期权论坛

第十一届中国期货分析师暨场外衍生品论坛将于2017年4月22日-23日在杭州黄龙饭店召开。本届论坛将以“大融合.大数据.大市场”为主题。在下午进行的期权分论坛上，进行了主题为“场内期权在财富管理与风险管理中的应用”的圆桌讨论。99期货作为特邀媒体参与了此次会议。以下为讨论速记：
　　
主持人：永安期货期权总部总经理张嘉成

谢谢石总，尊敬的秦总，各位嘉宾朋友，大家下午好！接下来的圆桌讨论环节由我来主持。场内期权的上市对风险管理和财富管理的应用，到底能发挥什么样的功能？2017年，我们终于在期货市场迎来商品场内期权工具。对我们期货人来讲，其实商品期权才是我们的主业，豆粕期货期权、白糖期货期权虽然交易量良好，但是它才上市两三周而已。
　　
豆粕上到现在，白糖上到现在只有几天，大家看到从交易量和持仓量来看，白糖部分交易量和持仓量占比约期货市场成交量、持仓量1%、2%不到，很小，主要的目的还是想稳妥运行，因为这两个品种算是给中国商品期权开一个头，这个头必须开好，开不好最后没戏了，所以前期比较严的制度，大家也不要有过多的意见，反正慢慢上，只要没问题，后续还会更多精彩的品种上。如果在刚上市的这一段时间，假设上到今年底，以我自己的观察，我觉得到今年底，是否有可能这两个期权的规模会涨价到期货市场的一半？大家可以看一下2015年的发展。只要没有交易秩序上的大问题，我觉得今年年底，50%，相对于期货市场的规模，我觉得是非常有机会可以看到的。
　　
第二，从参与的结构来看，全市场开通交易权限的账户，就是不完全调查的数据其实还不到2000户。但是相对期货市场的交易账户，应该超过100万，这个比例不是一个级别，还是有很大的距离。不到两千户的交易账户，其实有五六百是属于特法（音译），当然第一个他们专业，第二个他们也在期权市场上已经交易、论证过了，可能团队里面更多有海外的交易经验，当然我们的市场制度面对特法来讲，因为他们有前面几个条件，所以他们快的速度比较快。把这五六百户去掉以后，投资者大概有一千多。这里面还有重要的做市商，我们十家做市商里面有九家期货公司，做市商比例在初期是百分之四十几、五十几，我觉得这部分有点出乎我的意料之外。出乎我的意料之外一级是做市商比例低，第二部分是在做市商比例太低的情况下，市场交易状况还这么有序稳健，这是令人意外的地方。第三，我觉得大家知看到一个东西，好像波动率比较低，我刚才讲做市商比例非常低，所以做市商初期肩负着市场秩序的非常大的责任。现在商品期权，为什么做市商只有十家，但是它却只有百分之四五十还可以维持秩序，是可能我们实践过，我们看到上市一段时间内市场上的报价非常有秩序。从标的物的角度上讲，因为近期白糖、豆粕两个品种好像都还没有一个大方向的机会，其实包含做市商，包括特法，其实他们遇到这样的状况之下，不管他们是基于哪一种交易策略的呈现，最后在期权市场都是在做交易，所以这样无形中波动率一直在降低。但是我一直觉得期权的波动率应该不可能是这么低，只要行情一来，它的波动率基本上很容易被拿起来，大家可能要稍微有一点耐心，只不过前来有些东西，因为现在既有账户一是比较少，二是交易者目的太单一，所以造成市场上都考虑波动率，所以参与的结构不完整。我们也跟交易所沟通了，其实应该要加大力度，对我们的产业客户和对我们一般的客户做大量的工作，让这些客户都进来这个市场参与，我们这个期权投资者的结构才会相对比较完整，基本上就可以解决很多交易链上的问题和需求。如果在这样的情况下，它一波动，大家都不知道该怎么去了，这样其实没办法。
　　
这大概是整个市场的初步重点，供大家参考。在这样的市场运行之下，本次圆桌环节讨论的主题就很重要，我们邀请了四类客户，第一类是风险管理类，第二类是财富管理，第三类是做市商，第四是做场外衍生品的团队，一共是12位讨论嘉宾，希望下面的环节让大家不虚此行。（介绍嘉宾）
　　
简单介绍完以后进入讨论的题目，希望今天可以有效率：第一个问题，我想请教三位产业界的代表，商品场内期权上来了，我知道几位都有做场外期权的机会。第一个问题，企业如何结合场内期权管理风险，这部分请韩总先来。
　　
九三集团油脂油料事业部总经理助理韩少杰

谢谢张总。其实我们交易期权也是2012年开始的事，当时的初衷也是想利用期权获取一些超额利润。刚才各位专家讲了，期权很重要的是增加了交易维度，主要是波动率的维度。农产品是一个季节性趋势比较强的交易品种，每年都会有天气时（音译）。其实我们交易的初衷是找到一个成本最低、最合适的工具去交易，可能在我们过去的交易经验中，期权是比较好的一个工具。因为一般天气预报，15天以内比较准，所以说在天气时当中，我们会根据天气状况做一个判断，是天气干旱还是适中。如果是我们看严重干旱，这时候你买一个虚值的套保是一个很好的策略，因为它给了你很好的杠杆，其次你的风险还是有限的，这是我们去做天气时很好的手段。有时候天气时没什么问题，今天天气可能一直很完美，包括过去四年的天气都很完美。在这种没什么问题的时候，即使天气完美，但是在七八月份，就是大豆的关键生长期，市场的波动率是很高，所以如果天气完美，那我们应对的策略也会卖出一个平时略虚的看涨期权来应对市场。如果说你直接做空期货的话，因为天气预报每天都在变，如果说偶尔有一些变化，波动率就会有一个很大的回车，你被套住也很难受。