【陆家嘴专访】张若怡 | 2018广发期货大宗商品市场尖峰论坛纪要

来源 |重磅首发

编辑 | 陆家嘴大宗商品论坛，转载请注明出处

嘉宾介绍：

张若怡，中国农业大学管理学硕士。拥有9年金融行业从业经验。2015年加入广发期货，从事有色金属研究工作，熟悉有色金属铜、锌产业链，多次参与产业调研；擅于将宏观与产业相结合，对细节有较强的敏感度。成功捕捉多次行情。在MetalBulletin, 彭博、期货日报上发表多篇文章。

摘要：进入2018年，中美贸易摩擦不停歇，一路走来磕磕碰碰，当地时间19日上午，中美经贸华盛顿磋商终于修成正果，双方以《中美就经贸磋商发表联合声明》宣布了此轮磋商成绩单。然而，沈明高博士（广发证券首席经济学家）认为贸易大环境仍然不确定，而在此背景下，比较确定的有两点，第一、从全球来讲，利率进入上行周期，可能长达30周年或更长，这对部分大宗商品不利，对经济也将产生压力，但是波浪上行；第二、中国高质量发展的核心是：消费升级。美国的贸易政策给我们的启示是中国不可能靠出口，只能靠消费带动制造业升级。同时制造业升级也会增加老百姓收入，推动消费。
黑色金属方面，上海钢联总裁高波总认为铁矿石港口库存上升主要是由去年以来国外矿山启用机器化操作带来的库存转移以及中国进口稍有放松造成的。
有色金属方面，铜德贸易邬总表示铜今年劳资谈判成功胜算较高、对产量的实际影响较小，Wood Mackenzie周总认为由于国内新增废铜供应的释放，预计全年废铜供应净减少约10万吨，低于年初预期的30万吨。上海钢联李总认为铝上游今年多数已经达到环保改造要求，今年环保对上游的影响小于下游。

一、宏观：在目前全球贸易环境不大确定，全球经济有哪些确定因素？

从全球来讲，利率进入上行周期，可能长达30周年或更长，这对部分大宗商品不利，对经济也将产生压力，但是波浪上行。
中国高质量发展的核心是：消费升级。美国的贸易政策给我们的启示是中国不可能靠出口，只能靠消费带动制造业升级。同时制造业升级也会增加老百姓收入，推动消费。

（一）利率进入上行周期
1、为什么中美现在发生贸易摩擦？
这与中美贸易格局有关，中印进入几百年的下行周期后现在进入上行周期，而欧美则开始进入下行周期。美国对中国的崛起产生警觉，针对中国2025，专门遏制中国崛起。当中国的低端制造业开始向东南业转移之时，美国对中国的贸易逆差就会转向东南亚，届时美国的外贸逆差不变，而美国对中国的外贸逆差会缩小。

2、在中印崛起的背景下有什么确定性因素有利于投资？
我们关注到美国十年期国债收益率，是关于全球通胀、流动性的综合指标。一般60-80年一个周期，最近一个周期的峰值在1981年，高达15%以上，最低点在2016年（1%-1.5%）。最近周期的高点是有史以来的最高点，而最低点也是史上低点。从2016年开始，美国十年期国债收益率已经开始进入上升通道，投资与1981-2016年的投资方法不同。美国收益率上升，其他国家也会跟着上升。
之所以美国十年期国债收益率进入上行周期。收益率高低的原因之一是通胀，我们认为制造业的周期基本上决定了美国收益率的周期。制造业经历了几轮大的转移，从英国工业革命之后，上个世纪之初，出现了第一轮世界级的制造业转移，从英国转向美国；二战以后，从美国转向德国、日本及亚洲四小龙。80年代转向中国。
需要解释为什么日本制造业崛起是利率上行周期，而中国崛起是利率下行周期？这里主要是因为规模效应（即大国效应），日本是小国，人口较中美而言较少，他的制造业成本可能刚开始比较低，但经过一段时间他的成本会快速上升，小国制造业持续的优势持续的时间还是比较短的。中国比较平稳，是因为中国是大国，制造业纵身非常广阔，可以吸纳更多成本的上升。这是全球通胀稳定的很重要的原因，中国甚至不少时候是出口通缩。全球将进入第四次世界级的制造业转移，低端制造业可能已经在开始转移。
那么是转向印度还是东南亚？如果下一站是印度，制造业的人工成本将长期保持在较低的水平，未来的印度出口价格将比较低，全球通胀将保持在比较低的水平，美国的十年期国债收益率将很难上升。现在我们的假设是转向东南亚，关于东南亚有一个国别间的差距，如越南主要在纺织、印尼在化工方面偏强，同时由于他们都是小国，制造业的规模优势很难发挥出来，出口价格也很难上去，但当更多的制造业转向越南的时候，越南的人工成本将很快上升。为什么我们判断是转向东南亚而非印度？目前市场大多认为转向印度的可能性不大。主要原因：第一、印度的劳动力市场是分割的，第二、印度的基础设施相对落后且改善的速度很慢。我们判断30年之后印度才将是制造业转移的重镇，到那时全球的利率将进入下行周期。
需要说明利率上行周期中，利率上行的速度及高度，这里面有很大的不确定性，技术进步、人工智能对未来利率上升肯定有影响。美联储先加息、再减息，但减息的低位肯定要比上一次高。

