波动率卖方可适当进场

张革金融团队中信期货研究部

期权市场短期偏强情绪明显缓解，趋势交易方面，建议谨慎偏多。隐波进入回落区间，卖出波动率风险温度计指数显示当前卖出波动率风险较低，波动率卖方可适当进场。

策略推荐：趋势谨慎偏多，波动率卖方可适当进场
股指方面，港股、低位龙头将成资金布局方向。我们认为龙头效应仍在，历史上小盘跑赢大盘，要么是风险偏好改善，要么是资金宽松，鉴于央行上周未超额续作MLF，以及现阶段绝大部分成交额仍聚焦在少数抱团股上，我们认为小盘跑赢大盘的条件尚不具备。

期权策略方面，趋势交易建议谨慎偏多，通过牛市价差组合或实值认购期权进行配置，更多偏向300指数为主，在市场情绪出现持续转向时，适当减仓或进行相应风控。期权市场隐含波动率再度进入回落区间，波动率风险温度计指数整体显示当前卖出波动率风险较低，可关注适当布局空波动率的时点。建议暂未进场交易的可适当轻仓参与空波动率组合，已经持有空波动率策略的投资者可适当调整头寸的卖沽仓位，维持组合正的Delta暴露。

风险因子：1）新冠疫情反复；2）市场情绪转变过快

策略回顾：日度策略表现较好，周度策略相对较稳定

我们在上周的策略报告中推荐了短期偏多思路延续，持续关注波动率交易机会。标的整体呈现先强后弱的态势，整体维持宽幅震荡，周度策略表现较平稳，平均收益率为-1.57%。每日观点策略与周度策略差异较大，周四时转为Gamma交易为主，保留了前三天牛市价差组合的收益，平均收益率为22.52%。

从上周的整体情况来看，上周市场整体表现为宽幅震荡态势，各期权隐含波动率明显回落，做空波动率组合表现较好，做多波动率组合表现较差，价差组合表现相对较稳。由于期权隐波的回落，保护型期权组合表现较差，备兑开仓组合在市场整体震荡的背景下表现相对偏稳，有一定增强。

一、策略回顾与推荐：趋势谨慎偏多，波动率卖方可适当进场
上周策略跟踪：短期偏多思路延续，持续关注波动率交易机会

我们在上周的策略报告中推荐了短期偏多思路延续，持续关注波动率交易机会。从上周市场的整体情况看，标的整体呈现先强后弱的态势，整体维持宽幅震荡，周度策略表现较平稳，平均收益率为-1.57%。上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权表现为正收益，300期权系列均小幅亏损。

同样我们也根据期权的日观点构建策略进行跟踪，每日开盘时根据当日的期权日度观点构建策略，收盘时平仓，追踪日度观点的策略表现。从上周的市场表现来看，每日观点策略与周度策略差异较大，周四时转为Gamma交易为主，保留了前三天牛市价差组合的收益，平均收益率为22.52%。

股指观点：港股、低位龙头将成资金布局方向

上周风格切换，低市盈率指数、大盘低波指数后半周跑赢市场，大盘成长出现较大回撤。但我们认为龙头效应仍在，历史上小盘跑赢大盘，要么是风险偏好改善，要么是资金宽松，鉴于央行上周未超额续作MLF，以及现阶段绝大部分成交额仍聚焦在少数抱团股上，我们认为小盘跑赢大盘的条件尚不具备。在此预设下，我们认为资金一是顺势流入低位龙头，顺周期或有机会，二是流入香港，布局具有比较优势的科技板块。于是从配置上可加大港股配置，同时续持IF多单。

期权：趋势谨慎偏多，波动率卖方可适当进场

结合目前我们对于股指的观点：港股、低位龙头将成资金布局方向。同时从期权市场情绪指标看，目前期权市场短期偏强情绪明显缓解，成交额PCR/成交量PCR的值从近半年来的最低位快速上冲。同时从市场多空分歧度看，期权市场集中成交价差值率维持在相对偏中性的位置，整体交易重心从前一周较低的位置有所回升，但仍略偏下。因此趋势交易方面，建议谨慎偏多，通过牛市价差组合或实值认购期权进行配置，更多偏向300指数为主，在市场情绪出现持续转向时，适当减仓或进行相应风控。