你如果卖出一个虚的看涨策略，就能使你的安全面积比较高，这也是从心理上来说觉得还比较舒服。所以这是我们在过去利用场内期权进行交易的经验。另一方面，我们从2013年开始向下游推豆粕的基差销售，开始的时候他们接受度不是很高，包括上市公司，他们之前很少用期权的工具管理风险。虽然这两年基差销售比例上来了，但是它只能利用期权管理现货采购的风险，但是它又怎么管理期权的风险？其实它没有用很好的品种进行对冲，我们想我们就可以用期权提供一站式的解决方案，就是说我卖基差的时候，就是去年我给大家作报告的时候我说了一个设想，就是基差打包做期权，其实差不多是周总他们做的场外的模式，只不过我们在下游客户的资源，他可以直接在现货销售合同里把期权拿进去，这是我们的一种设想。但如果当时我们卖给他们，我只能通过找场外的对手推崇。如果场内期权上来以后，因为我们都是正规的标准化合约，在流动性方面、价格方面还是带来了很好的优势。所以可能我们今后基差销售结合期权，这个可能会做得更大一些，大概就是这么两点，就说这么多。
　　
张嘉成：谢谢，我要帮行业一个朋友追问你一个问题。其实刚才郑学勤老师也在讲等待有时间收益，最后还能拿到头寸。豆粕这个品种在国内的基差点价，相对于白糖成熟很多。现在能不能用卖出看跌期权，让你点价，你愿不愿意让他点？
　　
韩少杰：没问题，我们很愿意卖除看跌期权。
　　
张嘉成：那我觉得提供了两个信息，其实这样对下游行业是有非常大的优势，贸易环节会出现一个量化的改变，这是第一个。第二个，白糖部分相对于豆粕，它大部分是一口价，现在在慢慢接受基差点价这个事，是不是在白糖的部分，可以看一下豆粕行业在干什么事情，万一你们有点价的时候，刚才是否传递了白糖行业的信息。所以我也请教一下白糖行业的代表滕总，请您对这个问题发表一下看法。
　　
厦门鹭立贸易有限公司总经理滕海峰

首先感谢永安期货，感谢在场的各位领导、专家，我们作为一个现货商，一直寻找如何处理白糖在市场发生级别波动时候的管控方法。以前我们用期货作为对冲、保值，但是在实际应用过程中常常会出现偏差，甚至会做成单边行情。所以我们商会人员进进出出很多，那些都是我们兄弟，看他们起起伏伏的。所以商会的目的是让我们学习，我们对期权真的是不懂。期货，我们做了十多年，但期权真的是刚刚接触。所以我带来一些问题来问老师。如果我们从期货转变为期权交易，这两者之间的风险是怎么转化的？这个我不太懂。期权是一个所谓的新的金融工具，它与现货是如何搭配结合的？第三个问题，如果我们以多投来讲，买入看涨期权，卖出看跌期权的收益是如何计算的？我就把下面的时间交给其他的人。
　　
张嘉成：滕总太客气了，其实这真的是我们行业人做得不够。这个问题，我们有时间再跟你做单独的沟通，当然期权部分本身是保险金的买卖。我们要双向沟通这个事情，我们才知道能否替你们解决你们在贸易环境，特别是销售、采购或者是库存管理这样的一个事情。就好象我们跟九三沟通这样的事情，跟头破行业也在沟通这样的事情，所以这个部分，看看我们的分析师年会里面今年的主题，我觉得我们做期权的分析岗位的朋友们真的非常辛苦，因为解决这个东西是跨品种的。现在出了一个豆粕，我们要了解豆粕，出了一个白糖，我们要了解白糖，你要了解所有的品种。所以这个问题，刘总我们私下交流，我们应该是双向互动。再一个部分是请教周总，您也是行业贸易商的代表，您对贸易环节，也许国内十几年都没有场内期权，但是有些行业非常灵活，在他们原来贸易合同里面已经有期权，能不能跟我们分享一下有怎么样的一个贸易合同的花招，其实里面也有期权，期权的处理对我们的风险管理及企业的应用是否有帮助，谢谢。
　　
广西铁投冠信财富投资有限公司总经理周泽东

我觉得首先期权，我是把它当成一个工具。因为前两年出现了场外期权，但是每个公司的财务成本和人员储备都不一样，所以对期权的风险管控可能也不一样。对于我来说，作为各个贸易商，我只要懂得期权怎么做套保就可以了。首先我会判断行情，通过基本面的研究判断行情处于什么样的状态，比如处于开始上涨的状态，我就买入看涨期权，买得差不多的话，我会卖出一个看跌期权。反过来也一样，我会买入看跌期权。我主要还是套保的作用。因为对套利这种太复杂的东西，可能对我们贸易商的人才储备各方面，应该都不太合适。
　　
张嘉成：我追问你一个问题，能不能就你们行业链里面，我自己的理解是这样子。像豆粕比较简单，因为整个豆粕行业其实是比较成熟的，但白糖业这种甘蔗压榨的，中间环节有贸易商，贸易商卖给下游的企业。我们知道豆类油脂类比较痛点的行业养殖业，所以我想请教一下白糖业现在的痛点是在哪里，两位可不可以给我们分享一下。
　　
滕海峰：不是说痛点，你买入白糖，其实你也恐慌，恐怕价格下跌。你签订了合同，你也恐慌，害怕价格上涨。所以这当中怎么保护自己？常常有一个问题说"糖是甜蜜的，事业是苦的"，我们能不能想出一种方法让我们更好地保护自己。
　　
张嘉成：其实就是价格定不定都痛，所以我们在豆粕那边什么都痛，这种情况下，其实不管是场内期权和场外期权都是很简单地应用，所以我们必须得多跟人交流，接下来请周总。
　　
周泽东：我就想说一下白糖的点价，我们现在卖现货是按基差来卖，跟豆粕差不了多少。我们现在跟糖厂和下游也是点价的模式。我们用期货这一块的话也是非常成熟的。
