场外期权新规再点评预计中信和中金年净利润达10亿

事件：2018 年5 月11 日证监会下发《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》，本次通知第一次单独对场外期权业务进行了全面的明确和要求，内容包含了参与主体，职能划分，产品设计，对冲规范和指标占用等要素，意义重大。

场外期权新规落地：只有一级交易商可以进行个股期权对冲
在业务开展原则上面，通知明确了不得开展以高杠杆投机为目的、不存在真实风险管理需求的场外期权业务。我们预计今后香草式期权，即收益上不封顶，杠杆极大的简单看涨看跌个股期权的占比将有所下降。

将开展场外期权的券商分为一级交易商和二级交易商。出于规模分散效应，对冲工具多元化和降低对冲交易对市场的影响，只有一级交易商可以直接开展个股期权的对冲交易。场外期权的盈利是收取的期权费和对冲成本之差，对冲是核心能力，因此今后盈利将高度集中在一级交易商。

交易对手方资质要求和分层管理。本次通知明确场外期权的交易对手方必须是专业机构投资者，并对法人，资产管理机构和产品这三个主体进行了量化，穿透式的要求。3月以来被暂停备案的私募机构，期货子公司和期货资管，若符合资质，将重新获得交易资格。

展场外期权业务券商所需要的条件：资产负债表空间+机构销售能力
场外期权是一项使用资产负债表的业务，因为其对冲所需要购买或者卖出的标的将体现在券商的资产负债表中。中信证券2018Q1的母公司净资产1249亿元，FVTPL资产1244亿元，FVOCI资产395亿元，资产负债表空间和可用于对冲的金融资产较为充裕，位列所有券商首位。

场外期权是以客户（机构投资者）需求为核心的业务，销售能力体现在有足量的客户，能够挖掘出客户的潜在需求，并为他们定制产品。中信，海通和华泰2017年底的机构投资者代理买卖证券款规模位列前三，分别为341亿，237亿和165亿元，中信的机构客户占比高达44.11%，遥遥领先排名第二的海通证券13.9pct。

龙头券商场外期权净利润测算：预计全年净利润贡献10亿元以上
不同于市场普遍认知的震荡市下场外个股期权的需求有所减弱。我们了解到随着市场的逐步成熟和机构投资者的庞大，个股期权的需求正在多元化和定制化，当前市场典型的需求衍变包括：1）从简单看涨看跌期权转向价差期权：2）从基本高息票据转向加速折价增持；3）结构性存款/理财

过去一年中信新增名义本金1663亿元，如果假设平均期限是3个月， delta为0.2至0.4，用资收益率为6%-10%，预测全年贡献的净利润在7-13亿元区间。

投资建议：中信证券入围一级交易商的概率极大，当前对应2018年PB估值为1.42倍，低于历史中枢，继续推荐，同时建议关注中金公司

风险提示：权益市场大幅震荡，监管严于预期

1.场外期权新规落地：只有一级交易商可以进行个股期权对冲
2018年5月11日证监会下发《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》，本次通知第一次单独对场外期权业务进行了全面的明确和要求，内容包含了参与主体，职能划分，产品设计，对冲规范和指标占用等要素，意义重大。

我们归纳本次通知的重点在于：

1）在业务开展原则上面，通知明确了不得开展以高杠杆投机为目的、不存在真实风险管理需求的场外期权业务。我们预计今后中小交易对手方的香草式期权，即收益上不封顶，杠杆极大的简单看涨看跌个股期权的占比将有所下降，价差式期权将占比提升；

2）对券商的分层和其对应职能的管理：只有A类券商有开展场外期权的资质。

我们认为本次通知最大的核心就在于根据场外期权的标的（是否为个股期权），和是否能自行对冲这两个维度，将开展场外期权的券商分为一级交易商（必须是A类AA级券商，且要单独申请资质）和二级交易商（必须是A类A级以上券商，也要单独申请资质）。只有一级交易商可以直接开展个股期权的对冲交易，二级交易商可以直接对冲股指，商品类的场外期权，也可以买卖个股期权，但个股期权的风险敞口只能通过一级交易商进行对冲，不得自行对冲。

