期权产品研究 | 发展空间大！权益类挂钩产品设计

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来源：海通证券


权益类挂钩型产品是指含有以权益类证券（股票、指数、ETF等）为标的的期权的结构化产品。国内由于对冲工具的限制，此类产品规模非常有限。如果未来场内期权如期推出，产品发行方将能更有效管理风险；对比美国市场单月24亿美元的产品发行规模，可以预期国内权益类挂钩型产品市场将有非常之大的发展空间。本报告将重点讲述权益类产品设计过程中可能碰到的问题，以及结合市场产品实例展示可行的产品结构。

• 权益类挂钩型产品基本结构。发行方募集到资金后，扣除管理、发行等费用，大部分资金用来投资于债券等固定收益类产品，剩余资金用于构造期权。构造期权的方式包括购买交易所标准期权、OTC柜台期权以及自行动态复制期权。
  

• 含二元期权结构的产品。期末触碰型和期间触碰型期权类理财产品与二元期权特征类似，到期只有两个可能支付结果，基于挂钩资产价格走向确定收益率水平。目前市场上期末触碰型产品主要有看涨/看跌款，或区间式投资，合约通常包含一个或一个以上的触发点。
  
  
• 带触碰条款连续型产品。带触碰条款连续型产品具有障碍期权特征，其生效过程受到一定限制，可将投资者的收益或损失控制在一定范围内。障碍期权包括触碰生效期权(knock-in option)和触碰失效期权(knock-out option)。其中，触碰生效期权是指在标的资产市价触及到确定的触发价格时期权才生效；触碰失效期权是指在标的资产市价触及确定的触发价格时，期权合约自动失效。
  
  
• 区间累积型。区间累积型产品嵌入的期权是simple double-barrier step option，其到期收益率由根据观察期间每日资产表现确定的收益率累积而成，具有1个(或以上)约定波动区间及相应的潜在累积收益率。这类期权可以分解为多个障碍期权，投资期间每个观察日进行一次判定。
  
  
• 股票组合喜马拉雅类。股票组合喜马拉雅类理财产品具有与喜马拉雅期权(Himalayan option)类似的支付特征，该产品表现取决于一篮子标的资产中表现最好的资产。喜马拉雅期权属于Mountain ranges options，这类期权产品还包括Altiplano option、Annapurnaoption、Atlasoption、Everestoption等。
  
  
• 本金赎回额基于触发条款类。此类产品的本金赎回额基于触发条款，即到期本金赎回的额度取决于投资期间挂钩资产价格的走向与变动幅度是否与预期一致。
  
  
• “提前赎回”条款。此类产品可能出现提前到期，在合约规定的提前到期日，若挂钩资产价格水平达到触发水平，合约提前终止，买方将获得合约规定的回报率。
  
  
• 综合类产品。理财产品中可以嵌入不同种类的期权，如二元期权、障碍期权、喜马拉雅期权等，合约形式较为灵活。根据期权的组合可以产生不同的支付方式和收益形式，既可到期一次性支付，又可将本金和回报分开支付；收益率既可以设置为固定收益率也可设置为与挂钩资产表现相关的连续型收益率。
  

权益类挂钩型产品是指含有以权益类证券（股票、指数、ETF等）为标的的期权的结构化产品。此类产品的收益取决于挂钩资产的表现，可通过对期权改造重组产生不同形式的支付，收益形式灵活多变。国内银行理财、券商资管、基金专户已经有不少此类产品，但由于衍生工具的限制，发行方还只能通过delta动态对冲方法来对冲标的价格变动风险，无法消除组合的gamma和vega风险，面临着较大的风险暴露，因而此类产品的规模目前还十分有限。如果未来场内期权如期推出，产品发行方将能使用更有效的工具来管理波动率和gamma风险；对比美国市场单月24亿美元的产品发行规模（2013.01，bloomberg），可以预期国内权益类挂钩型产品市场将有非常之大的发展空间。本报告将重点讲述权益类产品设计过程中可能碰到的问题，以及结合市场产品实例展示可行的产品结构。


1权益类挂钩型产品设计


权益类挂钩产品大多采用图1所示结构，发行方募集到的资金在扣除管理、发行等费用后，大部分资金用来投资于债券等固定收益类产品，剩余资金用于购买期权或者自行动态复制期权。固定收益类投资收益和期权价格共同决定了此产品的保本比例，而期权构造方式的不同将直接决定产品不同的收益形态。