　　
张嘉成：如果在点价的过程中，上游卖给下游，多那么一点点的保险费，你们愿意做吗？
　　
周泽东：肯定愿意，但现在不是一点点，是很多，因为权利金太贵了。
　　
张嘉成：你是指场外保险？
　　
周泽东：场内、场外都一样。
　　
张嘉成：那等一下我们请场外几位代表说一下你们如何把大区间的场内切成小片断地服务客户。接下来问资管团队了，资管团队如何使用场内期权提高管理绩效，请你们谈一下经验，从郭总开始。
　　
澳大利亚GO期货公司董事长、私募期权专家郭以明

他们把我放在资管里面，但是我是专业做市商。时间有限，所以我稍微纠正一下，我就把七个问题分成三点统一讲。第一点，如何利用期权为机构企业在金融对冲中有更好的帮助。一些机构，比如说股票基金或者是一些企业对商品现货有很大需求的机构，当你们面临价格波动风险的时候，你们通常利用对冲。当你对冲好了以后，对冲的部分，如果不利于自己的发展，就是标的物是不利的，但是你对冲工具是好的，所以你是不担心的，因为你的风险是100%对冲掉了。因为这个对冲，每个客户不一样，有的客户是希望100%的对冲，有的客户是希望80%的对冲量，这个百分比是根据他对事的判断。假定你是100%的对冲，你后面就会碰到一个问题，你的标的物下降也不担心。为什么我们现在说期权好了？刚才台湾的任总策略里面第二条，就是你的组合可以代替对冲，当你的标的物往下走的时候，期权起到了同等的功能，你定好的80%就是80%，你是100%就是100%。区别在哪里？当你后面的标的物上涨，本来你的期权不是无限亏损，它只是亏掉你的权利金，所以它本质变成什么？就是用期权有限的亏损，代替期值上的无限亏损，这就是期权比期值好的根本的一点，这是我讲的第一个问题。
　　
第二点，我谈一下当前期权交易市场现状的看法。本来这是第四个问题。这里面我讲两点，就眼前新推出的白糖期权的统计资料来看，参与者中投资比例太少，并且有偏爱实质期权的倾向。因为我整天看盘，所以有倾向，这跟外面的成熟市场有区别，这样有利于做市商在相对较低风险下获利。第二点，场内市场期权报价，虽然有十家做市商，以豆粕而言，感觉真正活跃在市场里面做事的是三家，虽然我不知道这三家机构的名称是谁，但是我知道他们分别以两位数、四位数和十位数三个基数出现，反正在座的都知道。其报价价差基本上维持在1-2个点。就一个新兴市场而言，这样的报价差价已经达到最高的境界，可与西方成熟市场媲美。但是我同时在发现同约不同行权之间以及同行权不同月份之间，均有套利空间出现。这两种情况加上刚才的报价情况同时出现的话，当流动性增加及境外机构参与的话，目前的报价状况很可能成为他们场内套利提供无形的保证，从而增加了做市商自己单项的风险。这是我的观点，供做市商团队参考。
　　
第三点，就是对未来市场的展望。以白糖交易和豆粕一个月的交易情况看，我认为场外交易已经有紧迫感。以往一个新的产品推出的成功与否，跟开始六个月非常重要。当然你开始不怎么样，后面慢慢努力还是会成功。问题如果是开始就成功，开始的六个月非常重要，所以我认为需要尽快采取一些措施，改善参与者的结构，提升自由投资者比例。跟西方相比，相信国内投资更具有勇气和个性，赌性相对比较高，这对流动性增加相对较好的基础，这不是贬义的。只要监管到位，这绝对是可以做到的。同时建议放宽持仓量的限制，因为之前刚刚推出的是200手，之买一个月之后增加500手，你达到500手以后可以达到1000手，我不知道商品期权的这两个后面有没有跟进的计划。与国内参与投资的密度与国家经济为基础，我相信中国的期权市场一定会快速发展，我很看好前景。所以我也衷心地希望我们的交易市场走在世界前列。同时为最终成为世界商品期权交易隐含波动率的引领者共同努力，谢谢大家。
　　
张嘉成：谢谢郭总对国际市场的体验，给我们刚才多维度的建议，等一下回答一下郭总的问题。接下来我们请龚总。
　　
上海昆盟资产管理有限公司董事长龚超

各位嘉宾下午好，因为我个人在国外做期权交易员，在国外主要还是以OTC交易为主，我后面属于资管团队，所以我还是作为资管团队回答第二个问题。我觉得使用场内期权，可以使资管团队提高业绩，主要体现在：第一，我们可以使用场内期权作为辅助工具，增加资管团队的投资策略。比如说投资股票，如果不是看好整体市场，就可以使用卖出价外的期权来增加收益，又比如说商品期货的投资者如果对一个品种看多看空的同时，也可以使用它对自己的策略设立安全界。第二个方面，我们可以使用场内期权为中心，来构建我们的策略。期权本身有很多策略可以做，这些策略可以反映市场的看法。资管团队通过使用场内期权，就可以更加精确地表达我们对场内的看法，可以提高使用效率。前面嘉宾提到可以把隐含波动率看作新的资产类别，这样资管团队就有了新的投资策略的类别，在风险分散上也有很大的意义。伴随场内期权品种丰富、流动性增强，各种商品、股票、利率波动率，都可能成为新的投资标的。我想场内期权对资管团队的重要性，也将随之越来越大，谢谢。
　　
张嘉成：接下来要请郝总，您在这边实现得比较多，您也说一下经验。
　　
凯聪（北京）投资管理有限公司投资总监郝爽

