股票期权结构化发展史

“债务问题就如同做爱。”巴菲特说道，“问题的关键不在于我们睡了谁，而是他们睡了谁！”（也就是说谁欠我钱不重要，关键要看谁欠我的债务人。）
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中证协数据显示，场外衍生品业务2020年全面爆发，2021年势头不减。

截至2021年4月13日，场内股票指数期权上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权持仓量300万张，沪深300股指期权持仓18.5万张、深300ETF期权35.9万张和沪300ETF期权20万张，小计374.4万张。持仓及交易量稳步增长。

2021年1月，证券公司场外金融衍生品交易新增初始名义本金（下称交易规模）6348.16亿元，存续未了结初始名义本金合计1.32万亿。场外期权业务新增初始名义本金3014.48亿元，未了结初始名义本金7501.68亿元。场外衍生品交易规模超过历史月度最高值。

2020年，证券公司场外金融衍生品（收益互换、场外期权）业务新增名义本金4.76万亿元；2020年末场外金融衍生品存量名义本金1.28万亿元。
2020年，券商场外衍生品累计交易11.06万笔，首次突破11万笔，相比2019年的累计5.72万笔超出5.34万笔，同比增长93.36%。

从场外衍生品年度累计新增名义本金来看，2019年和2020年累计新增名义本金增速均在100%以上，2020年增速和累积新增规模均达到创纪录新高。

借这个良好发展趋势，简单介绍下股票期权产品的结构化发展史。

什么是期权？

期权是交易双方关于未来买卖权利达成的合约。就股票期权来说，期权的买方(权利方)通过向卖方(义务方)支付一定的费用(权利金)，获得一种权利，即有权在约定的时间以约定的价格向期权卖方买入或卖出约定数量的特定股票。买方(权利方)也可以选择放弃行使权利。如果买方决定行使权利，卖方就有义务配合。

什么是股票指数期权合约？

股票指数期权合约为交易所统一制定的、规定买方有权在将来特定时间以特定价格买入或者卖出约定股票或者跟踪股票指数ETF的标准化合约。

随着市场的发展，股票期权差异化和结构化产品层出不穷。
普通的看涨看跌期权演化出平值、实值和虚值期权（看涨看跌为基础结构）。衍生出牛市价差期权（收益封顶以降低期权费）；参与性期权（投资者通过让渡部分潜在利润，降低盈亏平衡点，股票价格上涨便可获利）。

再发展出结构化期权产品：如气囊期权（安全垫+博取高收益）；雪球期权（安全垫+年化收益）；一触即发式期权（安全垫+绝对收益）；备兑看涨期权（高位减持）。

期权结构化产品是指将固定收益资产和衍生产品特征相结合的一类金融产品。由于期权的权利与义务的不对称性，一般用来设计结构化产品的常用工具。结构性产品可以有效的改变单一资产的风险收益特征，具有高度灵活的特点。投资者在银行端看到的结构性存款、结构性理财以及财富平台看到的雪球、凤凰等产品都是属于这一类产品。

简要回顾下海外以及境内期权结构性产品的发展过程。

海外期权产品的发展在美国交易所大放异彩（原文见本公众号“股票期权发展简史”）。从70年代末到00年代逐步演化，从单一的看多买权（Call Options）合约，发展到看空卖权（Put Options）。从股票到利率、汇率、期货、指数期货等标的物。一般划分为3个时间段。

第一个时间段从90年代初开始，当时市场利率较高，风险资产的波动率相对较低，期权成本相对较低，市场上会比较流行用债券的高利息购买一个简单期权的多头。结构性产品多以“保本”+浮动的模式为主。

第二个时间段从90年代后期开始，受到亚洲金融危机和俄罗斯债券违约的影响，波动率上升，期权成本越来越高，此时鲨鱼鳍等期权费偏低的结构不断受到市场关注。篮子期权结构等由于可以有效分散投资也受到市场的欢迎。

