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交易逻辑：期权价格的变动由Delta、Gamma、Theta、Vega、Rho等多个希腊字母共同影响，会受到标的价格变动、隐含波动率变动以及剩余时间和无风险利率等多个维度的影响。当标的物上涨时，看跌期权的隐含波动率不降反升；或者在标的物下跌时，看涨期权隐含波动率继续上行，在本报告中称为隐含波动率与标的价格的异向性。
在短期内，对期权权利金影响程度最大的两个因素分别是：标的物价格和波动率。而在传统的金融理论中，波动率反应的是标的物价格价格的波动程度，是对资产收益率不确定性的衡量，与价格的运动方向无关。而在实际中，由于市场结构和市场情绪的变化等因素，期权隐含波动率的变动往往与标的物价格呈一定的相关性。这种相关性的背后，一定程度上反应的是市场情绪的变化，也蕴含着一定的获利空间。
策略设计：当隐含波动率出现显著增长的情况下，往往反应市场情绪的统一，而隐含波动率的放大可区分为乐观型波动放大与悲观型波动放大，前者来自多头的强势，后者源于杀跌的疯狂，两者的主导因素不同。分别在乐观型波动放大和悲观型波动放大的环境中，寻找满足异向偏离条件的期权合约进行卖出，将获得较为理想的收益风险比。
每日收盘前，根据当天的50ETF涨跌幅和虚值两档期权的隐含波动率涨跌幅，确定当日是否属于悲观型/乐观型波动放大环境。在悲观型波动放大中，卖出虚值看涨期权；而在乐观型波动放大中，市场情绪十分高涨，卖出以虚值看跌期权。
策略总体表现：回测区间为2015年2月10至2018年2月27日，策略累计收益率为73.27%，年化收益为23.79%，最大回撤为7.66%，整体胜率为68.05%，收益回撤比为3.10。
策略无论在悲观波动放大还是乐观型波动发大的市场环境中，都能取得稳健的高胜率收益，而在波动较大的2015/2016以及2018年初，策略收益更为可观。而在整体温和上涨的2017年，隐含波动率出现显著增长的机会并不频繁，因此无论是看涨期权还是看跌期权发生异向偏离的时机也并不多见，净值曲线也就相对平缓。

1期权隐含波动率介绍

隐含波动率是将市场上的期权交易价格代入期权理论价格模型，反推出来的波动率数值。从理论上讲，反解出期权的隐含波动率并不困难。由于期权定价模型(如BS模型)给出了期权价格与五个基本参数(标的股价、执行价格、利率、到期时间、波动率)之间的定量关系，只要将其中前4个基本参数及期权的市场交易价格代入期权定价公式，就可以从中解出惟一的未知量——隐含波动率。

隐含波动率反映的是期权的估值水平。不同行权价、不同期限的期权之间价格差异很大，无法直接比较。通过定价公式将期权市场价格反解得到的隐含波动率，才能够代表期权的真实价值。根据BS模型的常数波动率假设，同种标定资产的期权应有相同的隐含波动率，但实证研究表明，同种标定资产、相同到期日的期权，协定价偏离现货价越多，隐含波动率往往越大。因隐含波动率曲线形似一个人微笑时两端上翘的嘴唇，又称其为“波动率微笑”。

2中美波动率指数及其比较

中国波指

中国波指，简称ivix指数，是由上海证券交易所发布，用于衡量上证50ETF未来30日的波动预期。该指数是根据方差互换原理，结合50ETF期权的实际运作特点，并通过上海证券交易所交易的50ETF期权价格的计算编制而成。iVIX指数通过反推当前在交易的期权价格中蕴含的隐含波动率，反映出未来30日标的50ETF价格的波动水平。
iVIX指数由2015年6月26日第一次公布，起始日为上证50ETF期权上市之日2月9日，并在每天收盘后发布一次日内数据及日间数据。目前iVIX指数正处于试运行阶段，之后上交所将向市场实时发布iVIX行情数据，帮助投资者实时分析市场情绪。
2.美国VIX指数
美国VIX指数，又称波动率指数，恐慌指数，起初是选取S&P100指数期权的近月份与次月份最接近平价的看涨期权及看跌期权共八个序列，分别计算其隐含波动率之后再加权平均所得出的指数，后来该指数在2003年修正将选取标的从S&P100改为S&P500并将最接近平价的看涨期权及看跌期权的序列改为所有序列，以透过更广泛的标的物基础提供市场参与者一个更能够反映大盘整体走势的指标。