大家下午好，我就跟大家分享一下我们这边做期权这个品种，在资管行业过去的一些经验，也说不上很丰富，但是我们以前是在伦敦做了20多年，所以这方面拿到国内来，有些东西可以直接套到国内，但是有些东西在国内感觉还是有些不一样的地方，这东西还是很有意思。
　　
首先期权在资管行业，给我们提高管理业绩，这是怎么做？把期权分成两类，一类是期权本身的策略。这两个周末我碰到一些朋友，他们说新的豆粕期权和白糖期权没有机会了，然后你看他说有什么机会？他想看看期货有没有套利空间。当然这是一个策略，如果你这个东西能实际赚钱也是不错，但说实在这么简单的策略，你要在里面持续或者是很大体量的资金做，这是不太可能，这个东西不多讲，这是很简单的理论。再是搞一些波动率的策略，比如说大盘如果是振荡的格局，你卖出一些看涨看跌期权来收取时间值，控制风险，大家也看不到，如果我们关注05期权的波动率，2015年8月份的时候波动率大概到了70多，一直到上周跌到8点多，这个趋势下来之后还是相当可观的，这是一个大形势。这也和我们国家资管行业本身的特征有关，什么特征？就是说资管行业，我们追踪一个策略，它会追得很久，一直给你追到超出它的合理范围还去追，这也是一个趋势跟踪。所以在这个时候，我们也发现期权上，你可以把它作为一个策略来做。
　　
另外一个东西，其实我更关注的是利用期权工具来配合其他的资产配置，来提高收益的问题。假如说智能手机，智能手机本身这个行业，比如说华为是制造手机的，它在手机本身上面做生意，这是一方面。另一方面，你怎么利用手机发展之后，再创造新的发展空间，比如我们现在看到的共享单车、电商、移动支付，这些东西就是在利用这个工具已经成熟了之后再发展新的东西。我觉得我们现在应该想后面的那个，别人给我们提供这个工具，而且利用这个工具，有的时候它本身的成本和你在发展的时候，它有新的空间的时候，怎么结合起来做这个东西。当然你现在看不到场内，如果场外买一个两年的停止看涨期权（音译），再把剩下的钱做短期的货币管理，我估计基本上两年做薄本策略（音译），基本没什么太大问题。你在这种情况下，现在做各种各样的市场中性策略，后来做下来之后，弄不好的话还经常被挨刀。所以有时候很简单的思路，你从另外一个角度想一想，期权变法很多，各种玩法都有。我们现在创新的空间，确实要比过去多了很多。所以我觉得从这个角度，也不是说具体我们给大家提供一个什么东西，就是说思维的空间确实比过去多了很多，先讲这么多。
　　
张嘉成：谢谢郝总。我们赶紧要回应郭总对做市商的问题。第四个问题，面对现在参与结构，在目前的市场情况下，两位做市商现在的报价策略是什么，以及现在上市一点点时间，你们看到市场上的状况大概是什么部分，第三个部分是垂直价差和日例价差（音译）。
　　
永安资本期权做市部经理纪明

期权的推出是服务实体经济。这两年交易所和做市商，这方面做了很多努力，现在终于推出了。我觉得场内期权服务实体经济客户主要有几个方面的优势：第一，它的价格比较合理，现在的交易隐含波动率和历史波动率是差不多的水平，所以这对实体经济客户或者说套保的客户，他的买入成本比较低。第二是价差比较小。比如你想买入卖出的时候交易成本很低，比如说现货企业有一定的现货仓位，过一段时间他的现货仓位又卖出了一些，这样他要调整期权仓位，中间调整的成本是非常低的。所以我认为至少在这两方面，对实体经济有很大的帮助。另外期权本身的特性，比如说买入方，这对风险管理方面也提供很大的便利，我认为主要是这几个方面。当然相对于场外期权，它还有一些信用风险方面的优势。
　　
场内期权目前的市场情况，我觉得交易还是以虚的为主，这是我的观察。还有是套利机会，我们其实也有一定的监控。考虑交易成本，就是买入卖除价差，目前套利的几乎是没有，这是我个人的看法。
　　
张嘉成：同样的问题，请教一下闫总。
　　
海通资源做市系统负责人闫博

我先从vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权的看法讲，然后再延伸到我们对商品期权的看法和我们最近的策略。50ETF上线时成交量很小，而且它当初所处环境是标的波动慢慢增加。刚开始的几家做市商，你到现在再看50ETF，波动率这么低的情况下，每天的成交量居然可以增加到这么大，基本上我们就可以认为50ETF这一块，第一个是做市商的量经过了一年的发展之后，它确实有显著的放大；第二，对波动率这一块的认知和管理来家，这几家做市商可以从百分之七八十开始一直降到现在的百分之8-14%的波动区间内，可以说他们也是经受住了考验。另外一个特点，我的感觉还是深度实值的期权，可能机构客户的关注度更高，所以这一块的波动率有一个明显的贴水，尤其是50ETF这一块，它一度可能会有贴水的情况。
　　
