深度报告 | 券商场外期权业务专题报告

摘要
■券商场外期权业务开启规范化进程
2017年结构性牛市行情激发私募基金场外个股期权的需求。从合约标的构成来看，2016年10月之前，个股期权名义本金、期权费占比均低于10%，而2017年以来名义本金占比提升至30%左右，期权费占比提升至80%左右。由于设计结构的不同，对于券商而言，个股期权利润率较股指期权高，贡献了大部分收入。
监管定调规范化发展。场外期权业务快速发展，但其中也产生投资者适当性的问题，4月监管层暂停券商与私募基金开展场外期权业务，5月11日监管新规出台，开启规范化进程，预计对个股期权影响较大，对股指期权影响有限。新规提升参与门槛要求，且对券商参与场外期权交易实施分层管理，将创设的权利集中到了行业内少数头部券商，龙头券商优势显现。
■盈利方式：期权费溢价+波动率下降
目前券商主流的对冲策略为Delta中性对冲。以平价看涨期权为例，券商构建Delta中性组合，包括期权短头寸和持有对应标的个股。Delta中性策略的构建能够对冲股票价格变动风险，但仍面临波动率风险。券商利润来源于期权费对对冲成本之差，其中差异的关键在于标的波动率。
在一个完美的对冲机制下，贴现后的对冲成本与期权理论价格应完全相等。因此，若实际波动率与定价波动率一致，券商可赚取期权费溢价的收益，比如券商卖出某看涨期权，券商根据历史波动率进行定价，并在此合理价格的基础上上浮10%-15%，假设期权费设为4%，则可以赚取名义本金的0.4%-0.6%；若波动率不一致，卖出期权相当于看跌波动率，若隐含波动率比实际波动率高，券商盈利。
■强者恒强，龙头券商利润增厚效应显著
规模效应显著，市场集中度高，新规或进一步强化规模效应，龙头券商市场份额有望继续提升。场外期权市场集中度CR5在90%左右，由于规模的增加，产品之间可相对对冲，风险分散，且可降低交易费用。新规对券商分层管理，一级交易商风险敞口更加集中，可内部进行对冲和分散部分风险，降低对冲成本。
券商场外个股期权业务用资收益率可达10%以上，具体的收益率主要受到波动率影响。预计2017年场外个股期权业务贡献利润40-60亿元，对行业利润增厚有限，但对龙头券商增厚效应显著，预计中信证券该业务贡献10亿元左右，占其全年净利润的9%。敏感性分析下，假设2018年券商场外个股期权存续规模增长0%/25%/50%，在用资收益率8%/10%/12%的假设下，2018年券商场外个股期权业务贡献行业利润40-90亿元。
■规范化下成长可期，推荐龙头券商
衍生品市场是多层次资本市场建设中的重要一环，国内目前衍生品发展较滞后，未来发展空间巨大；此外，监管定调规范化发展业务，随着商业银行、私募基金等对衍生品工具的需求逐步释放，场外衍生品业务未来成长可期。
■风险提示
市场大幅波动对业绩造成的不确定性；业务监管预期外趋严。
目录
一、券商场外衍生品业务的发展
1.金融衍生品包括场内、场外两大类
2.场外衍生品包括场外期权与收益互换两大类
3.2017年场外期权业务明显提速
4.监管定调规范化发展
二、盈利方式：期权费溢价+波动率下降
1.场外个股期权：看涨期权为主
2.Delta中性对冲，但仍面临波动率风险
3.若波动率一致，赚取期权费溢价
4.若波动率不一致，实际波动率下降则盈利
三、强者恒强，成长可期
四、龙头券商利润增厚效应显著
1.案例测算：用资收益率6.5%-10%
2.2017年贡献利润40-60亿元
五、风险提示
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