富荣基金走进期权系列——认购期权牛市价差策略

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投资者可以通过构造期权的组合策略来表达对市场波动率的看法，通过交易波动率达到对波动率认知进行变现。这个系列文章将会从时间序列和横截面等角度去复盘A股期权市场的波动率特征。时间序列特征聚焦于波动率指数（vix），将其作为市场整体特征的代理变量；横截面特征则聚焦在波动率微笑曲线形态上，我们至少希望知道当市场整体特征发生变化时，曲线形态率先发生什么变化。

我们继续按年通过期权市场的波动率指数对A股市场进行复盘，2016年继续选用上证50ETF期权对应的波动率指数作为回顾分析对象。

波动率概况

经历2015年股市剧烈波动后，监管层开始思考如何更好地平抑市场的波动，刚试行的熔断机制直接促发两次熔断，脆弱的市场经历两次熔断后快速下跌，开启了2015年股市剧烈波动后的强监管时期。市场在经历了股汇双杀之后一路下探，上证综指从3600点暴跌至2600点附近，后市场震荡回升。下半年，受益于经济基本面向好、社保基金入市、海外市场不断走高等利好，指数震荡上行。

表1：2016年主要宽基指数涨跌幅
指数
2016年涨跌幅
上证综指（000001.SH）
-12.31%
上证50（000016.SH）
-5.53%
沪深300（000300.SH）
-11.28%
中证500（000905.SH）
-17.78%
创业板指（399006.SZ）
-27.71%
数据来源：Wind、富荣基金量化组整理

从波动率视角来看，首先从统计特征上（如图1），全年的波动率相比2015年出现明显下降，均值为20.5（2015年VIX均值为37），标准差为7.73（作为参考，2015.2.9至2020.12.10的VIX均值为22.6，标准差为9.91）；波动率最大值为39.65（1月11日），此时A股刚刚经历两次熔断，指数持续下行；波动率最小值为11.74（10月18日），如图2所示。

图1：2016年50ETF期权VIX分布直方图

数据来源：富荣基金量化组

图2：2016年50ETF和期权VIX时间序列图

数据来源：Wind、富荣基金量化组

首先观察50ETF期权波动率异常点，我们计算出波动率指数每天的变化（以下称dVIX，如图3），可以发现，dVIX的均值接近0，最大值为6.62（1月4日），当天市场经历第一次熔断；最小值为-2.39（6月15日），在经历6月13日全球股市暴跌之后标的企稳，市场恐慌情绪回落。

图3：2016年50ETF期权的dVIX直方分布图

数据来源：富荣基金量化组

从图2和图3来看，全年波动率发生大幅跳跃的情况较少，我们统计了下dVIX大于3的时间点（如图4所示），可以发现波动率暴涨的主要出现在两次熔断期间，同时全年波动率的下降比较温和，未出现波动率暴跌（dVIX绝对值大于3）的情况。

图4：2016年50ETF期权VIX异常点

数据来源：富荣基金量化组

事件回顾

从2015年的11月开始，上证50指数基本处于横盘震荡状态。但从12月开始，美元兑离岸人民币持续走弱（图5），境内银行结售汇持续逆差，人民币对美元汇率何时破7成为市场讨论的焦点，这种忧虑情绪使得市场开始承压。2016年的第一个交易日，人民币中间价大幅低开，人民币贬值预期升温，股市迅速走低。A股市场刚试行的“熔断机制”磁吸效应加速市场下跌速度，这一次快速下跌也触发了一些杠杆资金的强平机制（图6），螺旋效应下市场下跌幅度加大。随着央行不断在境内外市场稳定即期汇率，同时股市在下跌中情绪得到释放，这一轮下跌在1月底基本结束，随后指数开启震荡上升趋势。

从波动率角度来看，年初的两次熔断迅速拉升了市场的恐慌情绪（如图6），恐慌情绪整体处于较高的位置。两次熔断后，监管暂停并不成熟的试行熔断机制，，再次发生类似踩踏事件的可能性降低，汇率市场在央行干预下稳定，波动率开始出现下降的趋势，恐慌情绪极大缓解。

