【专题报告-金融工程】重大事件期权波动率策略复盘

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★摘要
历史上的重大事件触发的波动率尖峰给波动率策略带来重要行情，从长期来看目前波动率处于上行区间，未来事件波动率策略的潜在收益预期较去年的低波动率环境下有着可观的提升幅度。本篇文章我们将揭开历史上50期权波动率几次重大行情的面纱，基于跨式策略、反套利价差、裸期权策略等复盘分析，总结事件波动率交易机会与策略布局。
对于日历事件，跨式策略是相对较优的选择，该策略同时获得标的大幅上涨与下跌的收益，没有押注方向的风险，且受益于波动率的走高。反套利价差策略理论上相同理论边际下时间价值损耗较低，对波动率判断误差容忍度更高，但实际复盘结果不佳，一个重要原因是来自波动率曲面倾斜程度变化的影响。此外，事件日前波动率往往提前走高，提前布局重要事件波动率的收益往往高于时间价值流失。
突发事件影响下，期权波动率策略表现出较优的配置价值。首先，突发事件的影响除可能改变标的行情走势外也会推高波动率水平，波动率策略在应对突发事件上表现极佳；其次，期权波动率策略可作为股票投资组合短期不利影响的有效对冲方法，通过采用较小比例的资金买入认沽期权可获得高倍数的下行风险保护。此外，对于卖出期权策略如常用的备兑开仓、卖出跨式等交易策略下，需警惕重大事件的潜在影响，避免重要日历事件，遇突发事件及时调整组合敞口。
★风险提示
市场回归低波动率的情况下事件对波动率的影响程度可能减弱；国际市场相关性程度降低或市场行情走势分化可能会带来波动率策略误判的风险。
★致谢
感谢东方证券研究所首席金工分析师朱剑涛老师的指导与帮助。

6、重大事件波动率策略复盘总结

我们研究历史重大事件波动率策略复盘想要分析和回答的问题是面对未来即将发生的重大事件，如何找到最佳的开仓平仓时点提前对事件进波动率交易的布局？基于突发事件影响，关注期权市场对于突发事件的消化效率和事件影响下的波动率交易机会。我们将通过对历史上发生的不同类型的重大事件进行复盘，分析重大历史事件波动率策略的表现，从而为未来事件波动率策略的布局提供经验总结。
我们在这一部分对日历事件与突发事件波动率策略的表现进行整理与总结，详细事件分析我们在附件部分进行展示。
6.1、日历事件提前建仓
首先，我们对历史上比较重要的日历事件进行波动率策略复盘，包括熔断机制实施、英国脱欧公投、美国大选等。
期权策略

宽跨式策略（delta中性）：按照delta中性比例买入认购与认沽平值期权（虚值部分选取行权价距标的价格最近的合约为平值合约）构建delta中性跨式策略多头。
反套利价差策略（delta中性）：按照delta中性比例买入虚值三挡认购（认沽）期权，并卖出平值（虚值一档）认购（认沽）期权，构建delta中性认购（认沽）期权反套利价差策略。
买入期权策略（带delta敞口）：买入平值期权（虚值部分最接近标的价格的合约），通过买入期权提前押注事件发展方向，对的情况下所能获得的潜在收益，对于“纳入MSCI”为提前布局认购期权多头，其余事件均为买入认沽期权对潜在不确定事件进行一定的投资保护。

复盘基本假设

开仓时点：事件日提前建仓，采用日均价开仓。
平仓价格：采用日收盘前15min均价。
合约选择：剩余期限在15个工作日以上的最近期合约。
Delta中性调仓：除裸期权策略外，持有期内每日以收盘价进行delta中性调仓，去除方向性损益从而更客观地展现波动率维度的收益。

