【“大商所期权研究”系列成果之七】美式期权、欧式期权比较分析

国外主要交易所期权品种的行权方式中，美式期权应用更广泛

　　在交易规则中，期权行权方式的选择有美式和欧式之分。本文分析了美式期权与欧式期权的特点，并结合国际主要交易所期权行权方式的实证，发现美式期权具有相对较好的灵活性，其是商品期权尤其是农产品期权主要的行权方式。
　
　　美式期权、欧式期权的定义
　　期权是一种金融合约，这一合约赋予其持有人在约定的时间以约定的价格买入或卖出标的资产的权利。期权的行权方式主要有美式和欧式。美式期权指期权买方在合约到期日之前任意交易日都可以行使权利，也可以选择到期日行使权利。欧式期权指期权买方只能选择合约到期日行使权利，在合约到期日之前不能行权。美式期权和欧式期权在合约到期日（或到期日之前）不行权的，期权合约自动作废。

　　美式期权、欧式期权的比较
　　美式期权与欧式期权作为期权的两种行权方式，在衍生品市场共同存在，表明二者各有优势，没有绝对的优劣之分。下面就具体对比这两种期权的特点：
　　美式期权更具行权灵活性
　　美式期权在合约到期日及到期日之前的每个交易日都可行权，而欧式期权仅在合约到期日行权。显然，对于买方来讲，美式期权更具灵活性。
　　美式期权权利金价格较高
　　美式期权较欧式期权有更多的权利，买方可以选择在合约到期日前任意交易日行使权利。对于同一个合约而言，采取美式期权行权方式的权利金价格更高，以此来补偿卖方的风险。美式期权买方需要付出的成本更多，获得的权利也更大；美式期权卖方可以获得的收益更多，但同时也要承担期权随时被行权的风险。
　　美式期权利于买方风险控制
　　美式期权的买方可以很好地规避风险，他们可以选择在有利于自己的任何时机行权，让偏离自身价值的期权标的产品的市场价格逐渐回归价值，保持市场的理性运行，防止期权到期时集中行权对市场造成冲击。
　　美式期权合约到期日前的任意交易日都可以行权，对于卖方的投资策略是一个考验。卖方必须根据被行权期权的情况不断调整组合，以对冲敞口风险，这对卖方的风险控制能力提出了较高的要求。
　　境外期权市场的卖方主要由做市商和机构客户担当，这些机构有成熟的风险管理经验。在我国期权产品推出初期，承担卖方角色的客户面临较大的挑战。
　　欧式期权无法随时行权，买方存在资产受损的风险。欧式期权未到期，即使市场发生重大变化，买方也无法立即行权，仅能通过平仓的方式了结持仓。
　　对于卖方来说，欧式期权有利于构建投资组合。期权卖方一般在卖出期权之初都会采取组合的形式来对冲风险，以保证资产的保值升值。而欧式期权由于期限固定，卖方在构建投资策略时可以直接持有到期，无需考虑期权随时被行权的履约风险，保证了投资组合的连续性。
　　美式期权为投资者提供灵活的退出手段
　　投资者在购买期权后，了结头寸的方式主要可选择平仓、行权或者持有到期失效。持有到期失效对期权买方来讲无疑是一种损失，暂且不讨论。在正常市场情况下，如果期权合约的市场流动性不足导致期权无法平仓了结，那么投资者将承担一定的损失。
　　在期权合约流动性不足的时候，美式期权为投资者提供了一条新的退出途径。由于美式期权可以在一段时间内行权，所以在流动性较差的情况下，可以通过行权转换为标的方式来结束交易。而欧式期权在市场流动性不足无法平仓的情况下只能持有到期，其对投资者时机把握能力的要求较高。
　　期权定价模型对比
　　目前，国际上主流的期权定价模型有Black—Scholes定价模型、BAW定价模型和二叉树模型。
　　Black—Scholes定价模型简称B—S定价模型，是最早也是最著名的期权定价模型，其对金融工程的发展起了关键性作用，该模型的创立者也因此获得1997年诺贝尔经济学奖。B—S定价模型支持欧式期权的定价，但不支持美式期权的定价。
　　在B—S定价模型的基础上，衍生出了BAW定价模型。该模型对美式期权价格进行了近似解析方法求解，弥补了B—S定价模型无法对美式期权定价的缺点。
　　二叉树模型支持美式期权和欧式期权的定价，但为达到一定的精确度，必须有大量的模拟运算，对性能要求较高。
　　由于美式期权需要保证期权买方随时行权，其在系统实现上相对复杂。

