以小博大，撬动收益 ——50ETF期权交易性择时研究

报告摘要
1期权在交易性择时中的优势期权具有杠杆特性，对于期权买方而言，可通过期权放大收益，风险相对可控。采用期权交易择时策略，具有较好的收益回撤比。
2合约月份选择：杠杆率、Theta与交易成本的权衡采用不同月份期权合约交易择时信号，发现交易当月合约并不能够盈利；相对而言，交易远月合约策略表现更加稳定。虽然远月合约杠杆率低于近月合约，但是在时间价值损耗和交易成本方面具有更大优势，因此在当前的费率水平下，实际交易时应当回避当月合约，优选远月合约。
3行权价格选择：虚值合约收益高，实值合约回撤小从杠杆率角度看：虚值期权能够提供更高的杠杆，对择时收益放大效果更显著，相应的策略净值波动更大；实值期权杠杆率较低，择时收益更加稳定。
从时间价值损耗来看：平值期权到期前Theta值最大，不适宜买入持有。从交易成本角度看：实值期权价格更高，手续费占比相对较低，对交易费用的敏感程度更低。
4主要结论从时间维度看，近月期权合约时间价值损耗和相对交易成本都较高，推荐采用远月期权合约交易。
从行权价维度看，采用实值期权合约交易择时信号，策略净值波动较为稳定，收益回撤比更高。
采用次季月、价外2档期权合约交易均线择时信号，自期权上市以来能够实现年化收益22.03%，全样本最大回撤率6.56%.
通过控制期权择时参与仓位，能够有效控制策略回测，可以匹配不同资金的风险偏好需求。
一、研究背景2017年，上证50指数全年上涨25%，在主要指数中涨幅领先。2018年1月，上证50延续强势表现。之后受估值压力及中美贸易摩擦升级等因素影响，上证50指数在一季度中后段出现较大回调。展望未来市场走势，预期上证50指数未来仍将具备较好的趋势性，适合作为择时交易标的。

另一方面，以50ETF为基础资产的场内期权，自2015年上市之后，交投活跃度稳步提升。进入2018年，vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权成交量提升幅度极为显著，日均成交合约114.42万张，对应名义价值约300亿。期权日均成交金额接近8亿。

2018年，上交所进一步放宽50ETF期权交易规则限制。新挂合约数量从5个增加到9个，进一步拓宽行权价覆盖范围。在报单方面，单笔限价申报上限从10张放宽至30张，单笔市价申报上限从5张放宽至10张。未来期权流动性有望进一步改善，可以考虑采用50ETF期权来做择时交易。

二、期权在交易性择时中的优势相比于其他金融产品，期权具备两个重要的特点：杠杆特性和非线性收益结构。这两点特性使得在择时交易中，采用期权具备一定优势。

一方面，利用期权特性，可以撬动择时收益，打开潜在盈利空间。另一方面，期权具有非线性的收益结构，标的价格上涨或下跌相同幅度，对期权价格带来的波动空间并不对等，择时交易者可以只做期权的买方，在放大择时收益的同时，面临的最大损失仅为权利金，风险相对可控。实际交易当中，还可以通过控制资金参与期权择时的仓位，来较好地控制择时策略的风险。

以传统均线择时为例，我们采用均线交叉的方法产生择时信号：短期均线上穿长期均线则做多；短期均线下穿长期均线则做空。

我们分别比较了采用指数本身和对应期权合约交易该择时信号的效果。若采用期权交易择时信号，可大幅提升择时收益；只持有期权纯多头，可以通过控制期权头寸仓位，有效降低回撤。

三、策略原理及实证3.1策略原理基于50ETF期权的择时策略总共分为三个步骤：首先需要产生择时信号，本文主要通过均线择时产生日频的择时信号。其次，根据每日最新的择时信号，选择买入认购或认沽合约，合约的具体到期期限及执行价格通过参数优化确定。最后，在确定最优参数之后，固定合约选择方式及仓位参与程度，统计最优策略的业绩表现。

3.2择时信号的产生择时信号的具体产生规则如下：

信号产生频率：日频
持仓周期：持有头寸直至信号切换
费率假设：双边千分之三
单纯均线多空择时能够贡献正收益，但回撤较大。通过参数优化，我们确定了择时信号所采用的参数：
MA_1 = 20，MA_2 = 40，K = 10

