波动率料维持稳定，做多Gamma策略谨慎参与

张革金融团队中信期货研究部

市场成交持续低位，短期情绪较稳定，中期维持谨慎姿态。策略方面，可以适当关注波动率短期走高的机会，建议投资者构建做多Gamma策略，赚取标的价格波动的收益。

摘要

策略推荐：短期谨慎参与，做多Gamma策略赚取价格波动
股指方面，短期预计仍是高位震荡走势。短期内估值下行以及偏好修复对于盘面的提振效应减弱。结合4月数据，出口以及消费相关制造业投资、工业增加值修复幅度依然偏弱。股价中期若要上行，需要两会期间政策力度显著超预期，短期预计仍是高位震荡走势。
期权策略方面，结合我们目前对于股指的观点，短期预计仍是高位震荡走势。因此趋势策略方面，暂不进行具体方向的趋势策略推荐。波动率方面，建议投资者暂时离场观望，可以适当关注波动率短期走高的机会。在当前市场短期走势不确定的背景下，建议投资者通过近月及远月合约的组合构建做多Gamma策略，赚取标的价格波动的收益。
风险因子：1）期权市场成交规模持续萎缩
策略回顾：周度策略及日度策略表现均较差
我们在节前的策略报告中推荐了牛市价差组合参与，关注市场短期波动率冲高机会。从市场的整体情况看，由于标的的持续走弱，牛市价差组合表现相对较差，各期权市场做多波动率组合平均收益率-23.15%。日度观点策略与周度策略一致，表现也较差。
市场回顾：市场成交持续低位，短期情绪较稳定，中期维持谨慎姿态
上周四种期权品种日均成交额17.24亿元，仍处于较低位水平。沪市300ETF期权、上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权、深市300ETF期权及中金所300指数期权日均成交额分别占比46.28%，34.92%，6.09%及12.71%，股指期权成交占比逐渐上升。各期权市场整体成交集中在平值期权附近，市场成交量PCR及成交额PCR逐渐回复至1附近，市场投资者的短期情绪较稳定。但持仓量PCR以及偏度指数的变化来看，仍维持较高的位置，投资者提前布局认沽期权以防市场短期的向下调整，中期维持谨慎姿态。
正文

一、策略回顾与推荐：短期谨慎参与，做多Gamma策略赚取价格波动
上周策略跟踪：牛市价差组合参与，关注市场短期波动率冲高机会
我们在上周的策略报告中推荐了牛市价差组合参与，关注市场短期波动率冲高机会。从市场的整体情况看，由于标的的持续走弱，牛市价差组合表现相对较差，各期权市场牛市价差组合平均收益率-23.15%，目前中金所300指数期权暂无组合保证金优惠制度，所以需要足额计算保证金，表现相对较稳定。
同样我们也根据期权的日观点构建策略进行跟踪，每日开盘时根据当日的期权日度观点构建策略，收盘时平仓，追踪日度观点的策略表现。从上周的市场表现来看，日度观点策略与周度策略一样表现较差，平均收益率-23.15%。具体的期权日度观点，可以查阅每日的金融日报。