1.1 交易所购买标准期权

发行方从交易所购买期权的好处是交易快捷，清算估值方便，管理成本低。但目前交易所能上市的都是欧式的标准化期权，能选择的标的券数量较少，不同欧式期权组合能够得到的收益率形态有限（图2），而且期权价格相对较贵，会降低产品整体的吸引力。另外，中金所和上交所的现行交易规则也可能对产品的运行产生影响。首先是持仓限制，按照现行仿真交易规则，中金对一般机构账户的合约限制是单边持仓限额1800张，对应的面额在3到4个亿之间，但上交所对个股期权的持仓限制非常严，仿真交易期权一般投资机构在单个合约上的持仓限制为50张，以vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权为例，对应的面额还不到100万，无法满足产品规模的需求。




其次是期权保证金占用的问题。投资者卖出期权需要支付保证金，按照现行规定，除了卖出个股认购期权时可以足额的标的券作为抵押保证金外，其它期权品种的卖出都需要用现金作为保证金。同一标的、同一到期日、同样行权价的认购（沽）期权合约的多空头可以进行抵消，交易所只收取净额数量的保证金；但如果不同标的，不同到期日或不同行权价的合约之间不能冲抵计算保证金。因此交易所购买期权组合的方式在目前交易制度下会占用大量资金用作期权交易保证金，降低整体收益，该方式的实施有赖于交易所未来放宽保证金冲抵条件、保证金抵押品限制、持仓限额等。

1.2 购买OTC柜台期权

向券商购买OTC柜台期权好处首先体现在场外期权合约形式的灵活性上，常用的奇异期权，如障碍期权、数字期权、一篮子期权、喜马拉雅期权等，都可以内嵌到产品中，收益率形式多样，吸引力更强。产品发行方也可以将精力更多的专注于产品募集发行、固定收益投资上，效率更高。不过，场外期权，特别是一些路径依赖的奇异期权对标的证券波动率的变化十分敏感，期权发行方面临的对冲风险更大，因而其OTC柜台价格会偏高。而且如果基金专户去购买场外期权的话，可能还会涉及场外期权如何估值清算的问题。

1.3 自行动态复制期权

有充足研发能力的机构可以考虑自行动态复制期权，这样产品的期权结构可以完全自主定制，期权费也会较OTC柜台低。但是发行机构需要在研发、交易人员设置、系统配备上投入较多资源，而且发行方也将直接面对期权的对冲风险。


2.权益类挂钩产品的收益结构


国内券商、基金专户发行过一些挂钩型产品，但该产品类型更多见于银行发行的理财产品当中。下面我们搜集分析了市场上常见的几种理财产品结构，列于此以供产品设计时参考，虽然某些理财产品的挂钩标的是外汇、商品，但是其收益结构完全可以移植到权益类证券上。

2.1 期末触碰型二元期权结构产品

期末触碰型理财产品具有与普通二元期权（Binary or Digital option）类似的特征，到期投资者将获得与挂钩资产表现相关的离散型支付。目前市场上此类相关产品主要有看涨/看跌款，或区间式投资，合约通常包含一个或一个以上的触发点。

(一)二元期权

二元期权被称为“非有即无”期权，它只考虑标的资产的价格走向（看涨或看跌），不考虑其涨跌幅度，从而在到期时只有两种结果：或者得到一个固定数额的支付，或者亏损所有投资额。标准的二元期权分为二元买权和二元卖权。对于标准二元买权而言，若在约定期间标的资产价格大于执行价格K，则获得支付1；否则将获得支付0.对于标准二元卖权而言，若在约定期间标的资产价格小于执行价格K，则获得支付1；否则将获得支付0。以S表示标的资产价格，标准二元期权支付为：




目前市场上含有二元期权结构的理财产品主要有看涨（跌）款和区间式投资。

(二)看涨（跌）款

看涨（跌）款期末触碰型产品是标准二元期权的简单改进，以K表示触发价格，在合约到期日T，若挂钩资产价格TS等于或大于（小于）触发价格，则到期可获得一个较高的收益率1r；否则将获得一个较低的收益率2r，即期末投资者年化收益率为：







期末触碰型产品具有二元欧式期权的特征，在此可基础上通过设置触发价格的数目来增加产品的复杂性。如恒生银行“恒得利”系列保本投资产品欧式双区间投资类，预先设定两个交易区间，即具有4个触发价格。

