五一小长假前最后一周，市场总体盘整，但仍略显弱势，股指在周二冲高，而随后回落，当周累计微涨0.35%。中小盘仍强于大盘，上证50跌0.47%，而创业板指涨1.28%。板块方面，医药仍是发挥最稳定的强势板块，军工、芯片以及前期最为活跃的海南板块当周大幅回调。 转债市场总体表现略显平淡，平价指数涨0.24%，而随着若干大盘转债溢价率小幅压缩，转债指数当周跌0.19%。个券方面，辉丰因环保问题受证监会立案调查，市场对其信用风险担忧提升，在股性早已不强的情况下放量下跌近10%。有意思的是，上周国祯环保一季报显示盈利强劲而订单充足，当周涨4%，领跑转债。占据次席的是我们近期始终建议埋伏的高弹性品种久立2，在油价上涨的情况下其业绩大幅回暖，转债当周涨3.2%。此外，太阳、万信及三一涨幅也在2%附近或更高。
上周基金数据披露完毕，虽然基金持仓在转债市场上的占比不断走低，但由于披露最为完善、透明，仍值得我们重点观察。（下文为与转债相关内容的详细讨论，关于基金一季报的更多内容请见点评《杠杆小幅提升，货基仍有增长》） 总体上，基金全面增持转债，但在转债市场上的比重继续走低。季度各类基金持有转债（含EB）市值达到420.4亿元，相比去年4季度的291亿元大幅增加。不过转债市场规模扩容幅度更大，已上市品种市值从此前的1394亿元大幅增长至2143亿元。因而公募基金在转债市场上占比反而降低，从上个季度的20.9%降至19.6%，为我们统计以来首个低于20%的季度。 二级债基仓位明显提高，成为市场上最主要的增持力量，其次为“灵活配置型基金”。从增持的绝对数量来看，二级债基是增持最为积极的一类主体（即便这类基金在Q1规模有所萎缩），当季增持转债69亿元，平均仓位也从5.3%大幅提升至10.1%。第二梯队是灵活配置型基金（19.4亿元）和纯债基金（11.3亿元），不过由于纯债基金规模庞大，这一增持水平仍不高（转债仓位也仅从0.2%微幅提升至0.3%）。其中： 1、二级债基中，准转债基金是最大的增持力量。其中，仅易方达安心回报便增持近30亿元，仓位也从上个季度的40.7%提高至74.5%，而增持量排名2~4位的分别为华商稳定增利、工银瑞信双利和东方红收益增强。此外，转债仓位在30%以上的二级债基已经达到23只（仍不计算转债基金），而上个季度只有6只，随着市场扩容，未来可能有越来越多的公募基金加入“准转债基金”的行列； 2、灵活配置型基金中，增持前三位包括兴全合宜、兴全新视野和易方达科汇（合计贡献了约7.5亿元转债增持），其中兴全合宜为新发基金，转债仓位虽不足1%，但毕竟规模庞大，因而转债持仓量也达到2.77亿元。值得注意的是，该基金重仓债券中并未包含转债（而多为存单），说明其持仓品种均为未进入转股期的新券。而兴全新视野和易方达科汇都未明显降低股票仓位，而是将纯债仓位转移至转债； 3、纯债基金增持热情仍显不高，与定制产品占比较高有关。不过当季也出现了14只纯债债基大幅加仓转债（仓位提升幅度在10%以上），转债仓位超过30%的纯债基金数量从上个季度的5个增至7个。 值得反思的是，如果纯债基金“潜力”不大，那么谁能接盘未来汹涌的供给？如上讨论，二级债基是增持主力，增持量与其他类型基金不在同一档。不过，这个群体总规模也仅在1500亿元附近，且近几个季度来看规模回升乏力。即便仓位回到15年一季度的30%（历史巅峰），也只能贡献450亿元的需求量。因而如果寄希望于二级债基，其能增持的体量上限不高。而目前规模最大（也被认为增持潜力最大）的显然仍是纯债基金，毕竟体量上比二级、一级债基都大了一个量级。