聚焦到这个波动率指数与标的物相关性的视角上，我们分析发现，美国VIX指数和对应标的物走势是呈较为稳定的负相关性的，即当标普500出现明显下跌的时候，美国VIX指数在多数情况下是显著上升的，而即便是标普500出现大涨，VIX很多时候仍是维持低位或者继续下行。而对于年轻的中国波指（iVIX指数）来说，这个负相关性就弱得多，在标的物价格运行到不同阶段，市场参与者的情绪会逐渐改变，隐含波动率还会和标的物走势之间的关系并不十分稳定。

3隐含波动率异向性案例

与美国期权市场不同的是，国内50ETF期权隐含波动率是和50ETF价格走势在很多时间里是呈正相关的。在2017年8月25日，50ETF价格上涨了2.34%，其对应的虚值一档看涨期权的合约价格由0.0204涨到0.0308，涨幅50.98%，隐含波动率由12.36%上涨到14.36%，涨幅16.19%，标的价格与隐含波动率齐升，反映出较强的继续上涨预期。这种情况下我们可以认为市场波动的放大主要由大涨所导致，因此短期内隐含波动率都将与标的价格保持较强的正相关性，若市场继续上行，波动率也将进一步放大，若触顶回落，波动率也将难以维持高位。

然而在另一些情况下，如在2018年2月断崖式下跌的行情中（图5中黄圈部分），隐含波动率和50ETF价格呈现了显著的负相关。在2月标的物价格暴跌时，隐含波动率急剧上升，在2018年2月6日，50ETF价格下跌了2.36%，对应的虚值一档看涨期权隐含波动率却由17.74%涨到22.43%，涨幅26.44%；对应的虚值二档看涨期权合约隐含波动率由17.79%涨到22.04%，涨幅23.89%；Vega带来的权利金增益使得部分虚值看涨期权合约盘中价格甚至超过了前日高点。
在此类大跌行情中，虚值看涨期权仅小幅下行，甚至不跌反涨，在本文中将其称为看涨期权的异向偏离。同理，在一段迅猛的涨势中，虚值看跌期权由于隐含波动率的迅速抬升同样可能出现微跌甚至不跌的情况，便称为看跌期权异向偏离。
从期权希腊值的角度上来分析，在2月行情这一段的暴跌中，由于市场的波动率急剧升高，Vega给部分虚值看涨期权价格带来的正向影响甚至要大于delta对其的反向影响，甚至导致在大跌行情中，深度虚值的看涨期权不跌反涨。从市场微观结构分析，目前市场的期权交易机构常见策略是进行跨式结构的双边期权头寸交易，在这种情况下，是由50ETF的猛烈下行导致了隐含波动率的急剧上升，做空波动率的投资者被迫止损平仓的情况下，导致部分深度虚值的卖出看涨头寸与卖出看跌头寸一起被迫平仓，而使得当前看涨期权出现一定的价格扭曲，形成高胜率的套利机会。
不光是国内的50ETF期权有这样的现象，台股2月6日同样大跌542.25点，台指看涨期权价格也收到瞬间急拉，造成大量卖出看涨期权的账户由于保证金不足，被券商以市价进行强制平仓，进一步将看涨期权价格拉抬到了十分不合理的价位。而在此时卖出看涨期权，反而是风险收益比相当可观的一种交易策略。