2.2 期间触碰型二元期权结构产品

期间触碰型理财产品也具有二元期权特征，即根据挂钩资产走向判定收益率水平，所不同的是期间触碰型判断挂钩资产走向的时间段是整个投资期间，而非期末。类似于期末触碰型产品，目前市场上期间触碰型产品主要有期间向上触碰型/向下触碰型，或区间式投资，合约通常包含一个或一个以上的触发点。

(一)期间向上（下）触碰型

以K表示触发价格，则整个观察期间(0≦t≦T)，若挂钩资产价格St曾等于或大于（小于）触发价格K，则可获得一个较高的收益率r1；否则将获得一个较低的收益率r2(r1＞r2)。即到期年化收益率为：




2.3 带触碰条款连续型

带触碰条款连续型产品基于障碍期权设计而成，其生效过程中受到一定限制，目的是把投资者的收益或损失控制在一定范围内。在这类产品中，除了协定价格，还增设了一个障碍价格。该类产品和之前二元期权结构产品的区别主要在收益结构上，可以更复杂，而不局限于阶梯函数形式的收益曲线。

(一)障碍期权

障碍期权(Barrier option)是一种附加条件的期权，它是否有效取决于标的资产的市价是否触及确定的界限(barrier)，包括触碰生效期权(knock-in option)和触碰失效期权(knock-out option)。其中，触碰生效期权是指只有在标的资产市价触及到确定的触发价格时期权才生效；触碰失效期权是指在标的资产市价触及确定的触发价格时，期权合约自动失效。





此外，也可利用蒙特卡洛模拟方法得出障碍期权理论价格。

带触碰条款连续型理财产品即是在基础产品上增加触碰条款，根据挂钩资产标的是否满足触碰条件来决定不同的收益率水平。如期末看涨连续型、期末双向连续型带触碰条款等。








如招商银行焦点联动系列之股票表现联动（沪深300指数期末双向连续型带触碰条款），期限为84天，挂钩资产为沪深300指数，具有两个障碍价格，障碍价格1为期初价格的111%，障碍价格2为期初价格的89%。该产品的收益为：


i.若沪深300指数水平在观察期内曾经超过期初价格的111%或低于期初价格的89%（即发生触发事件），则理财收益率为5.00%（年化）；

ii.若沪深300指数在观察期内一直处于障碍价格1和障碍价格2之间，并且到期日沪深300指数大于其期初值，则到期理财收益率为：

理财收益率=固定收益率(4%)+浮动收益率

浮动收益率=最小值（7.00%，最大值（0，（“沪深300”价格指数表现-4%））

iii.若沪深300指数在观察期内一直处于障碍价格1和障碍价格2之间，并且到期日沪深300指数小于或等于其期初值，则到期理财收益率为：理财收益率（年化）＝固定收益率(4%) + 浮动收益率。

浮动收益率＝绝对值（最大值（﹣7.00%，最小值（0，“沪深300”价格指数表现+4%）））

其中，“沪深300”价格指数表现＝（“沪深300”期末价格/ “沪深300”期初价格-1）×100%

2.4 区间累积型区间累积型

产品的到期收益率由根据观察期间每日资产表现确定的收益率累积而成，具有1个(或以上)约定波动区间及相应的潜在累积收益。该产品隐含的期权类似于simple double-barrier step option，对它们而言，每日标的资产表现均会影响期末所能获取的收益率。





如恒生银行汇享天下——两年期人民币结构性投资产品（2014年第53期），期限为2年，1个月为1个观察期，共24个观察期，挂钩标的为一篮子股票，下限水平95%，相应的潜在累积收益率为7.5%(年化)，到期偿还本金，每个观察期末支付如下收益：

观察期回报＝本金×7.5%×该观察期内表现最差股票价格等于或高于下限水平的天数÷该观察期的交易日总数÷12 。

2.5 股票组合喜马拉雅类

股票组合喜马拉雅类理财产品具有与喜马拉雅期权(Himalayan option)类似的支付特征，即该产品表现取决于一篮子标的资产中表现最好的资产，而Himalayan option是更广的一类期权Mountain ranges的一种。

(一)Mountain ranges options

Mountain ranges options结合了篮子期权(basket options)和区间期权(range optons)的特点，其收益基于一篮子标的资产中的某些标的表现确定。主要包括以下5类：Altiplano、Annapurna、Atlas、Everest以及Himalayan，以山的名字命名。

