关于刷屏的可转债，我想你遗漏了这3个问题

可转债的推出，将为新三板创新层公司带来一种新的融资工具，意义重大。但可转债依然面临着流动性、转股价以及市场的预期等三方面的难题。

作者｜蔡圣件
来源｜读懂新三板(ddxinsanban)

9月22日，上交所、深交所、股转系统、中登公司共同发布《创新创业公司非公开发行可转换公司债券业务实施细则（试行）》，意味着新三板创新层公司可以发行可转换债券，并且在沪深交易所进行交易。

可转债的推出，将为新三板创新层公司带来一种新的融资工具，意义重大。

不过，读懂君与数位市场人士交流后发现，要想打开这扇大门，似乎并不容易。

作为新三板创新层企业的第一个制度性红利，我们应该如何理解《细则》的出台？可转债在新三板又会遇上哪些困难呢？

“有总比没有好”

可转债，全称“可转换公司债券”，是指公司非公开发行，在一定期间内依照约定的条件可以转换成公司股份的公司债券。

在《细则》出台前，可转债只是A股公司的特权。对于非上市公司来说，可转债的大门一直处于关闭状态。对新三板创新层公司来说，可转债的推出为其增加了一个新的融资工具。

“以前，在中国不是所有的公司都能发债的。除去政府债、金融机构债，作为企业法人可以使用的债券有两种：企业债和公司债。在监管体系上，企业债的发行审批隶属发改委，公司债的发行审批主要归证监会，无论是哪类债，发行主体的壁垒都很高。”力鼎资本合伙人高凤勇表示。

此前，人们口中提到的非上市公司的“可转债”。在高凤勇看来，这些本质上都不是可转债，“以前的公司去做一笔委托贷款，里面有转股协议，看起来像可转债的形式，实际上这些东西都不叫可转债，他只是具有可转债的意思。”

过去，在非上市公司领域，“可转债”作为一种融资品种，从未被标准化。《细则》的出台，明确了可转换债券的发行条件、转股条款、持有人转股条件等条款，也多了一个受法律保护的融资工具。

债券办法规定，非上市公司发行可转债要由证监会规定，而此次《细则》的出台意味着可转债将在新三板正式落地。

另一方面，《细则》的出台也将大大优化可转债在转股时候的流程。

之前，转股是非常麻烦的一件事情，由于缺乏自动执行路径，在转换成股份时工商局只能以常规增资的方式进行审核登记。这也是此前在非上市公司中，“可转债”都没有得到很好发展的一个重要原因。

“只要有任何一方不配合，这个操作都无法顺利兑现”，高凤勇表示，“即便各方都积极配合签字履约，地方工商局也很难完成此类‘债转股’的登记，通常需要一笔过桥资金完成验资，再由企业以该笔资金偿还债务，增加了各方负担。所以实践下来的结果，国内形成的主流模式就变成直接投资股份，然后辅以估值调整和回购约定完成投资”。

如今，投资者只需向沪深交易所提交转股申请。债券发行人收到沪深交易所发送的有效转股申报记录后，在于5个交易日内通过其委托的主办券商向股转公司申请办理转股。符合转股条件的，股转公司向发行人和中国结算出具转股登记确认函，并由发行人在收到股转公司出具的转股登记确认函后，向中国结算申请办理股份登记。对投资者而言，期间流程大大简化。

“那些机构本来想投，不过觉得企业还有点差距，还需要再观察，那通过可转债这样一种方式来获取未来的一个转股期权，对机构和被投企业双方来说，都是很好的一个工具。”高凤勇表示。

“有总比没有好，这个要实事求是讲，但看看‘双创债’在三板上的发行情况，如果流动性问题不解决，可转债也不见得能被很好运用。”某新三板公司董秘对可转债表示了谨慎肯定。

值得注意的是，《细则》还规定了发行前和转股后股东人数都不能超过200人，读懂君查阅发现，截至目前，新三板创新层公司共1377家，其中213家股东人数超过200人，也就是说，大多数创新层公司都符合发行可转债的条件。

从差异化制度的角度来看，可转债作为新三板创新层企业的第一个制度性红利，意义可想而知。

转股价该如何设定？

在A股市场，发行人通常以二级市场的股价作为转股价的定价依据。而在创投市场，下一轮融资估值往往是转股价的重要参考。

那对于横跨一二级市场的新三板公司又该如何去定价呢？

读懂君跟几位市场人士交流后，大家普遍认为，新三板公司发行可转债过程中，最难的就是转股价的设定。

实际上，在《细则》发布之前，新三板上已经有公司在试水可转债。

截止目前，新三板已经有5家公司已经发布了可转债的预案，分别是天星股份、康润洁、合佳医药、黑碳碳投和精晶药业，发行规模从300万到1.5亿元不等，发行期限最短18个月，最长3年。其中，黑碳碳投的可转债将在贵州股权金融资产交易中心发行。