4隐含波动率异向性策略逻辑

期权价格的变动由Delta、Gamma、Theta、Vega、Rho等多个希腊字母共同影响，会受到标的价格变动、隐含波动率变动以及剩余时间和无风险利率等多个维度的影响，因此常常会出现：标的价格上涨，但看涨期权隐含波动率却大幅下行从而导致期权价格下跌；或标的价格上行，而看跌期权由于隐含波动率大幅走高，权利金同步增长的情况。这些由于期权隐含波动率与标的物存在的相关性而导致的异常情况，在本报告中称为隐含波动率的异向性。

在传统的有效市场理论中，股票价格的收益率应该呈随机的布朗运动，收益率的整体分布应当接近标准正态分布或对数正态分布，而真实的二级市场中，往往存在着“尖峰后尾”的现象，即真实分布的峰度要大于标准正态分布的峰度，由于短期动量效应的普遍存在，黑天鹅事件出现的频率也往往高于标准正态分布的预测。
而隐含波动率作为市场参与者对标的物未来波动的预期，从定义上来说是与标的运动方向无关的，仅仅衡量的是标的物未来价格的不确定性，预测未来的波动是剧烈或平缓。但事实上，隐含波动率受市场情绪的影响，在一定环境下和标的物价格往往形成一定的相关关系，譬如在2018年2月上旬的大跌+反弹行情中，隐含波动率与50ETF价格保持很强的负相关性，而在2017年5月底中国波指触底反弹的区间则是与50ETF呈显著的正相关性。
隐含波动率的大幅增长可区分为乐观型波动放大与悲观型波动放大，前者来自看涨期权的强势，后者源于看跌期权的疯狂，两者的主导因素不同。但由于市场参与者往往以组合单（卖出跨式组合等）的形式进行交易，一旦面临行情大幅波动，组合单中有利的那一方也不得不同时平仓出场，进一步推动整体隐含波动率的升高，导致有利方期权合约价格出现了与标的价格走势相悖的异向偏离。

在乐观型波动放大的市场中卖出高隐含波动率的虚值看跌期权，若标的物继续上行，卖出的看跌期权被行权的概率持续降低；而若标的物拐头下行，隐含波动率的回落将使得期权方的损失较小，甚至不亏反盈。

而在悲观型波动放大的市场中，标的物若继续下跌，隐含波动率可能进一步放大；而标的物如若反弹，隐含波动率可能会快速回落。在这种情况下通过卖出虚值看涨期权并买入一定现货头寸的方式，若标的物上涨可收获隐含波动率下降的额外Vega收益，若标的物下跌，卖出期权被行权的概率则进一步缩小。
通过在乐观型波动放大和悲观型波动放大的环境中，寻找满足异向偏离条件的期权合约进行卖出，将获得较为理想的收益风险比。但运用此类策略的风险点在于建仓后市场继续出现超出之前波动的巨幅涨跌情况，策略将面临被迫止损。

5隐含波动率异向性策略设计

每日收盘前，根据当天的50ETF涨跌幅和虚值两档期权的隐含波动率涨跌幅，确定当日是否属于悲观型/乐观型波动放大环境。在悲观型波动放大中，通过卖出以当日收盘价确立的虚值两档看涨期权；而在乐观型波动放大中，市场情绪十分高涨，我们选择卖出以收盘价确立的虚值两档看跌期权。

策略收益主要来源于看涨期权隐含波动率偏离正常值后的回归，而在构建持仓组合时，也将承担一定的-gamma和-vega风险。在悲观型波动放大的市场环境中，若卖出看涨期权后，当市场行情继续下跌时，或将非常虚值的看涨期权的隐含波动率进一步推高，而使得头寸出现一定回撤，但事实上看涨期权被行权的概率却是明显的减小了，更应当坚定持有该卖权；如果建仓之后市场拐头向上，在未突破前高的情况下，由于价格的回升往往会带来波动率的走低，此时虚值看涨期权的Vega收益甚至有可能大于Delta的损失；风险点仅在于当建后出现暴涨，迅速超过建仓前一日高点，将市场情绪完全扭转，裸卖看涨的头寸便有可能形成比较大的亏损。