不过，在近期如此大的发行量下，一季度纯债基金只增持了11.3亿元转债，似乎已经验证了这类群体的投资热情（至少0.3%的平均仓位说明刚需的成分很少）。我们在17年四季度策略中曾判断，在价格（估值）合理的情况下，转债的投资者群体范围广，因而需求群体（接盘力量）仍不是问题。但价格合理是前提，偏高的估值仍需要“刚需”群体的支撑。目前来看，随着未来供给量不断扩大，实际的“刚需”群体又有限，股市上涨预期一般的情况下，偏高的估值不易维持。而即便是偏强的股市预期，鉴于已经完全不同的市场体量，转债估值挑战去年8月前后甚至15年的水平难度很大。 转债基金方面，规模自15年年中以来首度明显回升。以净值计算，转债基金规模从67亿元升至74.5亿元，为15年股灾以来首次明显回升。上个季度新发但没有披露季报的中欧、华商及国泰三只转债基金当季披露季报，规模均在1~3亿元区间内，总计6亿元。而即便不计算这三只新披露季报的基金，老转债基金的净值规模也从60亿元扩容至68亿元，主要来自长信、兴全及汇添富这三只转债基金。 仓位上看，转债基金之间操作思路分歧较大。从平均仓位数据看，转债基金的平均转债仓位从上个季度的85%微升至86%（不计算三只第一次披露季报的基金），看似变化不大。不过，转债基金的调仓幅度，却是16年3季度以来最大的。如下图所示，这一季度转债基金的平均调仓幅度接近12%（无论加仓还是减仓），而前几个季度都在10%或者更低的水平。这也意味着转债基金之间的分歧不小（当然，仍无法与16年以前仓位大幅波动、分化的时期相提并论）。其中，华夏、华宝、天治、兴全、中海的仓位提升幅度在20%附近或更高，但同时长信、长盛仓位出现大幅下降。 更进一步看，长信这一季度出现较大额申购（净值规模从4.45亿元升至8.9亿元），仓位虽略有降低，但实际在增持，因而更像是“被动”降仓位。该基金这一季度的业绩表现也最好，从操作思路上看，转债重仓券没有变化，仍集中持有几只流动性最好的大盘品种作为底仓，而决胜因素在于其股票持仓。以重仓股数据看，该基金从去年三季度开始从消费转向科技类股票，今年一季度还趁势加仓（股票仓位从14.5%升至19.5%）。简单来说，仅以季报解读，该基金的思路是转债负责跟住指数并保持流动性（以便及时调整仓位），而Alpha则交给股票。对于可以持股又有转债最低仓位要求（或者考核相对收益）的投资者来说，这一思路值得借鉴，尤其在转债实际流动性相对偏弱的时间段。 而历史最长、规模也最大的兴全可转债在这一季度也进行了一些调整，“以旧换新”明显。由于属混合基金，并不像其他转债基金一样要求最低64% 的仓位，因而该基金仓位调整理论上最为灵活。这也是该基金自2011年开始便从未出现过年度负收益的重要原因之一。今年一季度来看，其转债仓位从62%调升至80%。重仓券的数据更值得关注，曾经重仓的老券国资EB、电气、国盛EB、皖新EB在这个季度淡出重仓券名单，17中油EB、光大、蓝思、蒙电取而代之。同时，转债重仓券（实际是重仓券 + 所有已进入转股期的其他转债）合计金额占基金净值接近39%，相比上一季度变化不大，因而可以推测该基金还持有较多雨虹转债之后发行的次新券。此外，虽然此前因限于操作空间狭窄而持有了一些偏债品种，该基金在当季基本清理了蓝标、辉丰、洪涛及海印，目前来看仍是较为果断的选择。而这也是公募基金总体上持券结构调整的缩影，虽然公募基金总体在增持转债，但老券却是被减持的群体。 随着队伍的壮大，准转债基金的动作也值得观察。