公司债：走进新时代公司债券“3号指引”深度解析

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4月22日晚间，沪深交易所分别发布了《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项》（以下简称“3号指引”）和《深圳证券交易所公司债券发行上市审核业务指引第1号——公司债券审核重点关注事项》，对公司债券的发行上市条件和信息披露制定了全面细致的要求，这是两所历史上第一次以规则指引的形式对所有类型发行人制定准入门槛，是公司债监管部门对这六年来债券市场发展全面总结后的一次再出发。
通读全文，我们可以发现两个清晰的目标，首先是根据近年来信用债市场违约情况所体现的违约主体特征对一些高风险主体进行准入限制，其次是全面收紧城投发债融资，具体采用的手段有三种，即限制募集资金用途（偿还存量公司债券，即“借新还旧”），审慎确定申报规模和强化信息披露（两个目标，三种手段）。
对于上述三种手段，这里有必要做一个名词解释，因为他的实际含义并不是像其字面那么简单：
偿还存量公司债券：红牌。代表监管部门对触发相关指标的主体极其不认可，此类主体要么眼看就要出事，要么是涉嫌违反国家债务管理的相关规定，监管部门根本不想让这类主体发债，但是出于上级“谁的孩子谁抱走”的要求，交易所肯定不可能看着原有的公司债到期不给批，直接让自己审批的公司债先违约，那就是搬起石头砸自己的脚，所以只让发债偿还存量公司债券，保证自己管的这摊子不最先出事。偿还存量公司债的措施在全文中共出现10次，主要涉及高风险主体，部分涉及城投。
审慎确定申报规模：黄牌。代表监管部门认为触发相关指标的主体大概率有点问题，不鼓励申报，如果你申报了，交易所就在要求你加强信息披露、合理确定募集资金用途的基础上砍点规模。需要指出的是，“审慎确定公司债券申报规模”这一提法是6年来交易所首次提出，一直以来交易所对申报规模限制不严，极少砍规模，预计从现在开始触发相应指标的发行人申报公司债大概率都要被砍到一个让你觉得还不如不发的规模。审慎确定申报规模的措施在全文中共出现15次，主要涉及高风险主体部分。
强化信息披露：口头警告。代表监管部门觉得你这部分指标有点问题，你先说清楚了，后期不出事就好，出了事有发行人和中介机构的“有言在先”，该谁承担责任就找谁。
[h1]一、限制高风险主体[/h1]针对限制高风险主体准入这一目标，“3号指引”全文用了一半以上的篇幅全面提炼总结了近年来市场违约主体的特征，其中既有违约和高风险主体的的共性特点，也有一些市场经典案例的个性特点，目前市场上已知的违约和高风险主体在文中基本都可以找到对应的条款。比如：
“第七条”发行人控股股东及实控人被调查或采取强制措施（上海华信、天房、亚邦、雨润等）；
“第八条”发行人控股股东及实控人存在重大负面舆情（山水、金安桥、丹东港等）；
“第九条”发行人控股股东、实际控制人存在高比例质押（雏鹰农牧、刚泰控股、神雾环保等）；
“第十条”管理层变动频繁（泰禾、华昱集团、凯迪生态等）；
“第十一条”大规模往来拆借（东旭、中信国安、富贵鸟、中安消等）；
“第十二条”高额对外担保（邹平长城、富贵鸟、胜通集团等）；
“第十三条”财务公司对资金集中管理（永煤、东旭等）；
“第十五条”银行贷款被动减少（庞大汽车、云峰、亚邦等）；
“第十六条”债务结构短期化（紫光、华晨、腾邦、众品食品、某某能源等）；
“第十七条”债券存量较大且存在显著集中兑付压力（天威集团、丹东港、北大方正等）；
“第十八条”有息债务快速增长（北大方正、紫光、三胞集团、中民投、中信国安等）；
“第十九条”非流动资产占比高于同业（雏鹰农牧、超日等）；
“第二十条”大规模资产受限（超日、新光集团、新华联等）；
“第二十一条”经营活动现金流恶化（中安消、富贵鸟、神雾环保、金洲慈航等）；
“第二十二条”经营活动获现能力缺乏可持续性（宁远高、胜通集团、天宝等）；
“第二十三条”大额资本开支（永泰能源、丹东港、中信国安、东旭等）；
“第二十四条”筹资活动现金流恶化（秋林、天翔环境、中信国安、腾邦等）；
“第二十五条”营收指标恶化或异常（富贵鸟、中富实业、雏鹰农牧、皖经建等）；
“第二十六条”净利润依赖非经常性损益（雨润、中民投等）；
“第二十七条”存在“存贷双高”等异常财务现象（康美、东旭、康得新、精功集团、洛娃等）；
“第二十八条”控股型架构（紫光集团、北大方正、华晨等）；
“第三十一条”评级下调（三胞集团、福晟集团等）；
“第三十二条”短债余额占比高于同业（某某能源、北大方正、豫能化等）。
本次“3号指引”中针对发行人的限制性条款总计29条（第七条至第三十五条），上述针对高风险主体的就占了24条之多，相应采取的措施是上述三种措施的其中一种或者组合措施。
应该说交易所在违约债券研究方面走在了市场的前列，上述24条指标基本上涵盖了目前违约主体的全部特征，我们知道违约可以说是一个非常复杂的“混沌过程”，没法仅根据个别指标判定一个主体短期内违约的概率，甚至上述每一个指标如果单独拎出来看，对于特定主体来说可能都会有非常合理的解释，但是如果你的发行人现在已经出现了上述24条指标中的好几个特征，那你就不要想着去怎么解释了，你应该怀疑下这次是不是真的遇见鬼了。