因为现在商品期权刚开始，我们刚开始准备做市策略的时候，也考虑到是否有相同的情况会发生在商品期权上。第一个是成交量，成交量这一块，我们现在在撮期的时候，你看刚上市一两天成交量比较活跃，后面逐渐下来，我想这跟投资者结构有关。这是成交量，但是我并不认为现在的成交量代表半年之后或者一年之后成交的情况，一个是跟当前商品的行情有关，第二个是跟投资者的结构有很大的关系。第二块，波动率。50ETF的波动率在上市初期，尤其在上市那几个月，正好是标的波动比较大的时候，它的波动率显得比较高。但现在随着50ETF行情的稳定，并且伸展之后，它的波动率甚至比历史波动率低一些。商品期权也是一样，它可能会跟现货的波动或者说期货的波动率有很大的关系。我们的观点是这样的，就是说从长期来看，隐含波动率还是要比历史波动率高，但现在还是由于市场的投资结构的关系，发生现在这样的情况，就是隐含波动率比历史波动率还要低一些。另外一看实值这部分，这种是套保的人或者是做备兑的人偏多的原因，随着它没有发生贴水，尤其是近月份的实值套保，它的波动率明显比其他执行价格期权低得多，我们会对这一块的期权做一个单独定价策略上的安排。这是第一个部分，就是关于50ETF期权引申到现在对商品期权的看法。
　　
第二块，投资结构的问题。投资者的结构，按照目的的不同，主要是投机、套保、套利。先说投机，投机这一块是受适当性要求，像个体的投资者的投机意愿往往比较强，但是由于现在有一定的门槛，包括前期的教育可能有一些延后，所以导致我们从一般客户来讲，你看刚才主持人也讲开户量不组两千，说明这方面的需求比较少，因为客户比较少。第二块是套保，刚才现货商的代表也提到了，一个是经验不足或者说学习的力度不够，他不太清楚期权这一块套保收益和风险，跟期货这一块到底有多大的差别。但是听到往往是用期权做套保，出现难以承受的损失，都是这样的新闻事件。所以天然就会对用期权做套保，产生一种恐惧感，这是在以往的尤其是大企业做对冲和套保上，发生的这种历史性事件密不可分。第二块还是持仓的限额影响，它这300张或者200张，对他套保来讲没有意义，所以他宁可用现在的期货，也不会考虑量这么少的套保工具，对他来讲可能还是需要等到真正地持仓量限制放开之后，可能套保的客户就会进来，量就会增加。第三是套利者，刚才有嘉宾提到套利，基本上我们说是无风险套利。从50ETF上来讲，套利的机会也不是很多，可能随着市场的不断发展，在统计性套利这一块，成交量在套利这一块会慢慢体现。尤其是在现在，因为套利的话，一个是套利的模式上，另外一块，其实套利也跟行情有关，就是当行情大的时候，套利的机会有，套保也应该做，那对做市商，量自然就起来了。所以这个套利机会的缺失或者是机会不当，也跟目前期货的行情密不可分的。所以从目前来讲，客户的结构，我是同意主持人讲的，就是说这个结构是不合理的。这个市场中，可能大部分的成交是来自于专业的投资者或者是做市商之间，这是投资结构。
　　
第三块，我谈一下策略。首先，我们在前期尤其是刚上市的时候，也是承担平稳过渡的时间。在这段时间内我们的策略，坦白讲是偏向于偏保守的策略，就是说我们并不愿意在波动率的观点上或者说在积极报价上做更多的尝试。刚才也有嘉宾提到，目前看来活跃的交易量，活跃的往往是偏实值的部分。这部分，我们也在想它里面的原因。按照成熟市场来讲，虚值的期权，可能成交量都比较大，但现在在国内可能不太一样。就是一涉及到实值的期权，它跟标的的联动又有很大的关系。这一块的策略，一个是在虚值或者是偏虚值上，我们是偏重于波动率报价。另外在实值这一块，我们采取非波动率报价的策略，主要还是能够以提供这种流动性为主。但另外一个，谈到现在的成交和市场的价差宽度，我并不认为市场价宽窄你定价能力就强，当然你的成交量会放松。但是我观察，像CBOE的报价，它的买卖价差，我觉得比国内的宽得多，但并不见得你有机会。你们可放进去一个价格，立马被成交掉了。那个宽度可能是表面比较宽，但并不代表有人拿你的单子。你看50期权还是商品期权，不断在行情剧烈振荡还是在平稳的时候，它的买卖价差都很窄，尤其是在平值附近的期权。当然有可能是不同的期货来进行撮合，导致整个市场买卖价差很窄。但如此窄的价差，没有展现出应有的成交量，这一块我们也在做研究和探讨。所以我们简单地认为，说到策略，其实我们这边也是这样的，就是说一开始是针对虚值和实值这一块，我们是分开报价的，另外一块随着后期整个系统调整完毕之后，我相信整个投资者结构在持仓量放开之后，做市商的成交量会有一个显著的放大，就像现在的50ETF一样，毕竟做市商如果一直不成交，那这一块虽然风险比较低，但是他的收益也没有的话，那这一块市场优胜劣汰的机制就注定有些做市商会被淘汰。所以成交量这一块，我觉得不是太大的问题。当然行情的发展和我们持仓、客户结构的调整、持仓量的放大，慢慢地成交量就会起来。前期以稳定为主的整个思路，包括证监会、证监局和我们公司这些领导，还是希望我们能防守风险，为市场提供好流动性。从目前简单地来讲，既然市场的买卖价差这么窄，我们就有理由相信这个流动性已经提供得很好。这是我的一点展望，谢谢。
　　
