债券回售被“劝退”是一种什么体验？

大家好，我是三公子。

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正文：

2020年下半年以来，债券市场违约事件频发，债券投资者信心明显不足。回售权作为含权债的重要权利构成，有助于投资者根据市场情况择机调整债券组合久期，规避债券违约风险。

但是，回售权真的有用吗？

劝退“回售”

2021年3月12日，江苏南通三建集团股份有限公司（以下简称“公司”）公告，“19南通三建MTN001”回售金额1.2亿元，未回售金额3.8亿元。而3月15日传出消息，“上周晚些时候，公司管理层试图劝退回售”，最终仅有的两位登记回售的持有人已同意撤销其回售登记。3月18日，公司正式公告，鉴于回售选择权行使公告中约定了回售后申请撤销条款，有部分投资人于3月18日前提交了回售行权撤销申请函，导致行权结果变更，“19南通三建MTN001”回售债券金额0万元，未回售债券总金额5亿元。

不知道那两位被劝退的投资者是什么心情？

估计苏宁电器最能理解。

2017年12月，苏宁电器出资200亿元入股恒大，当时那叫一个哥俩。根据当时的投资协议，如果恒大地产在2021年1月31日前尚未完成重组工作，第三轮投资者将有权在有关限期届满后两个月内向凯隆置业提出下列要求：包括以原有投资成本回购第三轮投资者所持有的股权，或者由凯隆置业向战略投资者转让部分恒大地产股份，转让比例为战略投资者所持股份的50％。

时间转到2020年，恒大924事件爆发，最终1300亿战略投资者中多数签订补充协议，直接转为普通股持有。明股实债变成真股权，恒大爽了，短期流动性危机解除。可是苏宁却是深陷流动性危机，只能不断甩卖资产来度日。最终2021年2月28日，张近东和苏宁一纸协议将近半数股权卖给了深圳国资，最终苏宁易购处于“无实际控制人状态”。多年心血卖身他人，张近东的心情肯定好不到哪里去。

回售转售

借新还旧压力增大的情况下，除了回售“劝退”，还有回售转售。

2021年3月16日，广西投资集团有限公司公告，本期债券发行金额98230万元，未回售金额1770万元，公司将按照规定办理回售债券的转售，拟回售金额98230万元。

而根据不完全统计，2021年3月以来，就有金地集团、朗姿股份、蓝光发展、台州市金融投资集团、新疆广汇实业投资集团、泸州老窖集团等多个发行主体回售时宣布“拟回售”。

相比劝退“回售”，对于投资者，转售肯定更友好。反正钱已经收回了，发行人自行承担转售的责任，爱转售给谁转售去。

回售的“胆小鬼”博弈

博弈论中有一个著名的胆小鬼博弈：

假定有两个人开着车相向快速行驶。眼看就要撞上了，这个时候每个人都有两种选择：1.不减速，直接撞上去，两人同时车毁人亡；2.踩刹车，并猛打方向，两人最后都可幸存。而如果你选择第2，就会被对手嘲笑为胆小鬼。一般来说，最均衡的做法是在相撞的前一秒，两人同时猛转方向，相互避让。那么你是选择做胆小鬼，还是刚上去？

2021年3月17日，包括重庆渝康、普洛斯中国、珠海华发、江西投资集团等在内的多家AAA发行人公布了债券取消发行公告，累计取消金额60亿元。没法发新债，很多债务就没法通过“借新还旧”来滚动。在企业再融资压力增大的情况下，回售越来越演变为一个“胆小鬼”游戏。

投资者：我要回售。
发行人：我没钱。
投资者：你有钱。
发行人：我真的没钱。
投资者：你可以卖资产，可以找银行借，还可以找股东。
发行人：我不卖资产，也借不来钱。
投资者：我还是要回售。
发行人：你要回售，我就违约。
投资者：你要违约，后面就没法再融资。
发行人：我现在就没法再融资。
投资者：……

对于多数投资者来说，在面临回售“劝退”的情况下，是否撤回回售申请是两难的选择。撤回吧，心有不甘，之前的头寸安排、再投资方案都做了土，特别是某些存在违约风险的企业，早点撤回总能少些损失，万一后面还不上怎么办？不撤回，如果回售真的发生违约了，那不单头寸损失，而且产品净值猛的下跌，万一引发投资者赎回流动性怎么办？一个是假装活着，一个则是可能马上触发违约，谁不心惊肉跳？另一个则是假装活着。曾经债券市场，避免违约的三大网红技巧之场外支付、债券置换和劝退回售重现江湖。

还有一些投资者则是用脚投票。3月17日，19云投01出现一笔净价83元的成交，而该笔债券2月19日公告回售金额76945.8万元。既然2月份已经可以进行登记回售（回售不可撤销），投资者为什么当时不选择回售，而要以这么低的价格抛售，是不相信云南康旅回售能成功兑付，还是形势变化导致投资逻辑发生变动？亦或者当时睡着了，错过回售日期？