股指观点：短期预计仍是高位震荡走势
本周上证综指受阻于上行旗行上沿，整体呈现冲高回落走势。短期内估值下行以及偏好修复对于盘面的提振效应减弱，托底股价的引擎转向EPS修复。但结合4月数据，尽管基建投资、汽车地产消费边际回暖，但出口以及消费相关制造业投资、工业增加值修复幅度依然偏弱。于是股价中期若要上行，需要两会期间政策力度显著超预期，短期预计仍是高位震荡走势。
本周第一个诱发预期变化的事件是MLF降息预期证伪，同时MLF缩量续作，央行回收流动性诱发资金面边际收紧的预期。前一阶段由无风险利率下行提振估值的模式将发生变化，提振股价的引擎依赖于EPS修复以及偏好修复。但短期内，偏好修复的模式也面临不确定性，周末美国对华为限制全面升级，美股商务部拟限制华为采购美国软件和半导体，其中缓冲期为120天。华为事件与两会效应相抵，风险偏好难以提升。
于是短期上行的动力落在EPS修复上，目前来看，经济弱修复暂无分歧。但如若仅是弱修复，那么对于权益市场的提振也较为有限，而EPS改善若要成为市场主线，那么两会期间扩大赤字率，扩大地方债、特别国债规模是为必须项。
期权：短期谨慎参与，做多Gamma策略赚取价格波动
结合我们目前对于股指的观点，短期预计仍是高位震荡走势。因此趋势策略方面，暂不进行具体方向的趋势策略推荐。在当前期权市场隐含波动率较低的背景下，期权卖方风险相对较大，建议投资者以价差组合或较便宜的买权参与市场的趋势交易。
波动率方面，建议投资者暂时离场观望，可以适当关注波动率短期走高的机会。从目前的情况来看，期权隐含波动率在经历前一轮的下跌之后，逐渐进入了稳定运行区间，各市场加权隐含波动率维持在20%上下波动，投资者对于市场短期的表现仍持稳定的预期。随着两会市场窗口的临近，市场稳定的预期预计会进一步加强，叠加目前期权市场成交规模持续冷清，隐含波动率短期来看仍将维持震荡的态势。但在当前波动率已经降至春节以来的最低位的背景下，后期若市场情绪受到扰动，期权成交规模再度走升之后，市场波动率存在短期冲高的可能。
整体而言，期权市场的冷淡表现以及市场投资者偏稳定的预期导致近期交易机会相对偏少，偏谨慎的投资者可以适当离场。在当前市场短期走势不确定的背景下，建议投资者通过近月及远月合约的组合构建做多Gamma策略，赚取标的价格波动的收益。
风险因子：1）期权市场成交规模持续萎缩
二、流动性分析：市场成交规模持续走低
上周，标的市场整体呈现持续走低的态势，市场稳定的表现使得期权成交规模持续走低。四种期权品种日均成交额17.24亿元，仍处于较低位水平。沪市300ETF期权、上证50ETF期权、深市300ETF期权及中金所300指数期权日均成交额分别占比46.28%，34.92%，6.09%及12.71%，股指期权占比逐渐上升。

三、市场情绪分析：短期情绪较稳定，中期维持谨慎姿态
从不同执行价的成交量分布来看，整体成交集中在平值期权附近，同时各期权市场成交量PCR及成交额PCR逐渐回复至1附近，结合市场成交规模的持续回落，市场投资者的短期预期较稳定。
但从期权市场持仓量PCR以及偏度指数的变化来看，自3月中旬以来，这两个指标持续走高，市场布局认沽期权的热情不断提升。在市场持续反复的过程中，投资者提前布局认沽期权以防市场短期的向下调整，中期维持谨慎姿态。

四、波动率分析：期权隐含波动率维持震荡
上周，期权市场隐含波动率维持震荡走势，整体表现较平稳。目前各期权市场加权隐含波动率维持在20%左右震荡，均明显高于标的20天历史波动率。叠加两会时间窗口临近，市场短期预期仍偏稳，期权市场隐含波动率料维持震荡略偏弱的态势。
从波动率曲面来看，目前四种期权的认购与认沽波动率曲面均较平滑，同时也可以看到，认沽期权隐含波动率曲面要明显高于认购期权，市场投资者较多的选择交易认沽期权，整体市场情绪仍偏谨慎。

五、主要策略跟踪：熊市价差组合表现强势
我们每周首个交易日在所有股票股指期权市场构建主要的期权策略进行跟踪，并对比不同市场下各种期权策略的表现。构建的策略为：做多波动率组合（买跨式），做空波动率组合（卖跨式），牛市看涨价差组合（平值上下两档），熊市看跌价差组合（平值上下两档），保护型期权对冲组合（平值认沽期权）以及备兑期权组合（虚值两档认购期权），中间不进行动态调整。
从上周的整体情况来看，由于标的价格的持续走弱，牛市价差组合表现较差，熊市价差组合表现强势。同时由于市场波动率整体震荡，收取时间价值的做空波动率组合表现略强于做多波动率。对冲策略中，由于市场持续下跌且波动较小，保护型期权对冲与期权备兑组合均表现略偏差。