郭以明：我讲两点，我刚才说的比较偏爱实值，我只是说做实值和虚值的比例上，中国市场做实值的比例比较多。第二个事情，我讲有套利，但是你们没有发现套利的东西，我就把实际的东西给你们再看一下。通常一般人是不肯说的，这就是交易机密。我记不清是哪一天，也许是星期二或者是星期三，这个星期三月2950当月结算价是68.5，你拿这个价格去比较你前面月份的同类价格，然后你会发现问题。但是这个问题不是很直截了当发现的，这是一个问题。第二，你去找一下7月和后面远月的，刚好方向相反，也是套利，但是这个套利你们是看不出来，这个套利来源于哪里？来源于次月不活跃，它做了20手、40手。我不肯定，这里面很可能有人做一些套利。所以我已经把期权的搭配告诉你，你再看一下这里面有没有套利机会。一个是7月份和后面远月的，还有一个是远月的2950和前面的2950进行对比。第三，我看媒体上的也好，这里讨论的也好，把波动率定位为什么，把历史波动率定位到这个水平，第二个是看波动率的数值，11大概偏低，14大概偏高，其实这个不准确。如果你按照历史波动这个是这么走，等于什么？历史杠杆是走这样子的，现在后面应该怎么走？其实政治环境变了，经济环境变了，它不一定会变，为什么还会有准确性在里面？因为市场上相信这个的人太多了，所以它会显示一定的准确性。但是我们真正算波动率，到底便宜还是不便宜？要跟你当天一天当中指数的波动频率来算过的，算出来你的波动率买进核算还是卖出核算。我两天前看到一个报道，说现在豆粕波动率目前在14-15左右，认为偏低。白糖已经做到11点多了，偏高，因为历史来看偏高。那我就问白糖星期五晚上掉了1.58%，这样的情况下，这个波动率11.5还会低吗？肯定不会低。而且还有一个现象是什么？就在星期五的夜盘，白糖掉了那么多，那么白糖夜盘结算的波动率比3点钟收盘的波动率还要低，而且这天晚上还是掉了1.58%的百分比，已经很大了。所以我们不要把曾经历史上的波动率来定位我们今天应该是合理还是不合理，这是一个误区。这是我个人的判断。
　　
张嘉成：非常精彩的交叉，这个事情不奇怪，是一个时间差的问题。郭总说的，对我们来讲也许是一个未来的事情，比方他拿苹果10的功能来跟我们讲苹果7，但是等到两三年出来以后我们就知道郭老师讲的是对。所以媒体上讲波动率，你今天讲的这些东西写上去了，所以其实我们还是要按照国内的水平做投交。所以很多国际机构到国内来会有这样的机会，所以我觉得这也不算一个误区，我觉得是一个认知的时间差。也恰恰中国落后国际市场40几年的欠缺，现在正在逐步缩短时间做验证。有利润，就可以在这个过程当中发掘机会，然后去获取利润，但是你要非常专业才能拿到。我们现在再看看实值，你会发现十家做市商不够用，怎么办？可能要增加团队了。接下来要请教一下场外的团队，我觉得这部分的问题是这样子的，场内工具上市之后，怎么样改变实体企业和财富管理团队的模式？我们一直说原来豆粕和白糖没有场内的，你们过去一两年在询价场外期权这样的客户，现在场内期权上来了，你们怎么样报价去服务他们？你们在服务他们的一个部分，有没有什么样的模式的改变？请弘业的马总说一下。
　　
弘业期货期权部总经理马冬冬

我先说一下整个场内期权上市之后对财富管理这一块的改变。实际上从上证50ETF2015年上市之后，我们公司会不断地接到期权产品的申请，包括我们公司资产管理中心在发行哪些产品，都会利用场内期权做一些产品设计的工作。实际上我们自认为整个期权长期上市之后，对整个财富管理这块的模式改变有深刻的影响。第一个，原来如果说传统的这种工具的话，他们的这种产品设计实际上是比较少的，但期权上市之后，我们产品的风险收益、个性化的产品都大大出现，特别是最新客户跟我们提出兑换新的产品，这也是一种新的趋势，也标志国内深入到这个领域。公司管理的产品也涉及障碍式期权，一些客户会自身风险偏好来选择产品，我觉得这对国内资产管理来说也是很大的改变，也基本上贴合国际上的发展趋势。这是我对资产管理这块的看法。对于服务实体企业这一块的模式的改变，原来我们也是设计场外的业务，也会做大量的农产品的，包括大豆、豆粕、鸡蛋、玉米等场外期权。现在场外期权上了以后，实际上原来都觉得豆粕期权场外期权很贵，但实际上发现场内期权报价和场外期权报价非常贴近，有时候场外期权报价还有可能会低于场内期权报价，这个情况也是会出现的。所以我觉得这样的一个情况出现之后，对我们做场外期权业务也提出了新的挑战，因为原来对于我们场外报价来说，我们就是利用对冲的方式，但是现在场内出来之后，我们就要基于场内的波动率报场外的报价。因为你用两个市场的波动率曲线或者是波动率曲面有很大的不同，就会出现一些套利机会。所以我觉得场内的期权上了以后，对我们服务场外的客户，应该说有很大的帮助。因为它会对比场内期权报价和场外期权报价的有效性。再一个，期权上了一个，对我们开发企业的个性化的需求非常有帮助。我就举一个简单的例子，就讲一下我们原来服务的一家铁矿石的贸易商，去年铁矿石8月份价格上涨之后，他用期货做套保，但非常不幸，他卖入期货套保之后，9月份之后铁矿石价格下跌，实际上现在来看价格反弹非常明显，但是他用了期货套保发生非常不幸的事情，就是亏了。这样来说资金压力非常大，当时他就找到我们，说有没有一种方法来解决这个问题？我记得现在期权上市之后，这是非常好的工具，对企业来说就能找到一个成本非常低、风险比较小的工具，来保证自己企业运营。以上就是这样。
　　
张嘉成：谢谢马总，接下来请杨总说一下。
　　
广发商贸有限公司副总经理杨威

谢谢各位领导，场内期权推出之后，因为对我们场外期权业务来说，客户风险转嫁给我们，但实际上我们自身没有能力承担风险，我们就把风险转嫁出去。严格来说我们做场外业务，实际上是风险的搬运工。站在实体企业角度，实体企业在日常生活经营过程当中会有风险，但我们接手他们的风险，然后再把风险转嫁到期货市场。实际上在转的过程中，在没有场内期权的时候，有部分风险是消化不了的，我们承担了部分风险。有了场内期权，我们可以通过场内期权来消化掉这一部分风险。以前没有场内期权，这个风险就全部承担了，有了这个场内期权，就是可以转嫁。
