富荣基金走进期权系列——认购期权熊市价差策略

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策略概要

策略组成
买入一份高行权价认沽期权，卖出一份低行权价认沽期权
后市判断
温和看跌
波动率判断
无判断
最大收益
权利金收入
最大损失
行权价价差-权利金收入
优势
1、风险方面优于单独卖出认购期权；
2、最大亏损有限；
劣势
最大收益有限
投资者类别
资深投资者

本文继续分析价差策略，构建价差策略的投资者一般是希望通过卖出（买入）一个合约来降低买入（卖出）一个合约的风险，同时组合保证金制度使得价差组合可以降低保证金，提高资金的使用效率。每一种期权策略都有对应的反向策略，提供给持相反看法的投资者使用。我们前面介绍过的认购牛市价差策略，相反的策略就是今天介绍的认购熊市价差策略。

认购期权熊市价差

认购期权熊市价差由两个不同行权价的认购期权组成，投资者以买入一张较高行权价的认购期权，同时卖出一张较低行权价的认购期权。和认购期权牛市价差一样，认购期权熊市价差属于垂直价差策略。它卖出更低行权价的认购期权，买入的期权行权价比较高，因此认购期权熊市价差是一个收入价差策略。

通常来说，认沽期权熊市价差策略比认购期权熊市价差策略更有利（关于认购期权熊市价差策略和认沽期权熊市价差策略的差异，我们放在认沽期权熊市价差策略里面介绍）。

使用这个策略的投资者期待到期时标的价格能小于或等于卖出的低行权价，这个时候获得最大收益。如果标的价格下跌超过较低的行权价的话，这个策略收益有限，同直接持有标的空头、或只持有认沽期权或裸卖出低行权价的认购合约比较，劣势明显（图1）。垂直价差策略需要对波动率微笑曲线尾部形态有一定判断，对标的价格方向进行暴露，我们认为这个策略更适合资深交易员使用。

图 1：认购期权熊市价差策略

图：富荣基金量化组

策略的风险收益特征

从到期回报图可以看出，建立该策略的投资者认为后市温和下跌，因此不直接买入认沽期权或者做空标的资产，或者裸卖出认购期权。通过放弃潜在的最大盈利，以获取更低的建仓成本和更小的风险敞口暴露。该策略的盈亏平衡点和最大潜在盈利点的计算方法如下：

盈亏平衡点=较低行权价+权利金收入
最大潜在盈利=权利金收入
最大风险=行权价价差-权利金收入

从希腊字母的角度来看，该策略具有以下特征：

表1：卖出备兑认购期权的希腊字母特征
风险度量
备注
+Delta
标的价格下跌对头寸价值有利
Gamma
-
Vega
-
Theta
-
注：Gamm、Vega、Theta的方向和合约的选择有关
数据来源：富荣基金量化组整理

最近市场延续了开年的强势动能，但是随着市场涨幅越来越大，市场多空分歧会逐渐加大，市场上行压力渐大，回调的概率增加。机构抱团现象会进一步引发市场争议和讨论，前期上涨较多的行业有明显的高估值现象。某个投资者认为市场上行动能在衰减，市场有回撤的可能，那么这个投资者可以选择直接买入认沽期权对持有的股票头寸进行套保，也可以直接卖出虚值认购期权看空市场，或者构建认购期权牛市价差继续温和看涨市场。但是投资者也可以通过构建认购熊市价差策略对市场看空，即使市场继续强势上行，组合亏损有限，风险可控。

假设（01.11~01.15）某个投资者在周一的时候买入1张300ETF购1月5500（90000536.SZ），同时卖出一张300ETF购1月5250（90000535.SZ），整个一周这个策略表现如下表2：

数据来源：富荣基金量化组整理

这一周（01.11~01.15）市场冲高回落，周二在金融行业的带领下市场迅速冲高，但是下半周市场震荡下行，周一构建的认购期权熊市价差策略在周二到周三出现明显的亏损，然后随着市场回撤，组合开始盈利。认购期权熊市价差策略，它主要暴露的是负Delta，是温和看空市场的头寸，这个策略属于进可攻退可守的策略，潜在盈利和风险有限。该策略的Vega敞口为正，因此在波动率上行的情况下受益，上周波动率整体处于震荡区间，小幅下降，波动率敞口出现一定亏损。

合约的选择

认购期权熊市价差策略和认购期权牛市价差策略类似，可以根据标的价格和两个行权价的关系，构建出不同程度看空市场的策略。

激进的看空。一般而言，如果想要获取一大笔收入，那么标的价格应该远高于较低的行权价，或者标的价格越靠近较高行权价，那么这个熊市价差策略就属于比较激进的策略，因为标的价格有足够的下跌空间。
极端激进的看空。如果不是把标的价格放在两个执行价中间，而是选择的两个执行价都比当前标的价格要低，也就是两个认购期权都是实值认购期权，那么构建这个策略是一个极端看空的熊市价差组合。如果标的价格能够下跌到较低执行价的，那么这个策略的潜在收益就会非常高，但是如果有这样的判断，我们建议直接买入认沽期权。
不看涨。卖出虚值认购期权策略，比如卖出虚一档的认购期权，但是担心市场因为回撤造成裸卖出虚值认购期权带来的较大亏损，这个时候牺牲部分收益买入更高行权价格的认购期权作为保护。

构建认购期权熊市价差策略最好是把所有策略潜在的风险和盈利计算出来，然后把所有组合进行排序，选择收益风险比较高的策略进行建仓。

后续动作和小结

认购期权熊市价差策略和牛市价差策略（认购、认沽）一样，后续行动比较简单。投资者需要注意的一点是卖出的认购期权有没有被行权的可能，这也是持有这个价差头寸比较大的一个风险。

认购期权熊市价差是一个风险和收益都有限的策略，这个价差是一个收入价差策略，这个策略的持有者通常认为市场有一个有限的回调，幅度一般不大，而且向下的速度通常比较慢。如果市场回撤幅度大，而且速度快，那么提前买入认沽期权是一个更好的选择，但是这个策略作为一个收入价差组合对投资能力比较弱的投资者来说是一个不错的替代，降低了部分的做空成本，因此是一个比较流行的看空策略。

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