3、美国利率上行周期对经济产生什么影响？
美国利率上行周期（1953-1981），美国CPI涨了2倍，下行周期（1982-2016）美国通胀只涨了89%。利率上行很重要的原因是通胀，通胀中很重要的因素是石油。在未来如果出现利率上行周期，从长周期来讲，股票不能跑赢通胀，但行业有分化。债券进入熊市，但仍跑赢通胀。能源值得关注。
油价是全球性的商品，G20经济增速与能源价格指数高度相关；中国GDP与黑色商品价格高度正相关。油价上涨好于黑色，与我们年初的观点吻合。油价是全球商品，今年到目前为止，中国的需求不如全球需求增速。
美国十年期与一年期国债收益率利差（相当于收益率曲线），我们判断今年在3%-3.5%波动。个人认为明年年底前到4%，美国经济衰退将不可避免，美联储将开始减息。利率上行带动美元指数反弹。认为今年美元指数将反弹到100，人民币将面临贬值的压力，但人民币能否贬值成功比较复杂。

（二）消费升级
在利率上行周期，消费表现一般不错，这与通胀相关。我们看美国，在利率上行周期，美国居民消费增速加速，反之同理。
中国将进入消费大时代。目前，中国的人均GDP（或居民拥有机动车数量）相当于1934年的美国、1957年的日本和1987年的韩国。中国目前面临中等收入陷阱。中国需要5-10年来克服中等收入陷阱，一旦这个问题解决，中美贸易摩擦将不再重要。中国出口、投资和消费占G20的比重分别从1980年的1.6%、2.2%和1.4%，快速提升至2016年的22.0%、27.9%和10.1%，消费没有同比例增长。从上个世纪60年代到现在，美国制造业占G20的份额已经跌去一半以上，然而，美国GDP的份额仅略微下降，背后的支撑力量就是国内消费。中国人均消费占人均GDP的比例从全球范围内来看明显偏低，需要突破。
中国GDP或将于2026年左右超过美国，但消费规模超越美国需要更长的时间。如果按照日本路径（5.4%左右）外推，中国消费市场很难在2049年前超过美国；如果按照过去10年中国增速（8.2%）外推，消费总规模或于11年后的2037年超过美国，成为全球最大的消费市场。中国未来的消费规模，很可能介于以上两者之间。在制造业增速放慢的时候，消费是中国经济保持中速增长的主要动力。中美贸易战的核心是中、美两大消费中心的竞争。
从国际经验看，随着人均GDP的增长，消费行业将出现分化，必需品的消费增速慢于非必需品的增速。中国必需品占总消费的40%，未来将下降到20%；非必需品占比将从目前的60%上升到80%。从分省数据看，中国较为发达的江苏、浙江和广东，从食品支出占比和每千人拥有汽车数量等指标来看，基本上跟随韩国、日本和美国的发展路径。必需品消费支出可能仍将增长，但比重可能下降。要有龙头品牌、产品服务标准化。
同时，消费占GDP的比重通常与外贸顺差占GDP的比重负相关。外贸逆差可以发生在新兴市场经济，也可以发生在发达国家，从较长的时间来看，这无关一个国家的竞争力，也与本币贬值和资金外流没有必然的联系。

（三）对投资者的建议
1、能源值得关注，也包括新能源技术进步。
2、股市、大宗商品上蹿下跳。
股票分化-偏向港股好于A股，首先，港股流动性充裕且不受国内政策（如供给侧改革）影响；其次，全球愿意持有人民币资产的需求仍在上升，更多的资金会先留在香港。更偏向于龙头企业投资。
3、债券市场波动比较大，中美利差目前0.7%，处于比较低的水平，如果美元继续加息，从交易的角度可以考虑做多国债，但长期持有仍有风险。人民币仍有贬值压力。从股票配置上看，欧洲好于美国，美国股市估值现在偏高，欧洲虽然上升空间有限，但仍在复苏阶段。利率上行-美元可能继续走强。
4、未来5-10年都将有不确定性。引用朱民的2点判断。

中美在摩擦中合作；
全球市场都将出现激烈波动，波动的程度可能超乎市场想象。

此外，中国房地产占GDP的比重12-13%，属于偏高水平，短期内依赖房地产有一定帮助，但未来不可持续。基建投资有很大风险，PPP在强监管下将受一定抑制。但如果今年经济大幅度放慢，基建也将是政府稳增长的第一个目标，第二个还是要靠房地产，今年是中国从高速增长转向高质量增长的第一年，如果还是主要依靠房地产和基建，就与高质量增长背离。