1.隐含波动率的异向性下的Sell Call子策略

具体的回测方法为：
1.初始资金：2500万。
2.交易成本：50ETF期权手续费单边2元/张，双边4元/张，卖开免手续费；滑点设单边1元/张，双边2元/张；50ETF手续费为万分之五。
3.策略信号：在每日收盘前同时计算当日50ETF涨跌幅和虚值期权隐含波动率涨跌幅，当50ETF涨跌幅0时，记为下跌式波动放大，信号记为1，当不满足以上情况时，信号记为0。
4.合约选择：优先选择当月合约，若当月合约距离行权日小于7个自然日时，换至下月合约。根据当日（下跌当日）临近收盘时的50ETF价格（譬如50ETF收盘价为2.843），确定平值期权行权价（2.85），并根据该行权价增加0.1以定位浅度虚值的看涨期权（50ETF购3月2.95）。
5.开仓操作：若昨日没有持仓，且当策略信号为1，卖出虚值看涨期权。
6.平仓操作：①当主力合约不足七日进行换月时平仓。②当50ETF价格高于建仓前一日收盘价时平仓。③当卖出看涨期权合约的隐含波动率低于建仓前一日隐含波动率时平仓。
7.交易数量：根据当时期权合约价格，固定卖出的权利金为10万元，卖出期权数量则通过10万元除以期权权利金可得，但为了避免深度虚值期权价值过低已导致仓位过重，将持仓上限设为1000张。
卖出看涨期权策略表现：
回测区间为2015年2月10至2018年2月27日，策略累计收益率为43.72%（单利，下同），年化收益为14.20%。策略本身的收益主要来源于市场极端变化下的结构性机会，因此在大幅下跌行情频发的15-16年，策略收益更为可观，而进入到温和上涨的2017年，逢跌卖出看涨的交易机会明显少了很多。
分年度观察策略表现的话，2015年年化收益8.50%，最大回撤为7.68%；2016年年化收益22.23%，最大回撤为2.68%，2017-2018年至今收益为12.60%，最大回撤为2.88%。整个回测区间的收益回撤比为1.85。

2、隐含波动率异向性下的Sell Put子策略

具体的回测方法为：
1.初始资金：2500万。
2.交易成本：50ETF期权手续费单边2元/张，双边4元/张，卖开免手续费；滑点设单边1元/张，双边2元/张；50ETF手续费为万分之五。
3.策略信号：在每日收盘前同时计算当日50ETF涨跌幅和虚值看跌期权隐含波动率涨跌幅，当50ETF涨跌幅>1.5%，且虚值看跌期权隐含波动率（以下简称Put_IV）涨跌幅>0时，记为上涨式波动放大，信号记为1；当不满足以上情况时，信号记为0。
4.合约选择：优先选择当月合约，若当月合约距离行权日小于7个自然日时，换至下月合约。根据当日（上涨当日）临近收盘时的50ETF价格（譬如50ETF收盘价为2.843），确定平值期权行权价（2.85），并根据该行权价减去0.1以定位虚值看跌期权（50ETF沽3月2.75）。
5.开仓操作：若昨日没有持仓，当策略信号为1，则卖出选中的虚值看跌期权。
6.平仓操作：①当主力合约不足七日进行换月时平仓。②当50ETF价格低于建仓前一日收盘价时平仓。③当卖出看跌期权合约的隐含波动率低于建仓前一日隐含波动率时平仓。
7.交易数量：根据当时期权合约价格，固定卖出的权利金为10万元，卖出期权数量则通过10万元除以期权权利金可得，但为了避免深度虚值期权价值过低而导致仓位过重，将持仓上限设为1000张。
卖出看跌期权策略表现：
回测区间为2015年2月10至2018年2月27日，策略累计收益率为29.55%（单利，下同），年化收益为9.60%。
分年度观察策略表现的话，2015年年化收益15.95%，最大回撤为4.99%；2016年年化收益6.02%，最大回撤为1.26%，2017-2018年至今收益为7.58%，最大回撤为2.14%。

