期权论坛

商品期权交易策略
期权交易具有很多优势，包括流动性、灵活性、杠杆性、有限的风险和较低的违约风险等。具体来说，期权具有如下应用：1、通过买入看涨或看跌期权在牛市或熊市增加杠杆，提高收益；2、买入看涨期权代替买入标的资产，降低交易成本；3、买入看跌期权或卖出看涨期权对冲市场风险；4、买入看跌期权锁定标的资产的账面收益；5、卖出看跌期权，从而锁定标的资产的买入价。无论是对于投机者、套期保值者还是套利者，都能利用不同的期权组合构造出各种复杂的投资策略，有效实现其投资目的。

单一期权策略
单一期权策略是普通投资者最常用的策略，往往用于投机增加杠杆，降低交易成本，但是也可以与标的期货头寸结合起来，与标的期货进行对冲。这一节我们将分成三个部分：裸露头寸策略、保护性看跌期权策略、备兑看涨期权策略。裸露头寸策略包括：1）买入看涨期权；2）卖出看涨期权；3）买入看跌期权；4）卖出看跌期权。
例4.1假设某豆粕期货合约价格为2800元/吨，投资者A预测合约会在一个月后上涨，而投资者B预测会下跌。投资者A选择买入一手行权价格为2800元/吨、标的资产为该豆粕期货合约的看涨期权，B卖出一手行权价格为2800元/吨的该豆粕期货合约看涨期权，A支付给B的权利金为50元/吨。在期权到期日他们各自的收益曲线如下：

投资者A当豆粕期货合约价格高于2850开始获利，但是如果合约下跌，他最多损失所有的权利金，他的风险是有限的；投资者B只有在豆粕期货合约价格低于2850才有净收益，当合约低于2800后，他得到起初所有的权利金而无需付出什么，但是当标的期货价格上升时，他将承受亏损风险。
例4.2看多某豆粕期货合约的投资者A也可以选择卖出行权价为2800元/吨的看跌期权，投资者B则选择买入相应的看跌期权，相应的权利金为50元/吨。在期权未提前行权（履约）的情况下，其损益曲线如下：

投资者A在豆粕期货合约价格高于2750开始获利，但是他最大收益是有限的，即期初的权利金。投资者B只有在期货合约价格低于2750才有净收益，当期货合约价格高于2800后，他将损失所有的权利金。

保护性看跌期权（ProtectivePut）
仅通过购买一种期权来实现套期保值或者投机是最简单的期权投资方法。通过期权和标的资产的组合可以构造更复杂的投资策略，保护性看跌期权就是一种常用的投资策略。该种策略的构成是持有标的资产的多头，同时买入看跌期权，这主要是一种避险对冲策略。特点是通过支付一定的权利金方式，可以有效地覆盖标的资产朝不利方向变动所产生的风险。
下面以一个例子来说明该策略的用途和损益情况。
例4.3假设投资者持有某豆粕期货合约多头仓位，当前期货价格为2800元/吨。他认为短期内合约有向下压力，但是不愿意卖出该期货合约，他可以买入行权价为2950元/吨的该豆粕期货看跌期权，付出的权利金为200元/吨。在期权未提前行权的情况下，该策略到期损益如图所示：

从该例中我们可以看到，当豆粕期货合约价格一个月后低于2950时，投资者由于买入了看跌期权，其损益维持在-50元/吨；但是当合约价格高于2950时，投资者买入的看跌期权失去价值，只是损失了权利金，但是期货市场取得了收益。因此该策略提供了下行风险的保护，但是没有对最大收益设置限制。

备兑看涨期权策略（CoveredCall）
备兑看涨期权和保护性看跌期权策略均是标的资产与期权结合的核心形态，被各种类型投资者广泛使用。备兑看涨期权的策略构成是：持有标的多头头寸，同时卖出相应的看涨期权。
例例4.4假设投资者持有某豆粕期货合约，当前市价为2800元/吨。他认为短期内期货合约有向下压力，但是不愿意卖出其资产，他可以卖出一份标的资产为该豆粕期货合约、行权价为2950元/吨的看涨期权，收到的权利金为20元/吨，则在期权未提前履约的情况下，该策略到期损益如图所示：