波动率方面，上周期权市场隐含波动率再度进入回落区间，自阶段性高位有所下跌，目前再度来到23%左右的区间。从目前的情况看，随着前期市场赌涨情绪的快速回落，期权隐波应声下跌，同时我们构建的卖出波动率风险温度计指数整体显示当前卖出波动率的风险快速下降，整体卖出波动率风险较低。由于A股期权市场由于个人投资者参与的比例较高，投资者情绪具有一定的延续性，在本轮市场隐波短期冲高后，情绪的延续会将隐波在阶段高位维持一段时间，但之后随着整体偏稳预期的加强，隐波仍将开启回落的态势，因此波动率交易可关注适当布局空波动率的时点。波动率交易方面，建议暂未进场交易的可适当轻仓参与空波动率组合，已经持有空波动率策略的投资者可适当调整头寸的卖沽仓位，维持组合正的Delta暴露，即使短期赌涨情绪再起带动波动率短期冲高，仍能控制风险。

同时从近期的市场表现看，期权标的日内受市场情绪影响，出现较大振幅的情形逐渐变多，在此市场结构下，对于日内趋势转向拿捏较准的投资者可以期权买权进行趋势波段交易，对于趋势波动信心较差的交易者，可以更多的以Gamma Scalping参与标的的日内震荡，赚取Gamma部位的收益。

风险因子：1）新冠疫情反复；2）市场情绪转变过快

二、主要策略跟踪：做空波动率组合表现较好

我们每周首个交易日构建主要的期权策略进行跟踪，构建的策略为：做多波动率组合（买跨式），做空波动率组合（卖跨式），牛市看涨价差组合（平值上下两档），熊市看跌价差组合（平值上下两档），保护型期权对冲组合（平值认沽期权）以及备兑期权组合（虚值两档认购期权），中间不进行动态调整，策略持续持有至周五收盘。

从上周的整体情况来看，上周市场整体表现为宽幅震荡态势，各期权隐含波动率明显回落，做空波动率组合表现较好，做多波动率组合表现较差，价差组合表现相对较稳。由于期权隐波的回落，保护型期权组合表现较差，备兑开仓组合在市场整体震荡的背景下表现相对偏稳，有一定增强。

三、流动性分析：股指期权市场流动性提升显著

上周四种期权品种日均成交额84.76亿元，上证50ETF期权、沪市300ETF期权、深市300ETF期权及中金所300指数期权日均成交额分别占比33.61%，36.96%，5.76%及24.13%，股指期权市场流动性提升显著。

四、市场情绪分析：短期偏强情绪明显降温

上周市场呈现整体宽幅震荡的走势，上半周快速冲高，上半周市场持续回落。整体而言目前期权市场短期偏强情绪明显缓解，成交额PCR/成交量PCR的值从近半年来的最低位快速上冲。同时从市场多空分歧度看，期权市场集中成交价差值率维持在相对偏中性的位置，整体交易重心从前一周较低的位置有所回升，但仍略偏下。

从市场中期情绪来看，持仓量PCR近1个月以来维持在0.8-1附近震荡，偏度指数同样维持宽幅震荡态势，市场整体中期情绪相对较稳定。

五、波动率分析：隐波再度进入回落区间

上周，期权市场隐含波动率再度进入回落区间，自阶段性高位有所下跌，目前再度来到23%左右的区间。从目前的情况看，随着前期市场赌涨情绪的快速回落，期权隐波应声下跌。同时我们构建的卖出波动率风险温度计指数整体显示当前卖出波动率的风险快速下降，整体卖出波动率风险较低。在本轮市场隐波短期冲高后，情绪的延续会将隐波在阶段高位维持一段时间，但之后随着整体偏稳预期的加强，隐波仍将开启回落的态势。

从波动率曲面来看，目前四种期权的认购与认沽波动率曲面均较平滑，购沽虚值隐波差逐渐回复至相对较稳定水平，随着标的价格的持续上涨，市场交易情绪有明显回复，期权合成基差维持稳定。