*注：图中“黑碳碳头”应为“黑碳碳投”

目前来看，新三板公司发行可转债中对于转股价的定价分歧极大。在5家发布可转债的公司中，除合佳医药外，其余公司分别对转股价作出较为明确的说明。

我们来看看，这些可转债的转股价又是如何设定的呢？

· 黑碳碳投（832001.OC）：发行人以定价基准日前20个交易日股票交易均价为转股价格，其中定价基准日为当期私募可转债开放转股申请日，也就是说转股的价格就是申请日前20个交易日的成交均价。

· 康润洁（833472.OC）：债转股价格为最近一次定增价格。

· 天星股份（838984.OC）：本次双创可转债的初始债转股价格不低于4元/股，不高于5元/股，具体由公司根据市场状况与主承销商协商决定。拿天星股份来看，按公司2016年净利润496万元来算，其市盈率在16.7—20.83倍左右。

· 精晶药业（835033.OC）：转股价不低于最近一年经审计的每股净资产价格，同时不低于募集说明书公告日前二十个交易日的做市均价以及前一个交易日的做市交易均价，具体由公司与主承销商协商决定。

在4家公司中，黑碳碳投、精晶药业均将二级市场的价格作为转股价的重要参考依据。但有投资者质疑，流动性匮乏的二级市场股价是否能作为转股价的定价依据。

这一点在黑碳碳投体现的尤为明显。黑碳碳投于2015年2月16日挂牌新三板以来，一直处于协议转让，公司仅在15个交易日有过成交，价格最高为11.46元/股，最低为4元/股。

这样的表现显然不能让投资者信服。而这意味转股价格的参考将更倾向于一级市场的投资逻辑。在万绿生物董秘印维青看来，对赌中常见的基于未来市盈率的定价逻辑，可能会成为主流。

“目前新三板主要的赚钱逻辑仍然是IPO，依据未来的市盈率来定价，双方通过沟通来确定一个未来彼此都认可的业绩，比如三年后公司的净利润达到4000万，投资人来考虑是按照10倍、15倍、还是20倍，或者说是30倍来定价。”

“有帮助，但帮助不大”

看上去，可转债很适合当下的新三板市场。因为公司借钱融资，还不会被稀释股权大多；现在新三板公司普遍估值低，投资者买入不仅能保底，而且还能获得一个看涨期权，等到市场估值高的时候，转成公司的股票，就可以获得收益。

但在实际操作过程中，可转债在新三板的前景似乎并不明朗。

首当其冲，就是利率问题。去年，万绿生物在着手准备发一笔可转债，最终失败了，而失败最主要的原因就是利率。

正常来说，可转债的利率是比较低的，A股公司发行过的可转债平均票面利率在2%左右。以国泰君安为例，不久前，公司拟发行70亿元的A股可转债，期限为自发行之日起六年，票面利率为第一年0.2%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%。不过，从目前的情况来看，新三板公司的发行可转债的票面利率并不低。

目前5家拟发行可转债的公司中，康润洁(833472.OC)在发行方案中披露了发行对象和利率，发行对象为公司老股东新疆火炬创业投资有限公司，票面利率6.3%，远远高于A股市场的水平。

“A股上市公司与三板公司，本身就有很大的区别。上市公司转股的时候，它获得的股票是A股的股票，流动性完全不一样，风险也不一样，这就导致三板公司可转债的利率会高很多。”

另外，实际可转债发行过程中，市场预期也在影响着投资者对可转债的态度。

“新三板二级市场的股价预期不明朗，整体市场都在往下走，转股收益不能明确，可能最终变成一个纯债券的投资；再加上流动性问题，退出也不明朗，在当时接触中，投资机构甚至还提出了各种征信的要求，包括要大股东股权做质押来进行担保，这还不够，在此基础上还要求担保公司来做征信”。

在这种的情况下，相比于贷款，可转债优势可能并不如人们想象的那么大，“其实能够发行可转债的企业相对来说实力都不弱，这些企业去银行借款大部分也都是没有问题的，我看不到可转债的优势。”

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