由于场外期权的盈利是收取的期权费和对冲成本之差，对冲是核心能力，因此今后场外期权的盈利将高度集中在一级交易商。

我们认为监管部门将个股期权的风险敞口全部集中在一级交易商是因为：
A）风险敞口集中后将产生规模效应，个股之间的分散效应将大幅减低对冲成本；
B）个股的风险对冲对委托价格设定，对冲频率控制，希腊字母敞口管理有着较高的要求，经验不足的券商若处理不当可能造成市场较大的震荡；
C）一级交易商的对冲手段更加多元，比如除了使用现货，资金和国内股指期货进行对冲外，由于其在境外实力也较强，还可以通过买卖境外的期权和股指期货来控制风险敞口；
以在新加坡上市的A50股指期货为例，其和国内主要股指的关联性很强，近3年和场外期权最常挂钩的沪深300，上证50和上证综指的相关系数分别为0.89,0.59和0.97。更为重要的是，2016年，2017年和2018年至今A50的日均成交金额分别为135亿，152亿和197亿元，已经持平甚至微高于沪深300股指期货日均成交金额，这对股灾后由于不能平今而流动性大幅收缩的中金所股指期货而言，是个相对有效的对冲工具补充。

3）交易对手方资质要求和分层管理。本次通知明确场外期权的交易对手方必须是专业机构投资者，并对法人，资产管理机构和产品这三个主体进行了量化，穿透式的要求。3月以来被暂停备案的私募机构，期货子公司和期货资管，若符合资质，将重新获得交易资格。

4）产品设计要求：通知要求避免出现期权费和缴纳的初始保证金合计超过产品规模30%以及行权价格偏离当前市价20%以上的情况。原因是上述的深度价内或者价外的期权容易成为合成配资类现货，投机或者监管套利的工具，违背场外期权转移风险的本质；

5）场外期权标的要求：通知明确个股期权标的必须满足“公开上市时间不少于6个月、流通性好的非ST、*ST股票。具体标的范围由证券业协会定期评估、公布”的要求。

2.开展场外期权业务券商所需要的条件：资产负债表空间+机构销售能力
场外期权业务（特别是个股期权业务）在券商所有业务中属于中高风险型，对风险度量能力，定价能力，对冲能力，风控体系等各方面都有较高的要求，但我们认为最核心的是券商需要有资产负债表空间和较强的机构销售能力。
2.1资产负债表空间：中信的净资产和金融资产规模领先
场外期权是一项使用资产负债表的业务，因为动态对冲过程中所需要买入或者卖出标的将直接体现在券商的资产负债表中。
以简单的看涨期权为例，其delta（即期权对于标的的一阶导数）是一个单调上升函数，即股价上涨会使得delta 上升，券商对冲的基本方式是 delta 对冲，需要根据 delta 上升的幅度购买基础资产，因此当个股期权标的价格上升时，券商需要购买该标的，该个股就将计入在券商自身的资产负债表上；看跌期权也是如此，当标的价格下跌时，券商的对冲方式是卖出该个股，因此券商必须先期持有该个股（自有或者借券），也就是说该个股也将体现在券商自身的资产负债表上。
综上，有着较大资产负债表腾挪空间是开展场外期权业务的必须前提，这也和本次通知要求的“开展场外个股期权业务对应的自营权益类证券及衍生品规模不得超过净资本一定比例”是内核一致的。
我们统计了在A股上市的A类AA级券商的净资产和金融资产情况。中信证券2018Q1的母公司净资产1249亿元，以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产1244亿元，以公允价值计量且其变动计入综合收益的金融资产395亿元，资产负债表空间和可用于对冲的金融资产较为充裕，位列所有券商首位。华泰，招商，海通和国君的交易类金融资产规模也均超过了500亿元，分别达到了745亿，568亿，563亿和510亿元。

2.2机构客户的销售能力：中信的机构客户占比领先

场外期权是以客户需求为核心的业务，销售能力体现在有足量的客户，能够挖掘出客户的潜在需求，并为他们定制产品。

由于场外期权的交易对手方必须是机构投资者，因此拥有更多机构客户的券商会有着更好的业务土壤。我们梳理了在A股上市的AA类券商的机构客户代理买卖证券款和占比数据：中信，海通和华泰2017年底的机构投资者代理买卖证券款规模位列前三，分别为341亿，237亿和165亿元，中信的机构客户占比高达44.11%，遥遥领先排名第二的海通证券13.9pct。