Altiplanooption的标的资产为一篮子证券，若所有标的证券在期权有效期间内仅在指定范围内波动，则期权持有人仅可获得特定数目的红利；若挂钩的资产超过或跌破指定范围，该期权转换为普通欧式期权。

Annapurnaoption，若一篮子证券中的所有挂钩资产在到期前均未跌破某指定价格，则期权持有人可获得红利。





大部分mountain ranges没有显式解，一般可通过蒙特卡洛模拟方法对其定价。

(二)股票组合喜马拉雅型

如招商银行焦点联动系列之股票组合表现联动（股票组合“喜马拉雅”型），挂钩资产由香港交易所9只股票组合形成，期限为271天，确定9个观察期结算日，间隔期为1个月，收益率调节系数为0.8，合约规定保底的固定收益率以及收益率上限水平。其到期收益率由如下公式决定：

理财收益率=固定收益率(2%)+浮动收益率

浮动收益率=系数(0.8)×最小值(18%，最大值(0，股票组合的到期浮动收益率HP-2%))

其中，股票组合的到期浮动收益率HP为在9个观察期结算日分别被锁定的9只收益率最高的股票收益率的平均值。每个观察期结算日最高收益率的确定原则为：每观察期结算日选取股票组合中收益率最高的股票，将该股票的收益率锁定为当期的理财收益率，同时将该股票从股票组合中移出。

2.6 本金赎回条款(一)本金赎回额基于触发条款

此类产品的本金赎回额基于触发条款确定，即到期本金赎回的额度取决于投资期间挂钩资产价格是否与预期一致且是否达到合约规定触发水平。

本金赎回额基于触发条款的产品合约通常包含以下基本要素：下档触发事件以及发生触发事件时相应的收益率水平，其中下档触发事件一般以挂钩资产价格曾低于“下档触发水平”表示。假设合约规定，截至合约到期日T，若挂钩资产的收市价格在投资期内未曾低于“下档触发水平”L，即“下档触发事件”始终未发生，到期可收回100%的投资本金；截至最后一个观察日（含该日），若挂钩资产的收市价格在投资期内曾低于L，即发生了“下档触发事件”，则到期日收回的投资金额比率将按照“预设的投资本。



如恒生银行“月月赏”系列部分保本投资产品，挂钩资产为一篮子股票，投资期为6个月，每1个月为1个观察期，共6个观察期，下档触发水平为最初股价的65%，收益率调节系数为0.65%，投资收回款项由投资回报和本金赎回额两部分组成：

i.每个观察期末支付当期收益，投资回报率取决于该观察期表现最差股票的收益率，即每个观察期末投资者将获得：

投资回报=(潜在回报决定日表现最差股票的收市股价/该股票的最初股价)×系数

ii.期末按一定条款赎回本金，本金赎回额基于触发条款确定，即本金赎回额取决于投资期间表现最差股票是否曾低于合约规定的下档触发水平65%。

截至最后一个观察期的价格决定日（含该日），若挂钩资产的收市价格在投资期内未曾低于“下档触发水平”(即最初价格的65%)，即“下档触发事件”始终未发生，到期可收回100%的投资本金；截至最后一个观察期的价格决定日（含该日），若挂钩资产的收市价格在投资期内曾低于“下档触发水平”(即最初价格的65%)，即发生了“下档触发事件”，则到期日收回的投资金额比率将按照“预设的投资本金保证比率”90%和“最后一个观察期之潜在回报决定日表现最差股票的收市价格/该股票的最初价格”二者中较大者计算(但以100%为上限)。

(二)提前赎回条款

合约含提前赎回条款，即若在合约规定的提前到期日，挂钩资产价格水平达到触发水平，合约提前终止，买方将获得合约规定的回报率。



除“提前赎回”条款外，产品合约通常还会包含表明未发生提前赎回事件时投资者期末所获得的值。

如汇丰银行汇享天下——一年期人民币结构性投资产品(2014年第49期)，包含两类基本特征(1) 具有提前赎回条款；(2) 本金赎回额基于触发条款，即本金赎回额取决于挂钩资产价格是否曾低于合约规定的触发水平。投资期约为1年(若发生提前到期最短可至1个月)，1个月为1个观察期，共12个观察期，挂钩资产为三只环球资源类股票，自动赎回触发水平为101%，相应的自动赎回回报率为10.02%，下档触发水平为最初股价的70%。其收益按照如下方式确定：

i.发生自动赎回事件时。在每个月度观察日，若表现最差股票水平等于或高于自动赎回触发水平101%，则发生自动赎回，合约提前终止，买方在自动赎回结算日将获得回报：投资本金×(100%+自动赎回回报10.02%÷12)；

ii.始终未发生自动赎回事件时，若每个月度观察日表现最差股票其价格从未等于或低于其最初股价的70%(即未发生下档触发事件)，则到期可获得100%的本金；若发生了下档触发事件，则到期赎回的本金比率将按照“预设的投资本金保证比率”90%和最后股指日表现最差股票的收市股价÷其最初价格”二者中较大者计算（但以100%为上限）。

