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报告摘要
进入5月之后，权益市场步入上行通道，估值见底、货币政策松动、中美贸易摩擦缓解提供正向支撑，但随着上证综指再度逼近上方岛形缺口，部分投资者对于权益市场的上行空间存有质疑，而入摩利好出尽、宏观数据下行、民企信用事件频发、10年美债收益率上行构成看弱的主要理由。

而我们认为，除去美债收益率上行风险外，其余三个风险因子对于权益市场影响均有限，具体来看：1）A股入摩虽属预期内事件，但切不可忽视入摩之后外资的跟随效应。2017年6月宣布A股即将纳入MSCI新兴市场指数之后，2017Q3陆股通、QFII分别净流入702.5亿、105亿，外资布局相较二季度明显提速。鉴于食品饮料、家用电器等外资偏好的行业，其估值与一年前差异并不大，我们认为外资仍是二季度A股的重要支撑项；2）4月宏观数据虽不及预期，但我们认为难以对权益市场形成持续冲击。一方面1月至5月PSL投放放量，棚改对于地产的支撑效应仍在，二是政策开始平抑经济波动，如固定资产投资资金来源增速改善。伴随后续逆周期政策发力，宏观失速的可能性并不高，因而经济温和下行对于权益市场的冲击也相对有限；3）至于信用违约风险，可类比2016年4月当时的调整。当时两大因素加剧了市场的恐慌，一是市面上多只债券取消或推迟发行，二是债基出现赎回潮，叠加资金面进入月末之后偏紧，债市抛售蔓延至各类资产。而本轮市场流动性整体可控，加上未出现债基集中赎回等现象，因而债市抛压压力并不大，这决定信用风险传导至权益市场的可能性偏低。
因而在估值底以及政策底双现的背景下，我们认为权益市场底部已探明，短线即便有调整，期指的调整的空间也不会太大，建议投资者在5月以持有或是低吸思路为主。而风格层面近期切换频繁，我们认为无风险利率对于风格的指引意义更大。鉴于宏观下行可能限制无风险利率上行的空间，叠加近期外围风险暴露，短线IC合约相对更为安全。

5月之后，权益市场进入上行通道，估值见底、货币政策松动、中美贸易摩擦缓解提供正向支撑，但随着上证综指再度逼近上方岛形缺口以及市场量能的萎缩，部分投资者对于权益市场的上行空间存有质疑，入摩利好出尽、宏观数据下行、民企信用事件频发、10年美债收益率上行构成看弱的主要理由。下文将就上述风险点逐一评估。

一、入摩标的确定后是否有利好出尽风险
1.1 A股入摩名单正式确定
2018年5月15日，MSCI官方正式公布A股纳入标的。相较于2018年3月预案，MSCI此次新增标的11只，剔除标的12只。其中新增标的主要集中在消费、TMT领域，医药生物、电子、传媒个股贡献较多，而剔除个股分布在非银金融、交通运输等行业。鉴于标的池变化不大，入摩本身提供的预期差已被市场充分消化。

1.2 入摩之后，影响是否边际递减取决于外资跟随效应
当前，市场的一个纠结点在于入摩之后对于权益市场的提振能够维持多久，一部分观点认为A股入摩属预期内事件，标的池确定之后属于利好出尽，权重、消费配置价值大幅降低，另一部分声音则是关注A股入摩之后对于A股投资者结构的改变，这部分观点认为入摩有助于吸引外资增量资金。

那么如何界定A股入摩之后的边际影响，我们认为或由外资跟随效应所决定，而一年之前MSCI宣布A股入摩为我们提供了重要的参考。从历史经验来看，2017年6月之后无论是陆股通还是QFII资金均呈现加速入场的趋势。陆股通维度，2017年7月、8月陆股通净流入额分别为224亿、271亿，三季度尤其是沪股通资金净流入规模呈现扩大趋势。QFII维度，2017Q3、2017Q4QFII持仓市值分别多增105亿、91亿，增量为2016Q1估值见底之后又一轮小高峰。两组数据均表明外资在A股入摩消息公布后的一个季度内有一定的跟随效应。因而我们判断只要10年美债收益率表现平稳（从而不降低全球权益市场配置比例），外资偏好稳定有助于后续资金流向A股，至少在三季度之前，外资仍是推动A股上行的重要外生变量，对于入摩之后利好出尽的担忧没有太大必要。

二、宏观数据不及预期是否会带来调整隐患
第二个隐患源自15日部分宏观指标下行，其中投资、消费数据下滑再度引发内需转弱的担忧。我们的观点是短线会面临一定冲击，但悲观预期回到3月水平并拖累权益市场趋势性向下的可能性并不大。

