更令所有市场参与者胆寒。

如何看待做市制度的利弊，放开做市商牌照能否解决流动性危局？21世纪经济报道记者采访了10家龙头券商做市业务负责人，局内人对现有制度的改革建言值得深思。

南橘北枳之惑

橘生淮南则为橘，橘生淮北则为枳。做市商在三板熊市中的表现正在受到多方质疑。

4-6月份，新三板挂牌企业平均PE分别为60.90、52.31、45.90倍，截至7月29日降至34倍。随着估值中枢不断下移，定增破发乃至跌破做市商成本价的案例亦不断增多。

根据东方财富Choice数据终端，截至7月29日，在数据有效的1477家企业中，有67家后复权二级市场价格已经跌破最近一次定增价；在做市商库存股成本数据可得的414家三板做市股中，做市商成本利润率为负的有52家之多。

进入7月，全市场参与者关注的焦点开始从“估值中枢的下移”，转移到新三板“流动性大失血”的问题上来。7月29日当天，做市转让总成交金额仅1.30亿元，协议转让总成交金额仅2.78亿元，分别较4月7日成交峰值下跌97%和67.2%。从数据来看，做市股成交额下降幅度远远超过协议成交股。做市股成交额超过全市场成交额半壁江山的格局，正在缩减为仅占三分之一；做市股换手率仅为协议股的一半。

仅以7月29日为例，公认为新三板市场市值、流动性最优的198只三板做市指数成分股，全天成交额仅8146万，成交量为7505手。平均每只股票全天成交额仅为41.14万，如果以10元每股（1万元每手）计算，每只股票全天成交量仅41手。

“我们手头本来有几家企业很积极地要求我们参与做市，但最近都表示要等等看，一是企业不希望在没有交易的情况下给券商折扣库存股，二是采用做市转让制度后老股东转让股份必须通过做市商，做市商收费倒手有违规之嫌，不如仍采用协议转让进行互报成交确认，不仅便捷而且可以避税。”北京某券商场外市场部负责人金方（化名）表示，“所以协议转让的成交量和换手率也是虚高的，协议股本身没有连续价格曲线和公允价格，不能简单下结论说做市股的表现就不如协议股。”

做市股究竟怎么了？

“垄断者”叫苦

“在做市交易制度下，做市商的主要盈利本应为双向报价价差带来的交易收入，但是在现有制度安排下做市商有滥用政策红利，以做市为名行‘坐庄’之实的苗头。”民生证券研究院在最新出炉的研报中分析，“名为竞争性做市，实际是寡头垄断做市……一是券商牌照没有放开，二是做市商目前只局限在券商，三是制度安排上亦有利于券商‘操纵’股价。”

“牌照垄断+压价拿货+高价出货，这就是我理解的做市商盈利模式。”上海某新三板企业董事长向21世纪经济报道记者表示。

由于当前仅有83家券商提供做市服务，而新三板协议转让企业加上在审及待挂牌企业有近3000家。做市商“垄断”问题，成为从研究机构到三板企业的普遍看法，认为做市商“不作为”、“抛售砸盘”是新三板做市股量价齐跌的罪魁祸首。

然而，在记者掌握的由20家券商做市部门共同起草的《关于近期新三板运行情况的报告》却向全国股转系统明确预警，“市场持续冷清时，做市商活跃交易量更是将承担巨大的机会成本。加上近期已陆续出现二级市场价跌破做市商拿票成本现象，做市商寻求主动交易即意味着以自有资金托市，成本很高。”

“垄断者”为何叫苦不迭？

“市场认为做市商通过做市买卖可以坐享稳定的价差收入。实际上，第一，做市商之间的竞争会将价差压缩到很小，第二，做市商很少能够按自己的买卖价格同时成交。”上海某大型券商做市业务负责人汤淼（化名）表示，“通常情况下，（积极的）做市商为了竞争交易量，只要价差能够覆盖交易税费即愿意进行撮合，甚至还出现过很多倒贴税费甚至逆价差的交易。显然，想通过买卖价差养活业务团队并赚取利润，根本是不可能的，尤其是在交易量这么小的情况下。”