二、某私募谈全球资产配置怎么看？
今年不投资，只投机。对美股、美债悲观，但全球经济不悲观。空A股，亚洲新兴市场股偏中性。商品偏多。可以做多波动率本身，利率、外汇、商品波动率都处于极低点。

三、黑色：铁矿石港口库存从9000万吨累积到1.6亿吨，这将是常态还是会被消化掉？
为什么港口库存上升，但铁矿的价格却没有下去？有两点原因：
第一、过去两年半，三大矿山机器人改造，开采-运输等流程目前已机器化操作，从去年年底到今年，在传统的雨季中，我们并没有听到拉美出现事故。造成港库前移，现在不需要害怕合同违约而排船期。所以港口库存出现库存转移。库存转移估计在3000万吨左右。
第二、国外还有2个环节，洗矿-配矿在国内无法完成。矿山在马来西亚建立中转站，但中国目前态度稍有缓和，矿量转入中国港口。
库存上，去年四季度开始去产能把非法流通库存全都合法化，造成季节性更明显，波动性更大。

四、有色：
（一）铜
1、铜产量增速明显。下半年怎样看劳资谈判？
智利铜产量今年大幅增长，这是由于去年Escondida罢工导致基数低，而由于去年下半年产量回升，预计今年下半年难以维持上半年的同比高增长。年均上看大致在5-6%的同比增长。
2018年在拉美有35个劳资谈判，2017年为27个。预计全年影响产量400万吨，目前已有200万吨达成协议。100万吨Escondida在6月，100万吨在7-8月，谈判成功胜算高。

2、需求方面表现较平淡。
去年西安奥凯事件及废铜限制进口影响，加大了对精铜的需求，但今年整体同比变化不大。家电目前表现还不错，但仍需关注房地产走势。

3、废铜
废铜口禁令在明年开始执行。但实际影响今年影响更明显，预计今年的废七类进口影响会同比降70-80%，金属量约为30万吨的减量。但国内废铜供应量新增20万吨，今年供应净减少10万吨。
过去几年，国内废铜供应量在稳步增加，随着国内相关终端产品到了更新阶段，增加了废铜的供应，国内供应整体平稳。特别从去年年底开始，有新的增长点，如供给侧改革，被废弃掉的产能成为国内废铜新的供给来源，所以今年国内废铜的增量预计将快于去年。
废铜的需求主要在冶炼厂和加工企业，加工企业在竞争废铜的过程更加被动。主要是因为国外废铜加工企业用废铜的品位多在99%以上；而中国的加工企业使用废铜品位较低，在95%左右，这正是冶炼厂需要的品位，使得竞争更加激烈。资金上，中国的废铜加工企业多为家族企业，资金来源多为自有资金，融资能力较差，而冶炼厂融资情况更好一些。如果今年铜的消费如果偏弱，但如果废铜的需求减少，也是对精铜的消费产生利多。

注：这与我们年初的观点（如下）基本吻合：

在矿山罢工方面，通常，在铜价高位的时候，罢工达成一致的可能性较大。2017年LME3月铜均价达6200美元/吨，远高于2016年的4872美元/吨，且涨幅多集中在下半年，在此背景下，矿山利润可观，减产的意愿不足，叠加新的劳工法通过，工会占据优势且铜企也不愿意在高利润的情况下减产，谈判成功的概率很高，罢工造成的实际影响较小。
在废铜方面，废铜供给是2018年另一个扰动铜产量的因素，“废7类”进口将在2018年底被禁止，目前观察到的进口配额有缩减迹象。废铜方面，7月25日，有消息称中国有色金属工业协会再生分会已接到通知，18年底将禁止“废7类”进口，所谓“废七类”，即指废五金包括废电线、废电机马达，散装废五金。需要注意的是，再生铜产量变化不大，2014-2016年产量均在290万吨左右，而国内废铜回收量增长明显，2014-2016年均增长超10%，废铜自给率也由2014年不到50%上升至2016年的63%，进口依赖度逐年下滑。我们估算实际影响量低于20万吨/年，低于市场普遍预期的30-40万吨/年。

（二）铝
今年冬季限产政策怎么看，对供需将有什么影响？去年20多个省受环保影响，今年据说受影响的省份将远大于去年。
通过去年高要求高标准的环保改造，目前大多已完成相关改造要求，预计减产的数量会减少，对企业自身产量的影响将弱于去年。今年环保对下游的影响会更大，对上游在数量上的影响不会那么大。另外需要关注天气，不排除出现极端的天气影响，但从一季度看，华北地区天气改良了很多。总体看环保今年对消费的影响将大于供应。
消费方面，一季度下游消费受环保影响，所以在3-4月需求有集中释放。全年看消费可能并不是被抑制，而是阶段性的。

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