　　
当然这个转嫁有什么好处？比方说以前我们在给实体企业定制化场外期权的时候，因为很多期权，比方说已经不是欧式、美式、亚式这种简单的期权，可能会更复杂。对于更复杂的期权，刚才提到的无法对冲的风险会非常大。现在有了场内期权，但是这种更个性化的给实体企业的风险，咱们就可以做，因为风险可控。这个是场内期权对场外期权业务的促进作用。
　　
第二块，对资管业务这一块，实际上也很简单，大家知道场内期权有豆粕和白糖，咱们场外期权也有同一个标的可能会形成两个标价。对于我们资管来说，是不是又会存在不套利的机会？这一方面给了我们资管更丰富的投资手段和途径，第二个方面这种做法会让市场变得更大，增加了市场之间的均衡定价机制。那我们很大的实体企业，无论是场内还是场外，更融入做市场保值？所以场内期权的推出，不仅仅提供了一个投资工具，更多的是对整个风险。我们我们说做业务实际上是一个风险转移过程，它的推出，在转移工作风险的转嫁这一块就可以做得更通畅、更大，对我们实体经济这一块起到更大的保障作用。广发商贸这一块，前前后后也做了好几个品种的案例，现在由于场内期权，因为也是刚刚推出，各种市场交易量方面还需要有提高。所以说今天在这里，也是跟大家一起来探讨，因为很多也是同行，也抛出来跟大家一起探讨。通过场内，怎么样更好地化解自身的风险，从而更好地帮到实体企业，或者说为我们整个理财资产管理大的板块提供更多的投资工具，增强收益？我的发言就这么多。
　　
张嘉成：谢谢杨总，接下来请海通的赵总。
　　
海通资源场外市场部总经理赵明威

谢谢张总，这个问题不仅仅是场内的问题，它是一个服务模式转变的过程。以场外来说，目前场外已经磨出2-3年业务的进程，其实当初场外推出来的时候，其实我们也是磨合了很久，到底怎么改服务我们的实体企业，这个模式要怎么走？这两年发现最大的问题点，也是风险管理子公司存在最主要的问题之一，主要是这些新的金融创新产品，其实它的定价或者它牵涉到比较专业的部分是过于复杂。以期权来说的话，其实期权本身定价牵涉到的因素就有5-6个，其实这些都比较牵涉到比较专业的部分。虽然现在场内推出之后，其实各个期货公司都做了很多的培训或者是推广，但我相信对于台下的企业来说，或者对于一般的投资人来说，对期权的认知还是非常模糊的。这种情况下，对我们风险管理子公司来说，我们成立的目的就是为了帮助实体企业管控风险、运用产品。所以不管场内未来有一些新的金融工具出现，其实我们风险管理子公司最重要的是如何去协助这些实体企业，根据这些新地工具，让他通过新的工具挖掘他的需求。他挖掘他的需求之后，他其实不需要花布一太多的心思在团队的组建上，而是把风险管理这部分由我们风险管理子公司这边帮他进行一个实践动作，甚至帮它做好风险管控。风险管理子公司这边，其实不管是在团队或者是风控、资金管控上，其实都比实体企业自己组建这样一个团队来得更有利。
　　
提到目前场内工具的上市，其实对我们在一些新产品的设计上也有意义。第一个，大家都知道我的对冲管道多了一个场内期权的对冲。间接想到的是场内期权的报价，甚至是缩小风险管理子公司对冲的风险。第二个，我们可以根据场内期权设计去更多的期权工具。对客户来说，其实也是有更多的选择，来为他实际的需求打造新的方案，然后管控它的风险。不管从它的资金运用效率方面，甚至是从运营方面，包括场外这边也探索出了一些，比如说点价方案，甚至现在国内主打的"期货+保险"的试点，其实都是为了让我们的企业甚至是农民、地方政府能够更容易接纳新的金融产品的推出。所以我认为对于风险管理子公司甚至是期货公司来说，我们最重要的是如何在这些新产品推出的时候，加强我们的专业能力，由于我们专业的人员配置或者是一个团队的组成，使得我们专业不止是场外期权，还有可能是仓单业务，我们如何把这些业务进行综合性的方案设计，为我们的实体企业、财富管理带来更好的服务。对实体企业来说，它就是买一个方案、买一个服务，他并不需要对场内了解那么透彻，他购买一个服务以后，他对他的产业链的生产或者是库存进行一个比较好的保值效果，这可能才来未来风险管理子公司在发展上或者是在团队建设上一个比较好的发展。以上是我的见解，谢谢。
　　
张嘉成：我们到了第四题，第五、第六、都有互相交叉了。我们把问题交给周博。
　　
永安资本场外衍生品部经理周博

既然说到面对国内市场的参与者结构与需求的报价策略，我觉得这个题目更好的理解是共赢的状态，或者说在场内期权推出的同时，我们能和实体企业、财富管理大平台一起达到供应。
　　
第二个问题是实体企业这一块，实体企业怎么更好地服务场内期权，最简单的就是一个通道业务，这是非常专业了。说到场外服务实体的情况来看，如果现在场内期权上市了，最直接的就是前面几个海通的同时介绍的，我就直接看它波动率。像豆粕期权刚上来的时候，当天达到19波动率，可能我自己也是闲着没事在群里喊了一句，我说场内比场外就低了一个点。掌握它的定价，应该说还是有难度的。所以这是实体企业的问题。当然场内期权推出来以后，我们在服务实体企业的话，对我们自身也提出了更高的要求。这两天也跟部门讨论一个问题，有的客户要求做区间，但是交易逻辑可能不一样，定价不一样，采取哪种对冲逻辑，所承受的风险不一样。所以这个事情可以这么理解，一个成熟的交易模式，期权能定价出来的模型，我都可以把它理解为定价模式。场内期权推出来以后，我们可以进一步提升自己的交易能力。定价，这是场外要盈利的重要手段。