第三个时间段从2000年之后开始，互联网泡沫破裂，无风险利率下行，市场开始被动的去寻找收益，结构性产品的主流开始从买权向卖权发生迁移，市场的主流不再是用固定收益资产的收益来买期权，而是卖出一个触发概率较小的看跌期权。即放弃传统信用生息的方式，开始运用波动生息的新模式。通过这种方式，投资者可以获得远高于市场无风险利率的收益。而这一类产品被统称为自动赎回型结构，这种结构从2000年开始获得市场青睐，并迎来了快速发展，成为市场发行的主旋律。

影响期权价格及交易主要有两个要素：波动率和权利金比率。

期权定价是所有金融应用领域数学上最复杂的问题之一。第一个完整的期权定价模型由Fisher Black和Myron Scholes创立并于1973年公之于世。B-S期权定价模型发表的时间和芝加哥期权交易所正式挂牌交易标准化期权合约几乎同时。
B-S期权定价计算公式如下：
C=S·N(D1)-L·(E^(-γT))*N(D2)（略过......）

其中波动率主要影响的是期权定价，就是股票价格波动的幅度。
上证 50 ETF波动率的计算公式如下：
（略过......）
期权定价一般由期权产品的卖方提供。一般是投资银行的金融衍生品部门提供，比如高盛和摩根。

而权利金比率代表着“预算”，可以动用的资本。这个可以类比去商场买东西，波动率是原材料的价格，影响商品的定价，权利金比率是预算，能花多少钱去买自己心仪的商品。商品价格变了会影响我们购买什么样的商品，而预算变了可能直接会影响我们的“消费模式”。

“商品的价格变化具有弹性，会有“均值回归”的特点，而预算变化是长期的趋势变化”。可以发现当波动率变化的时候，影响购买期权结构的选择，例如由香草向鲨鱼鳍的变化，而权利金比率变化的时候，影响这个产品的模式，即由买权向卖权过渡。从这个角度去看，权利金比率的影响其实更大。

回顾近5年的发展历史，境内结构化产品的发展海外比较类似，但用时较短。大概5年走完了海外近30年的路程。

本土的发展大概也可以分为3个阶段：

第1阶段：在2016年及之前，本土结构化发展比较像海外的第一阶段，当时由于固定收益资产收益较高，一般产品会直接投资于固收资产或者利用固收资产的高利息去买一个简单的期权结构。

第2阶段：在2016年-2019年，类比海外的第二阶段，但是原因并不是因为波动率中枢发生了剧变，而是稳定的固收资产的收益率在慢慢的下降了，可以用来采购期权的“预算”逐渐变少了。因此一般会用固收的收益买一个相对便宜的奇异期权结构如鲨鱼鳍等。

第3阶段：从2020年开始，银行理财出现了短期亏损，信托项目的“踩雷”，，稳定的固收资产越来越稀缺。“寻找收益”变得越来越困难。与此同时，自动赎回结构开始快速增长。2020年上半年，全市场的自动赎回结构规模超过400亿人民币，其中指数大概在250亿的左右，个股在150亿以上。虽然对于年2万亿的场外市场，自动赎回结构的占比还不算大，但未来的利率是会不断下行的，当投资者在市场上越来越难以找到稳定收益资产，自动赎回结构作为新的生息模式的代表，必将大放异彩。

国内目前股票及指数期权交易处于试点阶段。沪深及中金交易所场内仅有上证50ETF，沪深300指数及沪深300ETF期权产品可供选择。

但股票期权仅可以进行场外交易。可以从事股票场外期权对冲交易的券商（交易对手）不超过十家，信用评级不低于AA级。另外，期货公司风险管理全资子公司（也不超过十家）也可以从事对冲交易，相对券商，期权报价、对冲能力及资本实力略弱，但期子公司的服务体验感明显好于券商。

提醒：一般的普通投资者无法参与股票及股指类期权交易。期权交易对手方应当是符合《证券期货投资者适当性管理办法》的专业机构投资者。

建议：2021年全球通胀预期较高，各大央行大放水，国内宏观面资金收紧。在大盘窄幅波动的市场环境下，可关注股票指数期权的结构化产品，比如雪球期权及凤凰期权。即风险可控的前提下获取固定收益。

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