3.隐含波动率异向性综合策略

因为悲观型波动放大与乐观型波动放大，属于完全相悖的市场环境，两个子策略不可能出现同时开仓的情况，因此可以将适用于两个环境下的子策略结合起来，交易机会进一步增多，净值曲线也更加平滑。
回测区间为2015年2月10至2018年2月27日，策略累计收益率为73.27%（单利，下同），年化收益为23.79%，最大回撤为7.66%，整体胜率为68.05%，收益回撤比为3.10。
分年度观察策略表现的话，2015年年化收益24.45%，最大回撤为7.66%，胜率为65.08%；2016年年化收益28.65%，最大回撤为2.68%，胜率为70.37%；2017-2018年至今收益为20.18%，最大回撤为3.28%，胜率为69.23%。

综合策略无论在悲观波动放大还是乐观型波动发大的市场环境中，都能取得稳健的高胜率收益，而在波动较大的2015/2016以及2018年初，策略收益更为可观。而在整体温和上涨的2017年，隐含波动率出现显著增长的机会并不频繁，因此无论是看涨期权还是看跌期权发生异向偏离的时机也并不多见，净值曲线也就相对平缓。

风险点1：隐含波动率继续上行风险
策略在回测过程中，并未主动保持delta中性，但由于交易的合约较为虚值，delta值较小，因此权利金受标的物价格影响较小，而受隐含波动率影响较大。卖出虚值期权同时会被动的暴露负gamma和负vega风险，当趋势行情进一步延续，从而推动隐含波动率进一步放大时，由于虚值期权权利金主要受隐含波动率影响，策略将遭受明显的回撤，而一旦市场回归理性，损益将很快由负转正。
风险点2：行情反转风险
策略往往是在市场出现较大波动，且隐含波动率出现显著升高后开仓，因此再卖出看涨期权或看跌期权之后，若市场呈小幅反弹，隐含波动率会大幅回落，卖出期权头寸vega端的盈利与delta端的亏损将在一定程度上对冲，获得盈利的概率反而更大；而市场一旦由反弹形成反转，日内出现大幅的回升，由于负gamma的存在，期权累计的不利delta头寸将不断放大，从而形成亏损，即使策略已经加入防范反转的平仓机制（当50ETF收盘价低于/高于建仓前一日收盘价时平仓），但无法做到日内的及时平仓，因此仍有可能形成较大风险。

6总结

由于期权市场的复杂性，运用期权可进行方向交易、波动率交易、套期保值和波动率套利等各种各样的交易方式，而在国内外市场欣欣向荣的这几年，做空波动率（卖出跨式期权组合、卖出宽跨期权组合、日历价差组合）似乎成为了在平淡市场中获取稳健收益的法宝，然而伴随着2018年年初的全球性暴跌，各个国家隐含波动率均出现了数年难得一见的大幅攀升，而做空波动率的产品同样出现了大额的回撤，甚至不少不得不面临清盘的结果。而在市场暴跌的过程中，伴随着隐含波动率的大幅走高，虚值看涨期权价格甚至不涨反跌，部分市场甚至出现了在暴跌过程中因持有卖出看涨期权而爆仓的情况。

往往在市场出现尾部风险的时候，由于大量投资者持有的卖出宽跨或卖出跨式的组合单被迫平仓，推动部分虚值期权价格发生较为明显的异向偏离，而这正是难得的高胜率、高风险收益比的交易机会。因为该策略的交易机会在平缓的市场中并不多见，在多数时间并不会占用过多资金，因此也可以将该策略作为其他期权策略的一个补充，进一步增进收益的稳定性。

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