期权价差交易策略
牛市价差期权（（BullSpread）
牛市价差策略是期权价差策略中比较常用的一种。假如投资者预期标的资产价格在未来会以一定幅度上涨，但他想稳中求胜。这时他可以选择较低成本的牛市价差期权，在标的资产价格上涨一定幅度以后，发挥止盈止损的功效。投资者要实现该种策略的做法有两种，可以分别运用看涨期权和看跌期权构造。主要构造方法是：买入一份行权价较低的看涨期权）（或看跌期权），同时卖出一份到期日相同、但行权价较高的看涨期权）（或看跌期权）。卖出期权的权利金可以抵消一部分买入期权的权利金成本。
下面我们以一个例子来说明运用看涨期权构成牛市价差策略的损益情况：

若一个月后该豆粕期货合约价格达到2850元/吨，投资者就到了他的止盈点，就算期货价格继续往上，他也只能获得60元/吨收益。若期货价格下跌到2750元/吨以下，投资者的损失是只为40元/吨，也就到达他的止损点。所以该种策略对于想捕捉期货合约温和上涨，而又不想有太多的下行风险的投资者十分适合。

熊市价差期权（（BearSpread）
与牛市价差期权相反，投资者若判断未来一段时间内标的资产价格会温和下跌，投资者可以利用熊市价差期权来实现低成本的盈利。该种策略也是一种止盈止损策略，投资者在熊市里获利有限，但若标的资产价格不跌反升，投资者也不会面临大的亏损。该策略的操作方法和牛市价差策略刚好相反，同样可以运用看涨期权和看跌期权分别构造，主要操作思路是买入一份高行权价的看跌期权（或）看涨期权），同时卖出一份到期日相同，但低行权价的看跌期权（或看涨期权）。
值得注意的是，卖出期权的权利金可抵消部分买入期权的成本。
下面我们同样以一个例子来说明熊市价差策略的构造和损益情况。
例4.6假设当前某豆粕期货合约价格为2800元/吨，投资者预计期货合约会温和下跌，他可以以70元/吨买入一份行权价为2850元/吨的该豆粕期货看跌期权，同时以20元/吨卖出一份行权价为2750元/吨的该豆粕期货看跌期权，两个期权的存续期都仅剩余1个月。在一个月后，投资者在期权到期日的损益情况如下：

若该豆粕期货合约价格一个月后达到2850元/吨，投资者就到了他的止损点，就算价格继续往上，他也至多损失50元/吨。若合约价格下跌到2750元/吨，投资者到达止盈点，即获利50元/吨，即使价格继续下跌，组合收益也不会变化。所以该种策略对于想捕捉合约价格温和下降，而又不想有太多的上行风险的投资者十分适合。

蝶式价差期权（（ButterflySpread）
第三种比较有名的价差策略为蝶式价差期权。该种期权能使投资者付出较低成本的情况下，在平稳的市场中获取不错的收益。策略的具体行权包括：买入一个较低行权价的看涨期权，买入一个较高行权价的看涨期权，卖出两个以前两个期权行权价的中间值为行权价的看涨期权，所有期权的标的资产和期限都相同。卖出两个期权的权利金能覆盖部分其余买入期权的权利金成本，从而体现低成本的优势。下面举例说明：
例4.7假设当前某豆粕期货合约价格为2800元/吨，投资者预计价格未来一个月变动较小，他以80元/吨买入一份标的资产为该豆粕期货合约、行权价为2750元/吨的看涨期权，同时以15元/吨买入一份同标的资产但行权价为2850元/吨的看涨期权，再以40元/吨卖出两份同标的资产行权价为2800元/吨的看涨期权。所有期权存续期都剩1个月。而在到期日，投资者的损益情况如下：

对于上述策略，卖出期权的权利金已经抵消大部分买入期权的权利金，所以整个组合的成本仅为15元/吨。这也限制了投资者的利润空间，投资者只能在2765-2835元/吨这个价格区间取得正收益，最高的收益为35元/吨。这种策略在小幅震荡的行情中受欢迎。