在“胆小鬼”博弈中，诺贝尔经济学奖获得者、《微观动机与宏观行为》的作者托马斯谢林则提出了一个经典解法：如果一个人敢于把自己的方向盘直接丢了，以此告诉对方我绝不可能转向，那么另一方肯定选择躲开，因此，谁最先敢于丢掉方向盘，谁就赢了。或者把自己的刹车片拆掉，然后告诉对方：我的车是没有刹车的！如此一来，对方一定会先行避让，你必定会在胆小鬼博弈中胜出。

但是回到债券回售的话题上来说，投资者实际上是处于弱势的地位，一方面，欠债的是大爷，欠得越多越是大爷，人家就是不还钱，你有什么办法，诉讼周期长且“执行难”；另一方面，投资者存在信息劣势，真正能不能还钱对于投资者来说是个黑箱，也即“薛定谔的猫”。在信息不对称的情况下，投资者没法做出最准确的判断。万一判断错误，逼得发行人实质违约了，那就是一堆烂摊子。君不见那么多展期的，不也还活活好好的，反倒是主动刺破兑付幻象的，一地鸡毛。怪不得现在有人说，信用债市场变成了消息和信仰驱动的市场，信用研究没啥作用。

城投刚兑的“激励相容约束”

每一次信用风险事件的爆发，都让越来越多的投资者坚定“城投信仰”，积极拥抱城投债。

城投信仰本质也是一个“胆小鬼”游戏。对于云南贵州天津等隐性债务负担较重的区域，如果选择违约，可能会对区域融资环境造成极大影响。永煤事件至今，三分之二的省份，城投净融资弱于去年同期，同时河南、天津、云南这三个省份的城投净融资为负100亿之上。尤其是天津，城投净融资为-314亿元（广发证券数据）。市场的负面情绪还会自我强化，越是净融资为负，越是担心偿债风险，越不敢新增配置。在政府很难退出融资市场的情况下，需要花费更高的成本，更长的时间，打破这个负向循环，逐步使得这些区域的融资能力恢复。

所以基本没有哪个地方敢第一个打破刚兑。2016年吃过再融资亏的山西近期一直强调，“确保无论企业如何重组、规模如何变化，都绝不发生一笔违约”，“确保省属企业不发生一笔违约”。

但是回归常识，没有违约的市场是不正常、不健康的市场，即使是国企，也总有经营不善的，也总有面临流动性压力的。当前城投刚兑现象只能说明刚兑的收益大于成本。

我们按照理性人假设对地方政府行为逻辑进行分析：

生产函数：地方发展=是财政、举债、产业、人口、土地、地产等资源的函数

目标：地方发展最大化（不仅是经济，还有民生、政绩等多重目标）

约束条件：资源是稀缺的，保债务会占用其他领域的资源；地方政府不能无限制的举债；保民生、保工资、保运转是刚性支出；隐性债务违约后融资平台或当地国企会在一段时间内失去融资能力。

最终地方政府要做的就是在满足多重约束条件下实现地方发展最大化的目标(华西证券观点)。而当前阶段城投刚兑恰好是实现了“激励相容约束”。

为什么不直接给城投撒钱

从常识的理解角度，中国地方政府掌握着庞大的资源和财力，随便划拨点土地或者其他资产，就能够充实城投公司的资产负债表。那为什么现在各地化债实践中，直接给融资困难主体撒钱的案例不多？更多的反而是展期和置换？

借用前述的地方政府行动逻辑，实际上地方政府偿债能力也是有限的，如果认为目前全国地方政府隐性债务总规模在40万亿左右，那么按照2019年地方政府性基金收入8万亿（其中很多土地是当地政府左手倒右手，例如当地平台公司融资拿地，政府性基金通过补助或者注资方式再给到平台，平台再去偿还债务，并未在真正意义上形成有效收入）的水平来看，地方政府需要暂停一切其他政府性基金支出5年来清偿隐性债务，这显然不太现实。政府的优质资源也是有限的，茅台股票卖一点少一点，核心区域土地卖一块少一块。现在拿出更多资源去偿债，未来能动用的资源就会变少，未来有新建项目怎么办，养老金缺口怎么办？

从防范道德风险的角度，上一层政府必须要坚持“不救助”原则，才能真正实现“谁家的孩子谁抱”。否则还得了这次，还不了下次。而且谁举债多就救助谁，有变相鼓励举债的嫌疑。下级搞了一堆政绩工程，今天帮他还了，未来还胡搞，怎么办？不顺势清理整顿，强化举债秩序，后面烂摊子会更多。

所以中央层面一直强调严控地方政府增量。3月8日政府工作报告提出，“稳妥化解地方政府债务风险,及时处置一批重大金融风险隐患。”3月15日，国务院常务会提出“保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低。” 而地方层面，如贵州山西也都是通过成立省级融资担保基金的方式，采取“应急+增信”手段提供信用保障支持，而不是简单的撒钱。两者实际上都是寄希望建立市场化机制来约束下级政府的无序举债行为。

随着疫情支持政策的逐渐退出，信用债市场的“至暗时刻”可能还没有到来。当前回售权可能只是一种幻象，很多债券想通过回售来收回本息可能只是“痴人说梦”。投资者若当真了，可能就是让企业从“名义不违约”坍塌到“实质违约”。

细思恐极。可是日子还得过，不是吗？