我们从地产、投资两个偏弱的数据进行论证。地产维度需要注意的一个变量是，1至5月PSL投放规模相较2017年同期上升48%，数据表明棚改对于地产销售的支撑仍在，叠加地产去库存进入尾声，库销比来到相对低位，地产投资断崖式下行的概率不大，相反目前过于悲观的预期反而存在修复空间。

对于投资端，历史数据显示固定资产投资资金来源对于投资增速有一定的指引性。历史上只要资金来源6月滚动增速企稳回升，后续投资增速也将进入一个相对稳固的平台，而资金来源数据自去年下半年已开始回暖，暗示2018年投资失速的可能性不大。结合上述两点，我们认为对于经济过度悲观是不可取的，在估值见底的背景下，宏观下行对于权益市场的冲击相对有限。

三、如何理解信用事件频发对于权益的扰动
2018年民企信用违约事件频发，涉及违约规模已超150亿元。而在2016年4月，权益市场也曾因信用风险事件而出现过阶段调整，那么如何评估本轮信用事件对于权益市场的冲击。

需要注意到本轮信用危机与2016年4月有三点不同：1）2016年4月处在债牛后期，资金配债意愿偏高，而本轮市场仍在债熊阶段，因而即便2018年存量违约规模相较2016年4月偏高，但并不意味潜在抛压规模同样高于2016年4月；2）从配置结构来看，由于2017年政策定调金融去杠杆，债市资金开始偏好低风险资产，一个现象是AA级与AAA级产业债利差自2017Q2之后持续扩大，在投资者风险偏好下移的情况下，信用债的配置占比近年来也呈现下降趋势，这意味着风险资产的配置占比实际中并不高；3）2016年4月权益市场回调很大一部分因素与债市负面因素集中发酵有关，当时市场上出现多只债券取消或推迟发行，债基则面临集中赎回，进入月末之后资金利率又快速上移，几个因素共振导致恐慌情绪蔓延，流动性良好的资产诸如可转债、权益面临被动抛售。而现阶段，我们暂时没有看到资金面明显收紧的迹象，而债基表现也相对平稳，因而本轮权益市场对于信用违约问题反应钝化。因而我们认为在流动性隐患暴露之前，信用风险事件对于权益市场难以形成全局性扰动，2018年5月出现类似于2016年4月中下旬调整的可能性偏低。

四、策略展望
从前述讨论来看，入摩利好出尽、宏观数据下行、信用违约风险均难以造成权益市场趋势性调整，投资者不必过度担忧。而短线最大的隐患在于美债收益率持续上行，中东局势不稳驱动油价走高，并带来通胀隐忧，美联储加息频率的加快以及利率上行对于美股估值的压制成为权益市场的拖累项，16日凌晨美国股债双杀之后，亚太股市普遍低开，这一负面因素将在未来一段时间内阶段影响市场偏好。

对于A股市场而言，我们认为即使本轮市场有调整，调整幅度也应不及2018年2月，一是估值见底，申万28个一级行业中目前只有5个细分行业动态PE高于2016年1月底部，二是降准置换释放货币政策松动信号，这有助于消解对于宏观下行的担忧，估值底以及政策底确保权益市场调整空间极其有限。因而趋势层面，建议投资者仍是以低吸或是持有思路为主。

风格维度，我们注意到上周风格短暂切换至IF，除去A股即将纳入MSCI的因素以外，我们再补充三点额外理由：1）近期民企信用风险事件频发，无风险利率上移阻碍了中小创估值修复的进程；2）估值维度可以看到创业板估值相较白马的优势在缩减，2010年之后沪深300动态PE与创业板综动态PE比值差不多在0.15到0.35区间，而上周估值比跌倒0.22附近，处在历史中位数附近；3）900只中小板企业已公布中报预报，其中二季报净利润增速14.76%，较一季报下滑近8%，中小板业绩修复不及预期，三者共振决定盘面风格阶段偏向IF。但注意到上述三个因子中，业绩由于处在发布空窗期，后续影响力逐步削弱，而沪深300与创业板的估值比目前处在可上可下的局面，对于风格指引意义也不强，因而我们倾向短线风格由无风险利率所主导，鉴于宏观数据不及预期以及信用风险事件未进一步发酵，这可能阻碍无风险利率的上行空间，因而风格层面建议关注风格再度轮动至IC的可能。

来源：中信期货研究资讯

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