上述蝶式价差组合的构成是：卖出两手平值看涨期权，同时买入一手虚值看涨期权和买入一手实值看涨期权，其中所有期权合约的标的资产和到期日都相同；或者是卖出两手平值看跌期权，同时买入一手虚值看跌期权和买入一手实值看跌期权，其中标的资产和到期日都相同。理论上，这两种不同的构建方式具有相同的到期收益，只有当到期日标的资产价格在中间行权价格附近，投资者才能获利。
反向蝶式价差组合的构成是：买入两手平值看涨期权，同时卖出一手虚值看涨期权和卖出一手实值看涨期权，其中所有期权合约的标的资产和到期日都相同；或者是买入两手平值看跌期权，同时卖出一手虚值看跌期权和卖出一手实值看跌期权，其中标的资产和到期日都相同。只有当到期日标的资产价格较远偏离中间行权价格，投资者才能获利。
期权波动率交易策略
跨式期权（Straddle）
跨式期权又称为“同价对敲”，是一种非常普遍的组合期权投资策略，是指投资人以相同的行权价格同时购买相同的到期日、相同标的资产的看涨和看跌期权。这种策略的构成是同时买入一手看涨期权和一手看跌期权，并且两者的标的、到期日、行权价都相同，通过在市场上涨时行权看涨期权，而在下跌时行权看跌期权，而使期权的购买者享受价格波动较大的好处。风险是如果标的资产价格只是小幅波动，价格的变化过小，无法抵偿购买两份期权的成本。
跨式期权有两个平衡点，分别是P1=行权价格+总权利金，P2=行权价格-总权利金。只有标的资产的价格高于P1或者低于P2时，投资者才能获利。下面我们举例说明跨式期权的构建与损益分析。
例4.8假设某豆粕期货合约的当前价格是2800元/吨，一个月后到期、行权价格为2850元/吨的看涨期权（标的资产为该豆粕期货合约）的价格是80元/吨，相应的看跌期权的价格是130元/吨。投资者如果同时买入上述看涨期权和看跌期权各1手，支付权利金210元/吨，则在到期日该策略组合的损益曲线如下图：

当该豆粕期货合约价格在一个月后高于2850元/吨，只有看涨期权可以行权，看跌期权损失权利金，且只有当豆粕期货合约价格高于3060元/吨时，看涨期权的收益才能完全覆盖两个期权的权利金；当豆粕期货合约价格在一个月后低于2850元/吨，只有看跌期权可以行权，看涨期权损失权利金，且只有当豆粕期货合约价格低于2640元/吨时，看跌期权的收益才能完全覆盖两个期权的权利金。

反向跨式期权（顶部跨式期权）就是同时卖出一手看涨期权和卖出一手看跌期权，两者的标的、到期日和行权价都相同。反向跨式期权的损益和跨式期权损益完全相反，只有当标的资产价格在行权价附近时，投资者才能获利。
宽跨式期权（Strangle）
宽跨式期权是跨式期权的一个变种。具体的策略构成是：买入一个虚值看涨期权，同时买入另一个虚值看跌期权，两者的标的资产与到期日相同，但是行权价不同。相比一般的跨式期权，宽跨式期权的行权成本更低，但是拥有更宽的底部，即只有标的资产价格大幅度变动，这种策略才能获得正收益。
例例4.9假设投资者预计未来一个月某豆粕期货合约的价格会有较大波动，豆粕期货合约的当前价格是2800元/吨，一个月后到期、行权价格为2850元/吨的看涨期权（标的资产为该豆粕期货合约）的价格是80元/吨，相同标的资产、一个月后到期、行权价格为2750元/吨的看跌期权的价格是90元/吨。投资者如果同时买入上述看涨期权和看跌期权各1手，支付权利金170元/吨。在到期日该策略损益如图所示：

