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白糖期权上市即将满1周年。作为第一批上市的场内商品期权，白糖期权也一直受到市场的关注。但是对于白糖期权研究来说，往往出现量化研究员着重于量化因子的研究而品种研究员专注基本面分析，两者之间研究的交集相对比较缺乏。在本次报告中，我们将对白糖历史波动率进行回溯，同时参照历史基本面对此进行分析。并尝试运用波动率对未来的行情进行前瞻性预判

1白糖历史波动率与季节性

在本文中，我们选取2008年至今10年长度的主力合约对波动率进行回溯。考虑到主力换月价格跳跃所产生的问题，我们在换月后的主力合约历史波动率采用的是新主力合约的历史波动率。例如主力从1801合约切换到1805合约换月日为2017年12月14日，那么在12月13日之前的主力合约30，90，120天波动率反映的是1801合约的波动率，而12月14日之后的波动率则是1809合约的波动率。
同时为了结合白糖价格周期加强分析，我们将白糖历史单边价格走势进行牛熊周期的划分。从价格层面来看，白糖在2008年至今经历了几个牛熊阶段：1、数据统计开始——2008年10月10日的熊市周期；2、2008年10月10日——2011年2月11日的牛市周期；3、2011年2月11日——2014年9月22日的熊市周期；4、2014年9月22日——2016年11月29日的牛市周期；5、2016年11月29日——至今的熊市周期。

由图观察，对照郑糖主力合约的走势，我们能发现历史波动率呈现几个特征：
1、首先，从2008年至今10年的波动率在总体趋势下是下降的，例如在2008-2011年期间的90天波动率平均值在21.24%，最大值为35.47%，出现在2011年1月7日，最小值为10.08%，出现在2009年7月20日；而2014年至今，90天波动率平均值在14.06%，最大值为21.56%，出现在2015年9月15日；最小值为6.80%，出现在2018年3月23日。而这一规律对于30天和120天的波动率同样适用。
2、牛市的波动率大于临近周期的熊市波动率，这主要是因为商品牛市多短期快速上涨而熊市多阴跌的“牛短熊长”单边价格规律所致。
3、从周期转换的角度而言，如同大气季节变换一般，白糖波动率在牛熊周期转折前后的30天、90天、120天波动率会呈现放大状态。这个特点在2008年、2011年表现尤为明显。
4、从图2、3、4中观察白糖波动规律的季节性，我们会发现对于30天的波动率，存在比较明显的季节性，即在5月至7月间的波动率容易出现下降，7月之后波动率重新出现上升。而对于90和120天的波动率而言，季节性并不明显。

2白糖历史波动率与基本面分析

结合白糖基本面因素，我们可以推测上述波动率规律的发生变化原因有：
1、国家政策调控。白糖作为国内战略储备物资，政府对食糖价格的管控一直比较严格。因此相关政策对白糖供需的影响也就比较明显。而主要的国家政策包括有储备糖政策、甘蔗价格政府定价、进口配额政策、配额外自律、打击走私糖等。
其中对于储备糖政策而言，国储糖收放并未不会改变食糖价格长期趋势。即使短期走势受到平抑，但随后市场价格仍回归长期运行的方向。而这种效果总体对白糖波动率则会使其出现下降。
至于进口相关政策，特别是2015年1月起实施的配额外自律和2016年开始加强的走私糖政策，一方面调节了国内的供需平衡，另一方面使得外糖波动对国内的影响能力出现下降。这同样也使得白糖波动率出现下降。
对于甘蔗收购价的影响，则主要是保障农民种植收益的同时使得白糖的成本价呈现刚性，这会使得白糖熊市周期中的价格下行空间出现限制，也导致底部波动率出现下降。
2、原糖波动同样出现了减少。由图可见，原糖在2008-2011年期间波动剧烈，而随后的波动率则出现了明显的下降。而这种波动率主要通过单边价格以贸易流为管道传导至国内，使得国内的波动率跟随发生变化。

3、对于拐点的波动率放大，在牛熊市顶部中往往反映市场情绪的极点。在现货层面上，熊市底部伴随的往往是糖企和贸易商对现货的甩货并对未来极度悲观，而在牛市顶部则是封盘加价不卖并且对未来极度乐观。而这种情况下期现走势同步，情绪的极点将使得波动率出现放大。
4、对于波动率季节性，30天波动率在5至7月的降低主要是因为5月之后糖厂压榨结束，进入纯销售季节，此时糖厂的资金和销售压力都不大，因此以顺价销售为主，盘面的波动也对应降低。而到了7月之后，随着新榨季开榨前的资金回笼压力叠加对下游供应的青黄不接，此时白糖价格波动率出现放大。而这种规律在白糖圈中则被归纳为“七死八活九回头”。

3白糖波动率变动前瞻

基于上文的讨论，我们也可以对白糖波动率进行推测：
首先，从基本面来看，目前国内外糖市的熊市周期还没结束，按照我们的判断，此次熊市周期的底部将出现在今年下半年或者明年下半年，那么对于白糖波动率而言，我们可以推测波动率将出现维持低位然后放大的一个过程，而这个波动率放大，也将很有可能是本轮熊市周期见底的一个信号。
其次，从长期来看，由于政策的影响，未来白糖的波动率总体依然将低于2008-2011年。另外我们也需要紧密观察原糖的波动率情况。如果原糖出现大涨大跌，那么国内白糖波动率也有望出现一定的上扬。
最后，对于期权投资者而言，目前可以进行买入期货多头或者持有现货叠加卖出虚值看涨期权以构建备兑组合。长线投资者亦可以耐心等待熊市临近底部时买入跨式期权组合或者是直接买入单边看涨期权以博取更大的收益。

4小结

回顾白糖历史单边价格和历史波动率的关系，结合基本面背景的分析，我们发现白糖波动率存在着一定的周期性规律。并且这种规律将辅助我们对未来市场进行判断，并可以使得投资者针对波动率制定相关的交易策略并获得更大的收益。

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