自2015年期权上市以来，采用双均线择时策略对指数进行多空择时，年化收益13.13%，最大回撤率23.49%。单纯的指数多空择时回撤过大，需要利用期权对择时效果加以改进。
3.3指数择时策略的参数优化上述择时信号产生过程中，用到了以下几个参数：均线周期MA_1，MA_2以及回看窗口长度K. 我们分别对上述参数做了寻优。
从均线参数优化结果来看，在短期均线周期5~20个交易日，长期均线周期40~60个交易日的范围内，指数择时策略表现较为稳定，收益回撤比普遍较好。

一般而言，均线周期越短，择时信号延迟性越低，但同时会带来更多的交易次数，这会导致更高的交易成本。综合交易费用考虑，在选定的最优参数下，产生的平均年化交易信号为30次左右。

四、期权合约选择与策略表现4.1合约月份选择：杠杆率、Theta与交易成本的权衡回避当月合约，优选远月合约
采用不同月份期权合约交易择时信号，发现交易当月合约并不能够盈利；相对而言，交易远月合约策略表现更加稳定。

近月合约一般具有更高的实际杠杆率，理论上对择时收益的放大效果更为明显；但实际测算中，交易当月合约并不能够盈利，主要有两方面原因:
（1）当月合约时间价值损耗更快；
（2）当月合约交易成本更高。

从期权合约时间价值的损耗来看：近月合约具有更大的Theta，即价值对于时间的损耗更为敏感。尤其对于当月合约而言，合约面临到期，Theta风险会急剧增大，对于期权持有者意味着合约的时间价值会加速损耗。

从交易成本角度看：目前期权交易费用为按张固定收取，近月合约包含的时间价值较小，合约价格相对较便宜，因此手续费占比相对更高。

另外，采用当月合约择时交易，持仓期内可能出现合约展期情况，增加了策略换手率，交易成本相对提高。例如下表中，对于相同择时信号，采用当月合约交易要比采用次月合约交易增加了换手，从而带来了交易成本的上升。

4.2行权价格选择：虚值合约收益高，实值合约回撤小从杠杆率角度看：虚值期权能够提供更高的杠杆，对择时收益放大效果更显著，相应的策略净值波动更大；实值期权杠杆率较低，择时收益更加稳定。

从时间价值损耗来看：平值期权到期前Theta值最大，不适宜买入持有。
从交易成本角度看：实值期权价格更高，手续费占比相对较低，对交易费用的敏感程度更低。

4.3期权择时最优策略建议择时信号产生规则：双均线择时信号（参数：MA_1=20，MA_2=40，K=10）
合约选择：次季月、价内2档合约滚动择时
持仓周期：持有头寸直至信号切换
期权择时仓位：10%
期权交易费用：10元每张

目前50ETF期权交易费用按照合约张数固定收取，普遍在5~15元一张。
采用次季月、价内2档合约交易择时信号，在现行交易费用下对交易成本并不敏感。

通过控制期权择时仓位，可匹配不同的风险偏好需求
增加期权择时资金的参与仓位，可以放大策略收益，同时最大回撤基本控制在仓位比例附近，策略能够保持较好的收益回撤比。

五、总结期权具有杠杆特性，对于期权买方而言，可通过期权放大收益，风险相对可控。采用期权交易择时策略，具有较好的收益回撤比。
从时间维度看，近月期权合约时间价值损耗和相对交易成本都较高，推荐采用远月期权合约交易。
从行权价维度看，采用实值期权合约交易择时信号，策略净值波动较为稳定，收益回撤比更高。
采用次季月、价外2档期权合约交易均线择时信号，自期权上市以来能够实现年化收益22.03%，全样本最大回撤率6.56%.
通过控制期权择时参与仓位，能够有效控制策略回测，可以匹配不同资金的风险偏好需求。

详细研究内容请参见广发金工专题报告《期权系列报告之三十：以小博大，撬动收益——50ETF期权交易性择时研究》

相关研究报告《期权系列报告之二十九：基于期权波动率曲面匹配的择时策略》
《期权研究系列之二十七：基于国内宏观事件的ETF期权交易策略》
《期权研究系列之二十六：震荡环境下的投资策略：“Alpha因子”+期权双增强》
《期权研究系列之二十五：宏观事件下的波动率交易策略》

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