　　
对于财富管理这一块，实际上所谓的财富管理，现在的路线无非两条，一个是主动型管理，一个是被动型管理。前面几位嘉宾也提到了一些产品，很明显这是备兑型的产品。有的公司可能希望作这个过程中做一些资产配置，这确实也是需要的。从期权设计角度来说，场内期权当然很好。同时刚才也提到有可能有些客户提得比较多，有的客户提的就是这样。比如说黄金，有的客户比如说我要做一年的，怎么做？一年的，而且就要做现货期权，怎么做？当时价格都找不到了，他说看自己的账本算，所以这就是我们场外的优势所在。如果说主动型管理的话，刚才提到的所谓套利，实际上从我们角度来说，我们一直在关注场内的报价。无论是豆粕还是白糖，从我的感觉都是这样，只不过套利的话，在座各位愿意承担多少？无风险套利，机会确实少，相对利薄。风险相对多一些，收益好一些，那就是我们场外逻辑，你这个期货期权就这么套，这都是机会。在我的感觉来看，应该说目前最高的还是套期，所以有的事情我也没想明白，这也是我没敢把这几个合约做的基本原因。我个人跟张总这边配合很年了，来永安八年，搞期权八年，所以应该说还是蛮开心了，祝愿大家在期权上市元年阶段找到自己的定位，发挥自己的优势，把市场建设好。
　　
张嘉成：谢谢。请各位老师讲讲未来的展望。
　　
韩少杰：听了各位专家的发言，对我有一点启发，在这儿做一些补充。刚才好几位探讨了你有现货了，你是不是有一个很好的策略？如果你们用一个交易实现，就不要用两个头寸实现。再一个，我比较同意刚才郭总的说法，就是说历史波动率只能用作参考，不能用作定价。就我们现货商的角度有三种境界：第一，作为现货商，你不要去追踪希腊字母（音译），就是看条款，如果说你没有一个团队或者是很长的交易经验，你就相当于可以做一个简单的解决方案。但是你在期权市场交易多了之后，你就会发现它的条款基本能用场内期权组合实现。这时候你把条款还原成期权组合，就看它是否高了，一般是高的，其实一般都是多收你五六个点。第三个，如果你有能力，我建议大家还是要看一下希腊字母，比如说我刚才举的例子，因为当时报告上我做的是套利，其实那个报告从方向上对我来说是不利的，但是我当时是挣钱的。这是我对现货企业一些我走过的经验之谈。
　　
滕海峰：一下子听了这么多干货，消化不了，回去慢慢消化，谢谢大家。
　　
周泽东：我觉得还是得慢慢学，太多策略了，我们要更多学习。
　　
周博：我还是相信并且希望中国的期权市场从今年开始蒸蒸日上。
　　
纪明：做市商都有这样的希望，希望以后有更多的交易品种、交易结构。虽然现在的波动率和历史波动率跟过往有差别，但是市场如此。
　　
赵明威：随着场内期权上来，这是一个很好的开端，未来有更多的金融工具，或者我们团队有更多金融创新的想法出来。到时候，我觉得对实体企业来说，或者对中国市场来说，其实风险管理的层级会大幅度提高，也是对经济市场有一个比较好的发展，所以我对前景还是比较看好的。
　　
杨威：借用我听过老师说的一个话，大致意思说咱们中国的经济现在面临很多问题，问题的关键点在哪里？这个老师是这么说的，就是说整个市场分两块，实际上我们一直做了一块叫资源配置金融融通，还有一块实际上一直没有怎么做，就是风险的融通。整个期货行业实际上就是做这个事--风险融通。简单地理解，如果说咱们为未来的预期，解决了后顾之忧，消费自然起来了，当然整个经济也是一样，解决了咱们整个实体经济这样的一个风险问题，那么整个经济的关键点就打通了，经济就起来了。但是经济起来了，我们在整个过程中转移风险的同时，我们自然可以得到很好的未来发展的前景。
　　
马冬冬：我2012年进入金融行业做这一块，到目前为止始终坚信国内期权市场包括场外市场，未来有一天肯定会更加壮阔。
　　
郝爽：中国期权市场的发展，我想三个维度都有发展的空间：第一个，交易品种活跃度和定价合理性，再一个是交易的品种肯定会逐渐增加，这是毋庸置疑的，你国外芝加哥，基本上流动性好的标的，所有的这些指数都有期权。再一个从复杂的程度上，当然这不一定在交易所能看到，就是场外能给我们提供更多量身订作的适应企业本身的现金流、风险、痛点，它的这一种量身订作的方案会越来越多，所以期权的大时代到来了。
　　
龚超：随着次贷危机的爆发，因为它隐含很高的新风险，美国在2010年正式通过多德弗兰克法案，这些法案就是将场外期权将场内期权靠拢，所以我非常看好场内期权的发展。期权的相对复杂，所以投资者一开始比较混乱。但是我觉得这个过渡阶段一旦完成，我相信场内期权会有一个爆发式的增长。因为在一个成熟的金融市场，它以一个阶段的手段可以保持投资者的资产，让投资者更加放心实施他的交易策略。
　　
郭以明：中国的期权市场的前景我是非常看好，只是时间上来说，我感觉现在的氛围，政治氛围也好，大环境行业氛围也好，远不如2015年年初，所以虽然已经推出两个产品，到真正火起来，还有很多工作要做，但是年景肯定是好的。
　　
张嘉成：感谢所有嘉宾精彩无私的分享，当然也感谢所有支持到最后的朋友们，也感谢所有承办和协办单位以及交易所领导，今天分论坛的会议到此圆满结束，谢谢大家！