2.7 综合性产品

此类产品同时将上述7种产品的特征组合起来，形成更为复杂的结构性产品。下面列举几种较为常见的组合产品。

(一)带提前赎回条款的区间累积型

合约除具备区间累积型的基本特点外，还包含自动终止条款，即当挂钩标的达到自动终止水平时，合约提前终止。如渣打银行市场联动系列之股票篮子/指数挂钩投资账户，期限为60个月，挂钩标的为股票/交易所交易基金，每3个月为1个观察期，共20个观察期。约定波动区间为初始价格88%(区间下限)至初始价格115%(区间上限)，即当挂钩资产处于该区间时，当日累积潜在收益率9%。关于自动终止事件，在任一自动终止观察日，若所有挂钩标的观察价格均等于或高于其初始价格的105%，则合约终止，自动终止事件视为已经发生。对于未发生自动终止事件的观察期i(最大为20)，当期收益率为：



(二)本金赎回基于触发条款+提前赎回条款+期间触发型

如恒生银行“天天开心”系列，投资期为12个月(可能提前到期)，大致每1个月为1个观察期，挂钩资产为一篮子股票，条件回报触发价为最初股价的70%，相应的条件回报率为1.1667%（年化约7%）；红利回报触发股价为最初股价的90%，相应的红利回报率为1.1667%（年化约14%）；下档触发水平设定为最初股价的60%。

其投资期所获得的收益分为产品回报和本金赎回两部分，观察期末支付回报。前两个观察期根据该期间挂钩资产股价是否达到条件触发价决定是否支付条件回报；从第三个观察期起，根据该观察期间挂钩资产股价是否达到红利触发股价决定当期是否获得红利回报，并且根据当期是否存在一个交易日，所有挂钩股票的收市股价均大于或等于各自的最初股价，决定产品是否提前赎回。关于本金赎回额，若发生提前赎回事件，则在当期期末收回期初全部本金；若未发生提前赎回事件，则根据整个投资期挂钩资产是否达到下档触发水平60%，决定收回的额度。具体回报如下图所示：





3.结语


理论上，OTC市场上常见的期权结构都可以内嵌到权益类挂钩产品中，但实际运作中有许多细节问题需要考虑，具体包括：

1)资金占用。如果发行方从交易所购买标准期权，则需考虑当前结算制度下，买卖期权占用的保证金比例。如果发行方自行复制期权，则需考虑动态对冲下，购买标的证券现货最大可能占用的资金，据此安排固定收益端的投资方式。

2)对冲风险。障碍期权的对冲难度较大，标的券接近障碍线时，期权的gamma很大，意味着期权发行方需频繁调仓对冲，在资金量较大的情况下，投资者不可避免的面临市场冲击成本过高和价格波动的风险。而Mountain Range 类期权，标的为一篮子股票时，如果一篮子股票的差异度太大，股票之间相关系数矩阵将极不稳定，对冲偏离风险高。对冲风险的高低需要事前仔细测试衡量，定价过程中预留足够的安全垫，通过发行多期产品和发行风险可相互部分抵消的产品来平摊、冲销风险。

3)模型风险。我们之前的专题报告《期权定价中的模型风险》指出，不同模型下，场外奇异期权价格可能相差一倍以上，错误的模型可能导致发行方巨额的亏损，发行方需按照一定的标准来测试各个模型的优劣，具体可参考前期专题报告。

4)股指期货基差风险。由于股指期货交易费用低廉，流动性好且占用资金小，因而沪深300指数是目前国内产品设计中用到最多的标的证券，而且复制对冲过程中大多用沪深300股指期货作为沪深300指数的替代，这时发行方需关注股指期货基差变动的风险。虽然股指期货上市以来，基差总体在收窄，波幅减小，但在极端情况下仍可能出现五六十点的基差，进而导致对冲亏损。在模型测试过程中，发行方需对基差的波动做出预估。