同样的，有相对应的反向宽跨式期权（顶部宽跨式期权），其损益和正向宽跨式期权完全相反。
带式组合（（Strap）和条式组合（（Strip）
带式组合和条式组合类似于跨式期权。跨式期权只考虑标的资产是否有波动，而不考虑波动方向；但是带式组合和条式组合还考虑标的资产不同波动方向的可能性。具体来说，带式组合的策略构成是：买入两手看涨期权，同时买入一手看跌期权，两种期权的标的、行权价和期限都相同。这样的话投资者可以从标的资产价格变动而获利，而且上涨趋势的变动获利更大条式组合的策略构成是：买入两手看跌期权，同时买入一手看涨期权，两种期权的标的、行权价和期限都相同。投资者同样能从标的资产价格波动获利，但是从向下趋势的变动获利更大。
下面我们以一个具体例子说明这两种策略的不同损益状况。
例例4.10假设投资者预计未来一个月某豆粕期货合约的价格会有较大波动，该豆粕期货合约的当前价格是2800元/吨，一个月后到期、行权价格为2850元/吨的看涨期权的价格是80元/吨，相应的看跌期权的价格是130元/吨。如果投资者判断期货价格向上波动的概率更大，他可以同时上述买入2手看涨期权和1手看跌期权来构建带式组合，支付权利金290元/吨。在到期日该策略损益如图所示：

一个月后到期、行权价格为2750元/吨的看涨期权（标的资产为该豆粕期货合约）的价格是80元/吨，相应的看跌期权的价格是30元/吨。如果投资者判断期货价格向下波动的概率更大，他可以同时买入1手看涨期权和2手看跌期权来构建条式组合，支付权利金140元/吨，则该策略组合的到期损益曲线如下图：

领子期权（Collar）
领子期权主要是用来对冲标的资产的风险，被许多机构投资者采用。领子期权的策略构成是：买入看跌期权的同时并卖出看涨期权，看涨期权的行权价比看跌期权行权价高，到期日相同。其中买入看跌期权的作用是为标的资产提供下跌保护，而卖出的看涨期权所获的权利金可以用来抵消购买看跌期权的费用。例例4.11假设投资者持有一手某豆粕期货合约多头，且该豆粕期货合约的当前价格是2800元/吨，一个月后到期、行权价格为2850元/吨的看涨期权（标的资产为该豆粕期货合约）的价格是80元/吨，一个月后到期、行权价格为2750元/吨的看跌期权（标的资产为该豆粕期货合约）的价格是90元/吨。如果投资者担心期货价格下跌带来损失，他可以同时买入上述看跌期权和卖出上述看涨期权各1手构造领子期权。在到期日该策略损益如图所示：

可以看到这种策略与标的资产的组合，使投资组合的最大损失非常小，但是也削减了当标的资产上行时带来的收益。
同样还有反向领子期权，这是用来保护标的资产空头的期权策略，操作完全和上面的正向领子策略相反。由于大部分机构投资者往往持有标的资产多头头寸，所以实务中正向领子期权应用得更多。
期权中的希腊字母
无论是Black-Scholes定价模型还是其他数值算法的定价模型，期权的价格是由如下因素决定：标的资产当前价格、波动率、无风险利率、期权到期时间以及行权价。由于行权价是由合约约定的，对于一份具体的期权合约，行权价都是一个常量；但是其他五个变量中任意一个变量都会随着时间和市场条件而改变，这就造成相应期权的价值不断改变，期权的风险也正是来源于此。
希腊字母（Greeks）作为度量期权风险的金融指标，常常为专业投资者所关注。关于期权风险金融指标希腊字母（Greeks）的介绍，本投资手册针对欧式期权和美式期权的算法均有所涉及。鉴于美式期权的希腊字母介绍中会运用到二叉树定价模型中期权节点的价值，因此我们在附录3中对于后文中期权节点价值的标记有所描述，投资者对运用到期权节点价值结算的希腊字母可参见附录3。一般地，我们主要关注如下几个重要的希腊字母（Greeks）如下表所示：

标的资产价格变动的风险指标

期权的波动率风险指标

期权的时间风险和利率风险指标