“在做市商必须持有做市库存，且做市交易税费无任何优惠（更别说奖励）的情况下，做市商的主要利润来源必然是资本利得，这一点无需讳言。”汤淼指出， “但我们的‘资本利得’全都是纸上富贵，这么小的成交量哪里有买盘？”

而在流动性方面，做市商亦纷纷向记者反映“有心无力”。

“市场涨跌有其内在规律，做市是否增减库存或者是否‘作为’影响不大。我们曾经在多只流动性不好的股票上尝试不超过1%买卖价差的报价，而不是政策规定的5%，但是交易结果显示，股票流动性与价差关系很小。流动性不佳要在其他地方找原因。”华东某券商做市业务负责人张伟（化名）指出，“在三四月份的暴涨过程中，多数做市商的总体库存都有所减少，但是由于市场的强大力量，这些库存减少对价格的影响非常有限。在其后的无量下跌中，各做市商不同股票的库存有增有减，基本保持平衡。成交必须一买一卖，就算做市商想抛货也得有人接盘，这个成交量不可能大量出货。”

“市场认为做市商就是‘庄家’，可以随心所欲地通过调整报价来操纵价格在一定的区间内，这种看法有失偏颇。”林洁表示，“在其他投资者可以‘观望’的时候，我们仍然必须提供连续双向报价，最长间隔为5分钟，同时还有5%价差限制。在行情最好的4月初，我手头的股票虽然在高点抛出，但同时还要接回来，所以我们的最终成本并没有比其他市场大玩家更好，怎么上去的怎么下来。”华北某做市龙头券商交易员林贝表示。

在做市商们看来，新三板量价齐跌的根源是供求关系失衡，买盘极度稀缺，只能被动成交的做市商不能主动提供流动性，因此做市商也是当前政策性熊市的受害者。

亟待改革组合拳

综合市场各方声音，加快放开做市商牌照，开始市场分层并引入竞价交易机制，乃至分层次降低投资者入场资金门槛，似已经是众望所归，但实施细节仍有待商榷。

“我们欢迎非券商做市商进入市场，但前提是必须一视同仁地监管。对券商的净资本要求、做市业务防火墙等要求，必须也相应适用于非券商做市商，否则对我们是极大的不公平。”金方表示。

“流动性从宏观来讲，取决于市场的供需是否两旺；从微观来讲，取决于企业的股权分散度。做市商的多寡，对流动性几无贡献。做市商多的企业流动性好，实际上是一种伪相关，甚至是因果倒置——流动性好的股票，会吸引其他做市商的注意，并且后者可以轻易买到10万股后续加入做市。”汤淼表示，“对已经做市的股票，新加入的做市商的边际贡献有限，除非他们愿意以比券商更高的代价（即补贴更多的交易税费甚至是逆价差）来‘制造’交易。”

21世纪经济报道记者注意到，20家券商联合报告除要求股转出台政策鼓励场外资金入市外，“拓宽做市商资金渠道、建立大宗交易平台、适度交易费用减免、明确老股东定增优先认购权、明确设定定增限售期、加强对增发行为的监管”等内容亦赫然在列，显示当前量价齐跌问题远非做市商“垄断”、“不作为”所能概括，而是系统性问题。

“企业给关系户超低价比比皆是，给其他投资者做市商成本价且他们不用承担做市义务，这些人都成了抛盘大户。做市商为争夺份额竞相抬价也时有发生。”林贝表示。“做市商库存股一般只有5%，甚至更少，面对老股东和高价定增的大笔解套盘，我们报单卖出的一点量又算得了什么呢？我们又为何一定要接走这些高价定增投资者的抛盘呢？”

“市场组织方和各参与主体都有需要反省的地方。将其简单归咎于做市商‘不作为’，片面夸大了做市商的能量，或者说反映了一些市场参与者对做市商过高的要求。”汤淼指出。

（编辑庞华玮）

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