几只增持量较大的基金中： 1、规模较大、当季转债增持量也排在首位的易方达安心回报，在操作上与兴全可转债有异曲同工之处，仓位也有所提升，增持上市时间不久的宝武EB、中油EB、东财等，同时根据前述推测，也持有了诸多未进入转股期的次新券； 2、华商稳定增利的情况与长信可转债类似，转债集中在几只大盘品种上，而不同之处在于其股票以周期股为主； 3、工银瑞信双利虽增持了较多转债，仓位也从0.6%提升到13.6%，但增持品种皆为债性品种，如电气、航信等。不过，这只基金年初至今回报依然达到了3.95%的水平，预计与其股票持仓的调整有关。该基金直到去年年底还重仓2只大银行股以及3只航空股，这5只股票在一季报上重仓股中已经基本消失。 最后，个券方面，如前所述，虽然基金总体增持转债，但老券总体上是被减持的群体，仅光大、电气有一定增持，其余均被减持。显然，由于上市时间长，流动性弱化、性价比也偏低，除了少数大盘转债，多数老券难以成为基金增持的标的。 总结起来，这一季度我们看到了二级债基仓位的有效提升，准转债基金队伍的扩大以及转债基金规模的回升。但似乎也验证了规模最大的纯债基金并不能为这个市场提供太多“刚需”，未来转债估值的上限可能不高。操作策略上，更多基金在逐步以旧换新，即便是规模较大的账户也不乏主动、果断的调仓动作，这一趋势恐不可逆。此外，我们也看到一些基金仅操作几只流动性最好的大盘转债，以控制Beta，而把创造Alpha的任务交给股票仓位。效果上看，这种做法不失为合理的策略，但也侧面反映了如今转债市场活性又有所降低，亟待供给恢复打破僵局。 上周另一个受市场关注的事件是辉丰转债的大跌。此前其正股因环保问题收到环保部行政处罚，随后又被证监会立案调查，在如今的环保形势下，很难乐观。因而其正股从4月中旬开始大幅受挫，4月23日一字板跌停，转债也在当周下跌近10%。也有投资者问到，此时该转债已经明显跌破“债底”，“抄底”是否可行。我们对此点评如下： 1、首先跌破“债底”一说并不完全正确。习惯上，债底的计算是以相同信用等级、期限品种的收益率（一般利用比较权威的收益率曲线），将转债票息、到期赎回价贴现计算得到的结果（如万得等数据终端也都采用类似方法）。但个券之间的资质千差万别，对于已经因环保问题被证监会立案调查、高管被监视居住的品种来说，投资者显然需要更高的信用利差补偿，已经不能简单参考同评级信用债收益率水平； 2、当前的到期收益率（或者回售收益率）看似已经是不违约情况下，投资者持有该转债最差的回报，但实际并非如此。对于机构投资者来说，随着证监会立案调查，该品种信用等级存在被下调的风险（鹏元已经将该转债列入评级观察名单），从而导致其被调出更多机构的信用库，进而无法继续持有。同时，由于已经被证监会立案调查，未来公司面临的审计也可能比此前更为严格（此前公司便有虚增利润方面的相关公告）。实际上，当周的放量下跌，也与机构的抛售有关。而对于披露相对透明的公募基金来说，如果事态向不利的方向发展，重仓该转债的基金也可能面临赎回压力。而在我们来看，由于信用风险加大，理论亏损空间无限，但正股基本面状态不佳，意味着上涨空间有限，风险、收益明显不对称，参与价值不大； 3、对于这类“债性品种”，我们自去年2月以来已多次提示相关风险。即便是行情最好的时候，我们也多次提醒“反弹就是离场时机”。例如在3月18日周报：“此前转债尚未暴露过信用风险，这一次出问题的虽然是私募EB，但转债投资者同样需要警惕。本质上16神雾E1是从正股风险蔓延而来的信用风险，对于公募EB乃至传统转债同样适用，尤其是正股长期走弱、公司盈利也始终不见起色的品种（当然这类品种也始终是我们不建议参与的品种）。当前转债价格中对于信用风险的反映并不多，尤其是偏债型品种基本反映的是条款博弈方面的预期，其中存在逐步纠正的空间”。 在此前的路演中，我们也发现多数持有这类转债的投资者是由于有持仓比例限制，因而需要这类转债填充仓位。