场外期权业务戴上紧箍咒哪些券商遭遇冲击最大？

作者：惠凯
来源：证券市场红周刊

近期，证券业协会下发通知，自4月11日起，要求券商中断与私募就场外期权业务的往来，存量业务到期终止，不得有新增业务。据悉，场外收益互换也在监管之列。

记者了解到，私募是场外期权市场的最大买方。以2017年12月数据为例，当月新增场外期权手数中，私募占比超过40%。对于新规，业内人士评论称此次窗口指导的严厉程度远超预期。

新规实施后，占据了场外衍生品市场大部分份额的中信、中金、国信等券商受冲击最大。以去年12月场外衍生品数据为例，上述3家券商的名义本金增量均进入行业前5。有券商研究员测算，中金和国信场外衍生品业务占比较高。

接受《红周刊》记者采访时，某资管行业人士表示，由于场外衍生品业务门槛高，一些私募通过拆分期权份额、降低杠杆后再兜售给个人投资者，从中赚取杠杆价差，此举涉嫌场外配资，且违反了投资者适当性原则。

场外期权业务急踩刹车，监管力度超预期

经历了2017年的蓬勃发展后，场外期权业务终于被监管层盯上。4月10日晚，市场中开始流传一则信息：“收到证券业协会和证监会窗口指导，自4月11日起暂停券商和私募基金开展场外衍生品业务，证券公司不得新增业务规模，存量业务到期自动终止，不得续期，待新规出台，另行通知交易对象：包括所有私募基金管理人和私募基金产品，其他金融机构、资管产品和企业不受影响。”

随后有媒体报道称确有其事。《红周刊》记者也从多家券商和期货公司确认了上述消息的真实性。

“所谓场外期权，指期权双方签的是场外收益互换协议，即证券业协会2014版的SAC主协议、补充协议、交易确认单，协议的主要结构在交易确认单中体现。”宏源期货资产管理部执行总经理董京侃告知《红周刊》记者，“在10日之前，我们就咨询了基金业协会负责资管产品备案的负责人，对方当时表示，投资范围包括场外收益互换、场外期权的资管产品，不予备案。”

除了场外期权外，场外收益互换也在此次禁令之内，而场外期权+场外收益互换是场外衍生品的两大主要品种，“以前是普通法人和特殊法人（资管产品）账户都可以，现在只剩下普通法人可以参与场外衍生品业务了”。

这也是场外期权在内地资本市场运行5年来，政策管理力度最大的一次。“这一次政策的严厉性远超我们预期。”一位要求匿名的券商非银研究员评论称，此前的猜测是，监管层会通过限制业务规模、提高做市商资质等限制性手段来规范场外衍生品市场，没想到直接叫停，“好在目前场外衍生品市场规模还不到万亿元，这次监管层只叫停了新增业务，存量业务还可以做，因此对短期市场波动性影响不是很大”，而且新规有利于缩小券商风险敞口。

这位研究员告知记者，场外期权依据标的分为股指期权、个股期权，“其中营收的大头来自于个股期权。据我们测算，个股期权带来的收入是股指期权收益的20倍左右”，其中场外个股期权的主要交易对手就是私募。以2017年12月数据为例，当月新增场外期权合约手数中，私募基金占据了40%，远高于其他类型的投资者。

中信、中金、国信首当其冲？

2017年以来，券商资管业务受政策抑制，经纪和两融业务由于行情低迷而明显下滑，场外衍生品成为券商突围的“利器”。董京侃指出，“场外期权比场内期权卖得贵，像豆粕、白糖期货期权，参与者以机构为主，价格压得很低，泡沫很少，即便这样期权卖方也有年化8%的收益”，股票期权收益率同样可观。

此外，对券商自营业务而言，引入场外期权业务后，股票不涨也能赚钱。“半年期的期权收5%权利金，一年相当于多出来10%收益，”这也能部分解释为何2017券商自营业务普遍取得了不错的收益。他评论称，此次窗口指导“对二级市场影响不太大，但对券商自营盘的收益影响较大。”

据记者了解，场外衍生品市场的主要做市商为中金、中信、国信，华泰份额的扩张也很迅猛。证券业协会发布的《场外证券业务报告》显示，去年12月场外衍生品交易量排名前五的券商分别为中信、海通、中金、国信、广发。

董京侃解释称，“中信自营股票池规模大，中金的撮合能力强，因此成为场外衍生品的主要卖方”。不过，从2017年初至年底，前五大券商的业务集中度从90%降至75%左右，表明有越来越多的券商开始分食场外衍生品业务。

招商证券非银首席分析师郑积沙测算，场外期权带来的总收入约为100亿元，其中私募作为对手方带来的利润约50亿元。对于新规，悲观预期下业务限定时间为3个月，此次叫停对中信的业绩影响约为5%，略大于行业平均。

而就中信证券来说，前述非银研究员表示：“新规对中信整体业绩的影响比较小，因为中信体量大、各个业务条线都很发达，少一块收入对利润表冲击有限。不过，中信曾提出要成为‘中国的高盛’，未来衍生品业务瘸腿，被动回归传统业务，你怎么对标高盛？”

至于中金，据前述研究员测算，中金公司营收上对场外期权的依赖更大。年报也显示，截至2017年底，中金公司场外衍生品交易对冲持仓达377.92亿元，较2016年同比增长86%。

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此外，“国信证券对场外期权业务的倚重度也比较高，而且不久前国信投行部门被证监会立案调查，估计今年国信证券的业绩会比较惨”。今年1月底，国信证券公告称，因其保荐及财务顾问业务涉嫌违反证券法律法规，中国证监会决定对公司立案调查。

公告还透露，涉案项目发生于2013-2014年，当年国信证券主导了5宗并购项目，其中*ST华泽于2017年7月被证监会作出行政处罚，涉嫌2013年报虚假记载等。

“场外衍生品市场的乱象应该得到规范，但市场也确实有对冲风险的需求。”董京侃说，目前A股场内仅有vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权这一个品种，期待交易所进一步放开股指期货持仓限制、尽快推出新的场内期权品种。

内容摘录自：证券市场红周刊。点击本页左下角“阅读原文”可以浏览媒体全文。

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