商品期货的估值与驱动

商品期货很有意思，这个体系反馈比股票市场迅速，毕竟到了交割期现价格需要收敛。而且，毕竟期货背后是实物，是一个最终可以看得见摸得着的东西，价格不会跌到地底下也不会涨到九天之上。虽然股票背后是上市公司，但是这个看不见的股票代表的权利也是虚无缥缈。

做商品期货的其实有很多种方式，有的人专注于短线，做价量分析；做突破，做反转。有的人套利，跨期也好，跨品种也好。而往往能够在趋势中坚定持有并最终获得大收益的，往往是看基本面的人。

这几天花了一点时间总结了自己这段时间思考工业品期货的基本面框架。基本面不一定能赚完钱，因为这里不考虑市场情绪、资金、逼仓等，但是基本面研究会得到应有的回报，本质上是对市场错误的纠正，获得的回报就是对市场的错误纠正给社会提供的价值。

首先有两个概念，广义估值和广义驱动。

所谓的广义估值，主体是估值二字。估值强调的是一种静态的概念，可以和股票对标，一个公司估值低不是马上上涨的理由。当然，股票投资，特别是所谓的价值投资只强调估值。低估的时候买入，然后等待价值回归，这就是价值投资的精髓。巴菲特这么好的例子展现在我们面前，看起来价值投资一定能赚钱。

从散户角度来讲是没有错的，买入低估的股票，等待市场回归甚至等待市场非理性上涨，让时间做我们的朋友。但是在期货市场，最大的问题就是时间。期货市场上大部分工业哦一年四个合约，一个季度一次，如果需要移仓就要考虑由于升贴水结构导致的移仓成本。总之，期货市场不是那么的经得起等待，所以需要考虑第二个因素，驱动。驱动这个就不像估值，显得那么有科学感，虽然驱动也分类、有框架，但是主管判断的因素更多。

于是这我们就有了广义估值和广义驱动两个维度来思考期货的模型了。

1、广义估值

然后我们先来讨论一下广义估值。

所谓的广义估值又可以分为估值和安全垫。听过几个前辈的分享，都会说安全边际这个东西，但是笔者比较愚笨，一直不太能够理解安全边际和估值低的区别。后来思索良久，似乎所谓的安全垫，或者说安全边际，就是一种比估值更加不讲道理，原本应当有所反应但是反应不充分或者反应过度进而形成的安全边际。

我们先来看一下估值。估值最简单也最好理解的就是利润。如果生产一个品种是亏损的，那么正常逻辑就是后续厂家会减产，从而对价格形成支撑。所以我们说：低利润（可以是负的）、低估值。但是很多品种，特别是化工品，由于工艺和装置的特性，需要整条产业链每一个环节或者大部分环节都亏损才会停止生产，这就要考察产业链利润；还有的品种，由于国内生产工艺或者资源禀赋造成国内生产成本高，而该商品进口没有什么限制，于是还要考虑进口利润。

除了利润是一种估值指标外，还有基差。基差其实个人倾向于作为一种安全边际来考量，但是鉴于当下绝大部分使用估值驱动分析的研究员，都将基差作为估值的一种，所以这里还是放在估值下。基差其实衡量的是期货估值，如果低利润还高基差（现货-期货），那么就是低估值遇上低估值，更加确认了低估值。

和股票一样，商品也有相对估值，所谓相对估值就是和别的品种去比较以及区域之间去比较。

然后介绍一下广义估值中的安全边际。安全边际，按照之前的逻辑，就是市场过度反应形成的局面。比如季节性。很多品种都存在较强的价格的季节性，农产品特别严重，比如鸡蛋，每年端午和国庆前都会上涨，过完国庆就会开始下跌，历年都是这样，季节性特别强。那么在价格上涨的时间段去做多，某种意义上就是一个有安全边际的做法，背后的逻辑就是市场对季节性这件事情反映的不够充分，而且在季节性上升的时候，有利多消息，这个消息会被放大；利空消息则会被减小。这就是所谓的安全边际。

同样的，期货的期限结构也是这样的一种安全边际，但是背后的逻辑是预期过度悲观。当某个品种我们在做多，而且期限结构是back结构，那么某种意义上就是一个安全垫。首先移仓的时候，我们可以赚取移仓的收益（carry），同时，back结构下，期货都是相对现货贴水。虽然我们不知道邻近交割的时候是现货向期货回归还是期货向现货回归，但是只要存在期货向现货回归的可能性，某种意义上，买入期货就是一件存在安全边际的事情。还是那个逻辑，对现货市场有利好容易放大，有利空容易视而不见，认为已经反映在基差上了。

2、广义驱动

看起来，估值更像是一门科学，可以被计算、被刻画，相对而言比较容易把握。但是，估值低不是上涨的原因，或者说，不是短期上涨的原因。所以，在股票市场我们可以进行价值投资，也就是买入低估值的股票，然后hold。可惜商品市场不可以。商品期货需要交割，固然这是一个理由，特别是安全边际不支持我们的方向的时候。比如我们觉得商品低估，但是期货的期限结构是contango结构，那么显然时间是我们的敌人；但是如果是back结构呢？时间是不是我们的朋友呢？理论上来说是的，但是这需要杠杆足够低才可以是。此外，还有一个资金使用效率的问题。

所以，为什么商品期货我们会去寻找驱动，可以总结为三个原因：

1、期货要移仓，期限结构不支持我们方向的时候，每次都需要付出carry成本；

2、商品期货天然带着杠杆，即使低估的时候也不能确保没有反方向的波动。而当波动较大的时候，容易止损离场；而且商品期货可以做空，做空高估值的品种，即使没有杠杆，也会爆仓；

3、时间成本。商品期货的投资者都是习惯快速反馈的投资者，所以找到低估的品种buy and hold，似乎不是大家的习惯。

所以，驱动是一件很重要的事情。

估值更像是一种静态的支持，既然是支持就不会有动量。所以低估值不是上涨的动力，而是上涨的基础；反之亦然，高估值不是下跌的原因，只是下跌的基础。

笔者自己的框架中，在广义驱动中分为三类：

宏观

产业

事件

业内使用最多的应当是产业驱动。产业驱动就是关注开工率、库存等，包括原始数据与这些数据的变化。比如高库存，高利润就是一个驱动向下、高估值的情形，原则上初步认为可以做空。

宏观则是更加注重经济大方向，对于工业品而言，本质上是关注需求。譬如库存周期向下、地产周期向下，那么需求必然是不好，驱动就是向下。同时，通过宏观的分析，可以判断大类的强弱。譬如衰退周期中，工业品驱动向下，而农产品相对驱动则是向上。

事件则是一些突发的事件或者国家的政策。有的事件较短，譬如由于国庆等原因短暂的环保限产政策；有些事件则是比较长期的，比如15年年底开始的供给侧改革。所以，对于事件，我们要分析的就是事件将会影响的深度和广度，继而来判断其产生影响的时间长度。事件判断往往需要理性和冷静，并且细心。很多事情往往是一开始看起来很大，但是没过多久就无人提及，反而是一些细小的政策，一开始没有人关注，后来逐渐成为主逻辑。

3、结合

有了估值和驱动，我们就可以判断某个商品当下属于什么层面。比如估值向上（估值较低），驱动向上，那么就可以进一步考虑是否有做多的价值；同理，如果估值向下（估值较高），驱动向下，那么就可以进一步考虑是否有做空的价值。

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