失败案例
如果提前布局的日历事件没有产生预期结果，我们布局的期权策略又会面临怎样的风险？我们以2016年A股闯关MSCI指数失败为案例进行说明。

A股闯关MSCI失败事件前后波动率指数有较大的回落，波动率指数从前期23%的位置回落至18.5%左右。反套利价差策略损失最小，但基于前文分析其在波动如期走高的情况下收益也并不理想。裸期权多头策略潜在风险较大从风险控制的角度，以提前一日建仓为佳。宽跨式策略受波动率的影响更大，但没有delta敞口因而在不达预期的情况下风险相对裸期权策略较低。
复盘结论
事件日前波动率往往提前走高，开仓时点从收益结果来看提前三个交易日布局更优，尽管我们采用的做多波动组合具有较大的时间价值损耗，重要事件前波动率的收益往往高于时间价值流失。
跨式策略是对于日历事件相对较优的选择，该策略同时获得标的大幅上涨与下跌的收益，没有押注方向的风险，但跨式策略具有相对更高的时间价值损耗，对波动率判断的误差容忍度较低。反套利价差策略理论上相同理论边际下时间价值损耗较低，对波动率判断误差容忍度更高，但实际复盘结果不佳，一个重要原因是波动率曲面斜率变化的风险，尤其是在重大事件影响下实值期权波动率水平相对增加，使得空头受波动率的影响高于多头，对反套利价差策略的构建极为不利。
6.2、突发事件期权应对
除了对市场潜在影响重大的日历事件外，来自监管、国际、市场等的突发事件对市场产生的短期影响往往难以提前对冲，在这部分，我们对历史上没有提前预期的突发事件期权策略的应对结果进行复盘。
期权策略

宽跨式策略（delta中性）：按照delta中性比例买入认购与认沽平值期权（虚值部分选取行权价距标的价格最近的合约为平值合约）构建跨式策略多头。
宽跨式策略（带delta敞口）：按照既定的delta敞口确定比例买入认购与认沽平值期权（虚值部分选取行权价距标的价格最近的合约为平值合约）构建跨式策略多头。我们delta敞口的设置较低，每一份认沽认购组合delta为正负0.2，除“深港通获批”事件为正，其余考虑到事件利空影响delta设为负。
反套利价差策略（delta中性）：按照delta中性比例确定比例买入虚值三挡认购（认沽）期权，并卖出平值（虚值一档）认购（认沽）期权，构建认购（认沽）期权反套利价差策略。
买入期权策略（带delta敞口）：基于事件影响方向买入平值期权（虚值部分最接近标的价格的合约），除“深港通获批”事件外，均属于利空事件。

复盘基本假设

开仓时点：

1）对于盘前公布的事件，以开盘15min均价进行开仓
2）对于开盘时公布的事件，以当日均价开仓
3）对于午间公布的事件以下午收盘前15min均价开仓

平仓价格：采用日收盘前15min均价。
合约选择：剩余期限在15个工作日以上的最近期合约。
保持delta敞口（delta中性）不变：除裸期权策略外，持有期内每日以收盘价按既定delta敞口（delta中性）进行调仓，去除方向性损益从而更客观地展现波动率维度的收益。

复盘结论
首先，突发事件的影响除可能改变标的行情走势外往往都会推高波动率水平，波动率策略在应对突发事件上表现极佳。例如，在811汇改后两周左右隐含波动率指数翻倍；深港通获批事件前后隐含波动率指数涨超3%；资管新规征求意见稿出台更是低波动率环境结束的导火索，隐含波动率指数从12%的水平提升至18%左右；而近期18年初的高波动率以及波动率的高波动也正是由美股大跌、贸易战这两大事件拉开序幕。
其次，期权波动率策略可作为股票仓位短期不利影响的有效对冲方法，通过采用较小比例的资金买入认沽期权可获得高倍数的下行风险保护。
此外，对于卖出期权策略如常用的备兑开仓、卖出跨式等交易策略下，需警惕重大事件的潜在影响，避免重要日历事件，遇突发事件及时调整组合敞口。
最后，在应对突发事件方面，期权市场有其特有的机会，例如中美贸易战事件，2018年3月22日晚，特朗普对中国进口商品征税挑起贸易战， 3月23日，上证50指数跳空低开近3%，美国发起贸易战对市场的冲击巨大，股票市场上对避免这波回撤所能做的有限，而以当日开盘15min均价买入下月平值认沽期权，并于当日收盘前以收盘15min均价卖出可获得16%的收益（买入当月平值认沽当日收益率更是高达54%），因为波动率对期权价格也有着显著影响，在重大事件波动率走势的判断上CBOE vix是一个重要参照指标。

王冬黎  高级分析师(金融工程)
从业资格号：  F3032817
Email:  dongli.wang@orientfutures.com

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