【月度报告——场外期权】场外期权新规发布，波动率短期回落

报告日期： 2018年5月22日

★本期概要
证监会发布场外期权新规，提出证券公司的分级管理，一级交易商需最近一年分类评级在A类AA级以上；二级交易商最近一年评级在A类A级以上。并对场外期权业务交易对手提出除《证券期货投资者适当性管理办法》外需满足的特定条件。
本月中美暂达成贸易协议取消相互征收关税，短期市场情绪明显缓和，50期权隐含波动率指数与标的1M历史波动率从高位呈现短期的均值回复，短期料仍有下降空间，CBOE vix同样冲高回落，目前已处于历史均值附近的位置。
场外市场方面，2018年1月，场外业务规模继续扩大，全部场外业务新增名义本金约1049.55亿元，其中期权业务约641.39亿元，共计3445笔。全部场外业务未了结初始名义本金约为3819.14亿元，其中场外期权业务约为2256.75亿元，互换业务约为1,427亿元。与去年12与数据相比，场外期权当月新增名义本金增加约128亿，交易笔数增加981笔。

★风险提示
在当前波动率振幅大幅增加的情况下，警惕波动率水平的快速不利变动的风险；场外市场数据统计口径为证券从业协会按要求备案与报送的场外业务数据。

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场外期权监管新规

2018年5月14日，证监会发布场外期权新规，即《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》，提出证券公司的分级管理，一级交易商需最近一年分类评级在A类AA级以上；二级交易商最近一年评级在A类A级以上。一级交易商可在沪深证券交易所开立场内个股对冲交易专用账户，直接开展对冲交易；；二级交易商通过一级交易商开展衍生品交易，不得自行或与非一级交易商开展个股对冲交易。此外，根据证监会通知至2018年8月1日之前，只有中金公司、中信证券可以比照一级交易商开展场外期权业务。
场外期权业务交易对手条件除《证券期货投资者适当性管理办法》外需满足以下条件，首先，法人参与的，最近1年末净资产不低于5000万元人民币、金融资产不低于2000万元人民币，且具有3年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等相关投资经验；资产管理机构代表产品参与的，最近一年末管理的金融资产规模不低于5亿元人民币，且具备2年以上金融产品管理经验；产品参与的，应当为合规设立的非结构化产品，规模不低于5000万元人民币外，并且，穿透后的委托人中，单一投资者在产品中权益超过20%的，应当符合《证券期货投资者适当性管理办法》专业投资者的基本标准，且最近一年末金融资产不低于2000万元人民币，具有3年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等相关投资经验，购买场外期权支付的期权费以及缴纳的初始保证金合计不超过产品规模的30%。

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波动率指数与历史波动率走势

本月中美暂达成贸易协议取消相互征收关税，短期市场情绪明显缓和，50期权隐含波动率指数与标的1M历史波动率从高位呈现短期的均值回复，短期料仍有下降空间，CBOE VIX同样冲高回落，目前已处于历史均值附近的位置。

由于IVIX在2018年2月中旬暂停了更新，我们基于CBOE的VIX编制指数的方法估算50ETF期权的隐含波动率指数，编制方案采用一种无模型的计算方式，通过衍生品定价计算得出，历史数据结果与IVIX基本一致无方向性偏差，误差来源可能包括计算过程中对异常期权处理方法差异，以及无风险利率等参数假设。具体编制原理详见《商品市场恐慌指数初探》。
历史已实现波动率方面，5月份三大股指短期历史波动率有显著下行，但仍处于历史较高位置。5月18日，沪深300指数1M历史波动率为15.9%，上证50指数1M历史波动率为16.4%，中证500指数1M历史波动率为16.65%，当前由贸易战引发的行情大幅波动逐渐缓和，预期波动率将进一步下降。

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2017年场外衍生品市场解析

3.1、场外期权业务稳步增长
2018年1月，场外业务规模继续扩大，全部场外业务新增名义本金约1049.55亿元，其中期权业务约641.39亿元，共计3445笔。全部场外业务未了结初始名义本金约为3819.14亿元，其中场外期权业务约为2256.75亿元，互换业务约为1,427亿元。与去年12与数据相比，场外期权当月新增名义本金增加约128亿，交易笔数增加981笔。

3.2、不同标的场外期权份额
期权合约的标的构成，主要分为以沪深300、中证500、上证50为主的股指，A股个股，黄金期现货，以及部分境外标的。相比2017年12月，场外期权不同标的名义本金与期权费的占比格局有一定变化，个股与股指标的名义本金占比有所下降，换金期现货标的名义本金大幅增加。以名义本金为维度进行统计，A股股指与A股个股合计占到全部标的期权总量的77%左右，其中A股股指与个股总体名义本金数量相当，分别为39%和38%，黄金期现货标的名义本金占比本月大幅增加，从3%增至14%。以期权费为维度进行统计，A股个股占全部标的期权费收入的75%，A股股指仅占7%，个股期权期权费收入环比下降，境外标的在期权费收入占比方面远超A股股指，1月份达到16%左右。

3.3、不同类型机构市场份额
场外市场的买方机构主要有商业银行、私募基金、期货公司风险管理子公司、基金公司等。2018年1月新增场外期权交易的名义本金方面，商业银行与私募基金占比提高，分别达到31%和28%，期货公司名义本金份额与上月持平。合约数量方面，私募基金占比最高，达到47%左右，较上月的40%进一步增加，其他机构合约数量占比基本持平或有所下降，其中期货公司占比16%，商业银行占比8%。

3.4、场外业务市场集中度
从业务集中度来看，2018年1月场外期权业务新增规模排名前五的证券公司新增初始名义本金为564.99亿元，占本月场外期权业务新增总量的88.09%。2017年下半年场外业务的市场集中度整体上呈下降趋势，主要是场外期权业务集中度下降、市场竞争程度也在逐渐增加，但今年1月市场集中度大幅回升，重新上升至93%的水平。

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场外期权类型与收益结构

我们以沪深300标的为例，图表11中展示了单鲨型、双鲨型、价差型与二元型奇异期权的基本条款，其中，单鲨型期权也就是敲出期权，以看涨型期权为例，当标的价格在期权有效期内高于障碍价格是期权失效，其收益随标的价格变化的结构如图表12所示；双鲨型障碍期权可以解为单鲨看涨与单鲨看跌期权之和，其收益结构如图表13所示；牛市价差期权的收益结构左侧与单鲨看涨期权相同，但当标的高于障碍价格时收益达到上限封顶而非敲出，其收益结构如图表14所示；二元期权收益结构最为简单，看涨期权如图表15所示。

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风险提示
在当前波动率振幅大幅增加的情况下，警惕波动率水平的快速不利变动的风险；
场外市场数据统计口径为证券从业协会按要求备案与报送的场外业务数据。

王冬黎高级分析师(金融工程)
从业资格号： F3032817
Email: dongli.wang@orientfutures.com

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