但我们同时也提示，这种做法的前提（底线）是这些品种流动性充足、信用层面无忧，而目前部分品种恐怕不能完全满足。而对于有填充仓位需求的投资者，流动性更好的大盘转债或者至少信用资质更好、具备质押融资功能的AAA级偏债品种可能是更合理的选择。辉丰转债的案例也预示着，信用风险开始成为转债市场又一个价值影响维度。 此外，今年的第四单下修议案出现，即无锡转债。对此，我们并不意外。此前江银转债下修时，我们便就其情况进行过分析。从动机上讲，尽快转股补充核心一级资本容易理解，同时股东配售后转债上市表现不理想且流动性日益弱化（进而难以出手）也可能是一个影响因素。我们此前也总结了与江银转债情况比较接近的品种（见前期周报），其中无锡的情况实际最为类似，少量埋伏是合理的选择。 往后看，无锡银行也在公告中表示一旦通过股东大会，下修将一修到位，因而下修后平价幅度实际取决于当日股价距离20日均价的距离，这也是近期影响该转债价值的关键变量（而非平价）。至于下修议案公告后该转债的价位，近期的江银转债是最直接的参考标的，因而在97元附近可能性较大。不过，由于下修幅度的不确定性实际不大（仅取决于20日均线的位置），此价位下投资者仍可考虑是否继续等待股东大会通过、转债价位进一步向面值回归的机会。 对于转债市场，我们2月以来始终建议保持中性仓位，对市场总体回报的预期偏淡，关注个券机会（主要是新券）。近期市场的走势验证了上述看法。目前来看，大盘股（以上证50为代表）调整幅度已经不算小，不少投资者也认同如今的位置已然不高，在货基重回3%（从而降低市场机会成本）的背景下，已经无需太过悲观，以等待机会为主。但在外盘和年初拥挤交易的拖累下，我们仍需要等待趋势完结的信号，例如主要指数在震荡中缩量、产业资本等中长线资金回流。尤其目前几只大盘金融转债的估值仍然不低，匹配的仍是去年大盘为王的预期和流动性溢价，转债的操作价值实际比正股更弱。而中小创消磨阻力位的过程也并不顺畅，目前也处于震荡走势中，主线略显模糊。本周来看，我们需要特别关注：1、资管新规正式落地，由于过渡期延长一年半，私募封闭式分级产品有所放松，银行理财交易所开始会更公平，股市担忧情绪或将有所减轻。中长期看，银行理财净值化、规模萎缩，不再具备无风险利率特性，股市面临的机会成本将明显降低，有助于居民等资金向股市等再配置；2、中美贸易谈判在本周进行，给市场情绪和板块带来较大不确定性。 转债市场受制于年初至今实际供给量不大等因素，逐步出现筹码沉淀、老券估值居高不下的现象。因而我们也在近期调整了对个券的建议，尤其对于意在增持的投资者来说，新券（及次新券）估值相对合理、流动性也相对充沛，将是未来操作的重点。而存量券中，也应多在正股资质不弱、平价不过低而转债估值不高（进而具备一定进可攻、退可守属性）挖掘机会。例如近期一直建议埋伏的久立转2，上周已经初见成果。 【应合规要求，此处有删减，请参见正式报告】 【转债/公募EB拟发行跟踪】 上周新公告了7个转债预案，包括中天科技（39.65亿元）、迪森股份（6亿元）、明泰铝业（20.4亿元）、台华新材（7.3亿元）、维格娜丝（8.8亿元）、司尔特（8亿元）和瀚蓝环境（10亿元）。 审批进度方面，上周6家公司得到转债发行核准批文，包括湖北广电（17.3亿元）、华通医药（2.24亿元）、顾家家居（10.97亿元）、凯发电气（3.5亿元）、再升科技（1.14亿元）和博世科（4.3亿元）。 【私募EB信息追踪】 上周无新增私募EB预案:
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