[h1]二、全面收紧城投债[/h1]“3号指引”中单纯针对城投的规定不多，但是却刀刀致命，尤其是对于弱资质城投（总资产低于100亿或评级不高于AA）来说，这次的新规看上去可能是灭顶之灾，更可怕的是这还不是交易所城投新政的全部，市场热议的“红橙黄绿”制度此次依然没有公布，仅仅是根据少数指标做出的限制就够大部分区县级城投走投无路了。
为什么会这样，除了财政部门对于隐性债务愈发忍无可忍之外，目前的信用债市场结构也存在很大的问题。前几天参加一次同业聚会，有个朋友说他看了下上交所公司债申报系统，目前在审的前100只非公开公司债中，非城投债只有4只，刚才我又查了下，目前（4月25日下午）前100只非公开公司债中，非城投债刚好也是4只，分别是一个央企地产、两家省属国企和一家巨型民企，这跟15年新公司债推出时的发行人结构完全不同，当时城投很少过半，现在基本就全是城投了，这肯定不是监管部门发展债券市场的初衷，物极必反。
我们简单分析下针对城投公司的几个条款。
“第十一条”：非经营性往来占款和资金拆借余额超过最近一年末经审计总资产3%、5%和10%，分别触发加强信息披露、承诺不新增余额和限制募集资金用途（偿还存量公司债）。
非经营性往来占款的信息披露是交易所一直以来的反馈重点，基本上每个项目都会问，此次是根据占比作出了明确的限制性规定，并且首次明确超10%就只能借新还旧（红牌）。之前对于往来占款性质的认定主动权在发行人和承销机构，基本上是只要你敢说交易所就敢认，所以也不是太大的问题，但是目前无法预测交易所在性质认定上会不会更加严格，如果严格认定，那么此条规定的波及面还是挺大的。
“第十四条”：同时存在下列情形的，限制募集资金用于偿还存量公司债：
（一）银行借款余额低于有息负债总额的30%；
（二）银行借款与公司债券外其他公司信用类债券余额之和低于有息负债总额的50%。
这两条规定很多人认为是在限制非标，我认为可能并不是那个意思，或者不是单纯为了限制非标，否则的话第二条为什么要强调“公司债券外其他公司信用类债券”。
第一条要求银行借款占比不低于有息负债的30%，应该有消除信息不对称的意图，因为相比券商和信托来说，当地银行对于发行人的情况无疑要了解的更加深入透彻，如果一个发行人不被银行认可，那么他肯定有很大的问题，限制银行贷款比例可以部分起到消除信息不对称的作用。
第二条就更有意思了，强调了“公司债券外其他公司信用类债券余额”与银行贷款合计不能低于50%。之所以有这个规定，肯定不是因为公司债和其他公司信用类债券对于发行人的偿债能力有什么不同的作用，我认为应该是出于上级“谁的孩子谁抱走”的要求，如果一个发行人既有银行贷款、又有协会产品，那么到时候出了事，就不是我一家监管机构的问题了，也不至于太难看，另外风险处置的时候也更容易团结所有主体，毕竟大伙都陷进去了，不能背后捅刀子。打个不恰当的比方，假设某个网红主播被爆出来跟人生了几个孩子，如果最后证实这几个孩子都是小王的，那估计网民能把小王骂死，但是如果最后发现这几个孩子既有小王的、又有秦公子和张公子的，那估计大家反倒开始同情小王了，这是碰上了高端玩家啊。
“第三十三条”：城投公司发债应符合地方政府性债务管理的相关规定，限制弱资质城投发债。
这一条有两个地方值得一说，首先是交易所对于城投和平台的解释与之前市场的普遍认定不同，交易所在这里用了一个新的名词“城市建设企业”，其实交易所最早提出这个定义是在去年11月底发布的《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第1号——申请文件及编制》的附注中，里面对于城市建设企业的定义非常详尽，大家可以仔细研究下，看看是否可以根据定义让自己的发行人不被认定为“城市建设企业”，在此就不赘述了。
另一方面，交易所将总资产规模小于100亿元或主体信用评级低于AA（含）的城投公司认定为弱资质发行人，要求审慎确定公司债券申报方案，并采取调整本次公司债券申报规模、调整募集资金用途用于偿还存量公司债券等措施强化发行人偿债保障能力。其中总资产小于100亿在上文提到的“1号指引”中就有规定，目前市场上也基本没有总资产小于100亿的发行人，此条影响不大。但是这个主体信用评级低于AA（含）可是新规定，也是此次杀伤力最大的一个规定，意思是AA城投发债将严格限制，可能砍规模甚至只允许借新还旧。这部分的文本表述也是最不明确的，分析不出究竟是AA的都要砍规模并且只允许借新还旧，还是说有的砍规模有的借新还旧，后续交易所对于这条规定的执行尺度将影响所有区县城投的债券发行，当然还有中小型券商的业务。
后面“第三十四条”关于房地产企业的，没有太大意义，目前房地产只允许借新还旧，再差也差不到哪里去了。“第三十五条”关于特殊会计处理的，这个打击面不大，部分高速公路、轨道交通企业的折旧处理可能需要再考证一下。逐条看下来，思路还是很清晰的，就是限制高风险主体和城投，但是对于城投目前的规定可能还不是全部，可以继续静待“红橙黄绿”的落地。
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