2.3 当前市场情况和格局：中信中金占据行业前列
场外期权业务在2018年1月和2月的新增名义本金分别为1050亿元和697亿元，继续维持2017年下半年以来的高水平线，新增交易笔数达到了6220笔和3234亿，1月的6220笔创下场外期权业务开展以来的最高月值。

在市场格局上，一月中信和中金的新增名义本金占全市场的比重分别为26.3%和14.9%，二月的占比分别为23,05%和9.97%。由于当前统计的名义本金并未区分个股期权和非个股期权，我们预计中信和中金在利润率丰厚的个股期权的市占率上大幅高于统计数据，头部效应显著。

3. 龙头券商场外期权净利润测算：需求多元化，预计全年净利润贡献10亿元以上

3.1震荡市下对场外期权的需求依旧旺盛

不同于市场普遍认知的客户最大需求来自于普通看涨型期权，今年震荡市会对场外个股期权的需求有所减弱。我们了解到随着市场的逐步成熟和机构投资者的庞大，个股期权的需求正在多元化和定制化，当前市场典型的需求衍变包括：

3.1.1从简单看跌期权转向价差期权：

交易对手方持有股票现货，希望对资产的下行风险进行对冲。由于看跌价差期权是买入一个高执行价格的看跌期权。同时卖出一个低执行价格的看跌期权，其组合价格将低于简单看跌期权，并且可以符合客户对于某一价格范围内下行风险的对冲。

3.1.2从基本高息票据转向加速折价增持

某价值投资者看好白马蓝筹，觉得当前价格的95%位置是安全边际，愿意以该价格增持股票，为了锁定增持价格，交易对手方可向券商卖出看跌期权，一旦股票跌至95%位置，券商行权，即以该约定价格卖出股票，交易对手方的需求得到满足，这个是传统高息票据的收益结构。当前券商可以提供保留一定程度价格上涨收益，同时在约定价以下加速增持的收益结构。

3.1.3结构性存款/理财

资管新规下银行的理财产品将由预期收益型向净值型过渡，结构性理财既可以具有预期收益型产品的固定收益的属性，又在固定收益之上搭建根据市场走向变化的浮动收益部分，是当前理想的产品。

具体的做法是银行将募集的理财资金投资于某基础资产（投资于存款即为结构性存款），并通过场外期权的形式将该基础资产的预期利息投资于场外期权，产生的投资损益即为银行获取的浮动收益。

3.2预计中信和中金全年场外期权可以贡献净利润10亿元量级

由于delta是实时变动的，且场外期权具有奇异特性，实际测算场外期权净利润贡献较为复杂，我们这里采取简化模式。

过去一年中信和中金的场外期权新增名义本金分别为1663亿元和1455亿元，如果假设平均期限是3个月，则对应的年化名义本金分别为416亿元和364亿元，个股期权的用资收益率（利润/对冲所使用资金）一般为6%-10%，如果情景假设对冲的平均delta是0.2,0.3和0.4，则我们预测全年期权业务对中信贡献的净利润在7-13亿元区间。
4.投资建议
本次场外期权新规的核心在于规定只有一级交易商可以进行个股期权的对冲，由于场外期权的净利润来自于期权费和对冲成本之差，对冲权限和能力是业务获利的关键，因此今后代表着多层次资本市场建设重要一环的场外期权业务的净利润将高度集中在头部券商，印证了我们“券商供给侧改革刚刚开始”的判断。此外，在本次通知明确了交易对手方的资质要求之后，先前被暂停备案的符合要求的私募，期货子公司和期货资管将重新可以开展业务，市场的空间可期。

中信证券的资产负债表空间充足，机构客户占比高，又具有先发优势，入围一级交易商的概率极高，看好2018年场外期权业务增厚其净利润10亿元以上，当前对应2018年PB估值为1.42倍，低于历史中枢，继续推荐，同时建议关注中金公司。

链接：如何更高效的进行场外期权业务的撮合