图5：美元兑离岸人民币走势

数据来源：Wind、富荣基金量化组整理

图6：新增融资余额

数据来源：Wind、富荣基金量化组整理

市场大跌监管实施如暂缓施行注册制改革，恢复证金公司转融通业务等措施。而后全球经济复苏，基本面出现好转，大宗商品开始大涨（图7）。此外，在全球货币宽松背景下，央行实施宽松的货币政策，助力供给侧改革。在多重利好的呵护下，指数开始了两个多月的反弹行情。此后，在上半年的剩余时间里，指数整体呈横盘震荡走势。

从波动率维度来看，这段时间波动率整体呈下行趋势，中间虽有反复（如2月25日），但整体趋势未改。

图7：螺纹钢主连走势（2016年）

数据来源：Wind、富荣基金量化组整理

6月24日，英国脱欧之后全球震荡，市场一度大跌但随即开始反弹，没有进一步演化成全球金融危机，市场维持小幅震荡，波动率变化不大。

A股市场年度大戏开始上演，“万宝之争”迅速成为市场焦点，随后产业资本开始频频举牌A股公司，房地产、建筑、建材等板块开启上涨行情，指数在蓝筹权重股带领下出现整体向上的走势。这个期间，波动率并无大幅度变化迹象，在低位维持震荡。2016年最后的一个月，随着监管层对A股举牌行为的多次定性谴责，市场出现一定恐慌情绪，指数整体呈现下行趋势，波动率出现了抬升。

策略回测

2016年的波动率指数可以分为两部分：①年初两次熔断至一月末市场企稳，波动率出现大幅度拉升，市场风险偏好明显降低，波动率处于高位；②指数企稳之后，开启震荡向上的走势，市场情绪修复，波动率开始震荡下降的趋势。

回测的策略以常见的价差策略，包括：①买入牛市价差；②买入熊市价差；③卖出跨式；④卖出宽跨式。这里不考虑对冲上的操作，只建仓并持有至到期前7天，然后移仓，建仓时保证Delta中性。

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买入认购期权牛市价差策略（见策略文章“认购期权牛市价差策略”）。策略构成为买入平值认购期权，并卖出虚二档认购期权，建仓时保证金占比为一成（多方一侧不需要保证金），策略回测结果如图8所示。可以发现，在年初的两次熔断期间，策略的回撤幅度不大，空头腿能弥补部分多头腿的亏损。此后由于指数震荡上行，正Delta仓位确保能获取一定的收益，全年的收益率为正，跑赢了指数。

图8：牛市价差策略回测结果

数据来源：Wind、富荣基金量化组整理

2买入熊市价差策略。策略构成是买入平值认沽期权，并卖出虚二档认沽期权，建仓时保证金占比为一成（多方一侧不需要保证金），策略回测结果如图9所示。可以发现，熊市价差全年的表现不好，唯一表现较好的区间是在一月份的探底过程中，此后，由于指数整体上呈震荡上行的趋势，策略处于持续回撤中，熊市价差的多头腿处于稳定亏钱状态。

图9：熊市价差策略回测结果

数据来源：Wind、富荣基金量化组整理

3卖出跨式期权策略。策略组成为卖出平值认购和认沽期权，建仓时保证金占比为两成，策略回测结果如图10所示。可以发现，在一月份的两次熔断期间，由于Delta敞口的突然加大，组合出现比较大的回撤，但收益于全年波动率下行的趋势，波动率空头敞口给策略提供了较好的收益，因此全年的收益率为正，超额收益明显。

图10：跨式空头策略回测结果

数据来源：Wind、富荣基金量化组整理

4卖出宽跨式策略，策略组成为卖出虚二档认购和认沽期权，建仓时保证金占比为两成，策略回测结果如图11所示。策略的表现和跨式空头表现比较一致，但由于组合由虚值期权构成，在指数出现较大幅度波动时，策略的回测相比会更大。同样受益于全年波动率下行趋势，组合取得了较大的正收益，但收益回撤比相对于跨式空头不具有优势。

图11：宽跨式空头策略回测结果

[h1]数据来源：Wind、富荣基金量化组整理[/h1][h1]

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小结

面对波动率不断下行的趋势，可以构建波动率空头的组合获取波动率敞口的收益，但同时需要注意在Delta敞口上的暴露，我们这里只是简单回测了持有并移仓的策略，投资者可以考虑在此基础上进行一定择时，选择Delta敞口暴露的方向和大小，获取更大的收益。同时我们也发现，跨式空头相比宽跨式空头，在面对黑天鹅事件时，组合的收益回撤比具有一定优势。

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