　　国外主要交易所采用的期权行权方式
　　对于国外主要交易所采用的期权行权方式，我们进行了实证研究。在美国和欧洲选取四家具有代表性的交易所，对其所有期权品种的行权方式进行分类，统计期权品种主要采用的行权方式。与此同时，针对国内交易所预上市期权品种绝大多数为商品期权的特点，将国外交易所商品期权的行权方式进行对比，尤其是农产品期权的行权方式，总结出商品期权行权方式的特点。另外，我们发现，CME有些期权品种同时具有美式期权和欧式期权两种合约。由于是同一交易所的同一品种，两种期权合约的交易量大小可以代表该品种受欢迎的程度。因此，我们对同时具有美式期权和欧式期权的期权品种的美式期权交易量和欧式期权交易量进行比较，总结出各自行权方式的特点。
　　国外主要交易所期权品种行权方式对比
　　为了直观表现美式期权与欧式期权在国际主要交易所的使用情况，我们将CME、CBOE、Eurex、LIFFE的期权品种的行权方式进行比较，得出的结论为：
　　目前，国外主流交易所更多选用美式期权，尤其在农产品期权品种上，而选择欧式期权的期权品种较少。
　　表1中，通过对上述交易所的257个主要期权品种进行对比，发现选择美式行权方式的品种有142个，占55.25%；选择欧式行权方式的品种有92个，占35.80%。另外，还有一些品种既有美式期权行权方式又有欧式期权行权方式，这些品种共有23个，占8.95%。选择美式行权方式的品种数量明显多于选择欧式行权方式的品种，尤其是农产品期权，全部19个品种的行权方式均选择美式，说明美式期权在期权市场尤其是农产品期权市场的行权方式中占据主流。
　　表2中，我们归纳了四家交易所商品期权和金融期权各自的行权方式，发现商品期权中选择美式期权的品种有25个，选择欧式期权的品种有7个，分别占65.79%和18.42%，美式期权数量是欧式期权数量的三倍多。既有美式期权又有欧式期权的商品期权品种有6个，接近欧式期权数量，表明商品期权的美式行权方式受到市场欢迎，占据主流。
　　此外，金融期权中选择美式期权的品种有142个，选择欧式期权的品种有92个，分别占53.42%和38.81%，美式期权数量超过半数，比欧式期权数量高14.61%，美式期权占据主流。其中，利率期权、交易所交易基金等绝大多数采取美式期权，股指期权则多数选择欧式。值得一提的是，在全球期权市场占据重要位置的韩国kospi200股票指数期权采用的也是欧式期权。既有美式又有欧式的期权品种有23个，占比为7.76%，占比虽然不高，但也表明仅有美式期权或者仅有欧式期权不能完全满足市场需求。
　　总体来讲，国外主要交易所期权品种多数采取美式期权，金融期权的美式期权数量也高过欧式期权，但其中的指数型期权品种多数选择欧式期权。
　　

　　注：表中四家交易所期权品种的行权方式为非美式、欧式的未列入其中。
　　

　　国外主要交易所商品期权行权方式对比
　　为了更清楚了解商品期权行权方式的应用情况，我们选取国外有影响力的交易所的主要商品期权的行权方式进行比较，得出的结论为：
　　国外主要交易所农产品期权绝大多数采用美式期权，美式期权是国际上农产品期权行权方式的主流；其他商品期权的行权方式中，美式与欧式均有，美式期权数量略多。
　　表3中，我们选取了8家交易所的95个商品期权品种，其中农产品期权50个，其他商品期权45个，农产品期权中48个品种都采用了美式期权，仅有两个品种选择欧式期权。可见，农产品期权国际上主要的行权方式是美式。在其他商品期权的45个品种中，21个选择了美式，18个选择了欧式，选择美式期权的商品期权略多。
　　通过以上分析可以得出：国外主要商品交易所商品期权尤其是农产品期权的行权方式主要选择美式。
　　

　　注：列表中期权品种的行权方式为非美式、欧式的未列入其中。
　　美式期权与欧式期权活跃度对比
　　为了能直观对比出美式期权与欧式期权的活跃程度，我们选取同时具有美式期权与欧式期权的CME期权品种——轻质低硫原油、布伦特原油、天然气、燃用油、汽油作为研究对象，对比每个品种的美式期权合约与欧式期权合约的交易量。比较发现，采用美式期权的品种的活跃度更高。
　　
从表4中可以看出，5个品种中有3个品种（轻质低硫原油、燃用油、汽油）的美式期权交易量远大于欧式期权交易量，且相应的欧式期权交易量有逐年减少趋势，另外两个品种（布伦特原油、天然气）的欧式期权交易量虽然大于美式期权交易量，但美式期权交易量呈逐年上升趋势，欧式期权交易量则有增有减。整体来看，美式期权较欧式期权有更高的活跃度。
　　综上所述，美式期权对期权买方来说兼具灵活性和较好的风险控制能力，而对期权卖方的投资组合动态管理能力要求较高；欧式期权对期权卖方来说可以更轻松地管理投资组合，并且权利金定价相对较低，而期权买方需要承担期权时间价值损耗的损失。通过实证分析，得出的结论为：目前，国外主要交易所期权品种的行权方式中，美式期权行权方式应用更多。其中，农产品期权行权方式以美式为主。此外，同一品种不同的行权方式中，美式期权的活跃度更高。

(作者为大连商品交易所郝维斌)