“期”欣欣以向荣 “权”涓涓而始流

一德期货曹柏杨/周静怡

2020年度国内期权市场深度及广度均有所提升，期权工具已成为国内投资者进行风险管理与财富管理的重要工具。文章梳理了2020年度期权各品种成交持仓及波动率运行情况，并分别针对金融期权及商品期权特点，在波动率套利、波动率指数应用、商品期权末日轮表现等方面进行了深入分析，意在为投资者2021年度进行期权交易提供策略参考。

核心观点

金融期权方面，2021年一季度权益市场或将震荡上行，投资者可考虑结合现货构建备兑看涨策略，或通过动态移仓构建牛市组合或比例看涨组合策略。波动率方面，当前金融期权近月隐含波动率处于历史均值以下，投资者可关注日内Gamma交易机会，若波动率升至25%+，则可考虑逐步做空波动率，但需关注仓位管理及极端行情下波动率尾部风险，同时，在市场大幅波动的背景下关注跨品种波动率套利机会。

商品期权方面，可以通过买入期权为期货头寸进行尾部风险的保护；同时，对于波动性较高的期权品种，例如LPG期权、铁矿石期权，可以多关注期权的波动性机会，更进一步，可以关注期权品种的波动率特性，比如USDA出月度报告时豆粕期权的波动率机会，以及天气炒作频繁时某些农产品期权的波动率机会等。

1．金融期权

1.1 期权扩容，规模稳增

金融期权方面，vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权及沪深300系列期权运行平稳。截止至11月30日，自金融期权扩容以来，总体成交及持仓规模平稳上升，上证50ETF期权与华泰柏瑞300ETF期权在成交及持仓规模方面基本持平，嘉实300ETF期权市场参与度有待提升。值得注意的是，在股指期权进行两次交易限额调整之后，2020年下半年股指期权成交量显著放大，持仓规模也屡次创下上市以来新高。

值得注意的是，中金所于2020年3月23日及2020年6月22日两次对沪深300股指期权日内交易限额进行了松绑调整，日内总开仓限额、单月日内开仓限额及深度虚值开仓限额分别上调至200手、100手及30手。

上半年股指期权交易限额连续两次进行松绑，股指期权成交量显著放大。同时，以华泰柏瑞300ETF期权成交量为标准，观察股指期权自上市以来的（股指期权日成交量/HT300ETF期权日成交量）这一数值，该指标自股指期权限额调整之后同上市初期相比亦有明显提升。

1.2 风起云涌，波动为王

自2019年12月23日金融期权扩容，至2020年12月中旬，国内金融期权市场波动率在不同阶段呈现出不同走势。具体统计数据如见表2，图4为金融期权四品种在上述时间段内的波动率走势及分布情况。

回顾2020年1-11月金融期权隐含波动率走势情况，波动率的变动呈现出阶段性行情，波动率运行分季度总结如下：

（Ⅰ）一季度：自金融期权扩容至2020年1月底，金融期权四品种隐含波动率基本处于10%至20%之间，整体处于历史地位运行。春节假期期间，受疫情影响，全球市场出现不同幅度的下跌，在此背景下，2月3日国内市场开盘，各指数跳空7%以上，金融期权隐含波动率大幅高开，其中看跌期权隐含波动率达40%以上，看涨期权隐含波动率达20%以上。至2月底，随着市场的逐步回暖，隐含波动率逐渐走低，整体处于20%附近。在此阶段，国外疫情处于起步阶段，参考VIX指数，在国内市场大幅波动的情况下，VIX指数相对平稳。三月初至三月末，在国外疫情全面爆发，原油市场大幅波动，以及美元流动性危机的多因素叠加下，海外市场出现剧烈波动，VIX指数快速走高，3月18日最高触及85.47，仅次于2008年金融危机时的89.53。国内市场方面，在全球恐慌的背景下，市场连续下探，金融期权隐含波动率长时间处于30%至50%之间高位运行。

（Ⅱ）二季度：四月初至五月中旬，在全球疫情边际影响递减的背景下，金融期权隐含波动率从30%左右逐步回落至历史均值水平，至五月中旬，金融期权隐含波动率处于15%附近，该阶段期权卖方市场迎来狂欢时刻。五月以来，在指数成分股分红预期的影响下，金融期权各品种看涨期权隐含波动率与看跌期权隐含波动率出现较大的分化，认沽期权的隐含波动率要明显高于认购，期权合成贴水幅度较大，且出现众多“负时间价值”期权合约。

（Ⅲ）三季度：六月底至七月上旬，在A股市场波动加剧的背景下，金融期权波动率出现急剧上涨，最高升至40%+，后逐步回落，但七月中旬至九月上旬一直维持在【25%，30%】区间运行，九月中上旬，波动率再次回落至20%以下。

（Ⅳ）四季度：十月以来，金融期权近月平值合约隐含波动率处于15%至25%区间内变动，具体表现为阶段性降波。同时，看涨期权与看跌期权隐含波动率差值逐步修复，由近10%左右的差值逐步修复至0附近。此外，四季度期权波动率受市场上涨刺激较为明显，与海外期权市场形成鲜明对比。

结合波动率的变动情况，我们对卖出跨式策略进行了回测，对于动态卖出跨式策略，在合约选取方面，我们选取时间价值较大且流动性较好的平值期权合约；在数据选取方面，我们选择行情较为典型的上半年日数据进行回测；当50ETF价格与期权组合的行权价格价差超过一个行权档位时，则对期权组合进行平仓，并重新构建Delta中性的跨式空头组合。在以上原则下，策略表现如下：

从回测数据可以看到，在一季度市场大幅下跌的情况下，波动率持续走高导致卖出跨式策略产生了较大的回撤。二季度在波动率持续走低以及市场相对平稳的情况下，收益逐步提升。可见，对于卖出跨式策略而言，仓位与资金管理极其重要，这是投资者在策略制定中需要十分重视的一点。

对于当前金融期权波动率而言，从波动率曲面上看，看涨及看跌期权隐波差较二三季度有所修复，近月平值合约隐含波动率处于历史均值以下。对于2021年，若波动率处于25%以上，可考虑以偏卖为主，做好相应的Delta动态对冲及仓位管理，但若波动率处于25%以下，应警惕在事件驱动导致市场大幅波动的情况下，隐含波动率的迅速走高。

1.3 金融期权市场波动率套利分析

金融期权市场扩容后，多品种的市场为我们带来了跨品种套利机会。从波动率套利角度来看，由于上证50指数与沪深300指数具有高度相关性，因此，我们统计了近三年来50ETF、华泰柏瑞300ETF、嘉实300ETF及沪深300指数之间的相关性，统计结果如下表所示：

由上述数据可见，当前金融期权标的的高相关性，保证了金融期权跨品种波动率套利操作中Delta敞口的稳定性。此外，我们针对四标的的近三年30日历史波动率差值进行了统计，相关结果如下：

从各品种30日历史波动率差值变动来看，其基本围绕零值上下波动，波动率差值分布主要集中于[-2%，2%]之间，因此，各期权品种近月合约隐含波动率应基本一致，隐含波动率差值应稳定在一定范围之内，若超出该范围，投资者可考虑进行跨品种的波动率套利机会。基于上述思路，我们对2020年前11个月市场运行数据进行了统计分析，可以看到，金融期权各品种合约之间跨品种波动率套利机会及空间相对较小，多数时间市场情绪较为平稳，金融期权逐步成熟的情况下，跨品种波动率套利较为困难。但当市场波动加大时，期权波动率变动的不一致性将会带来波动率套利机会。对于2021年市场而言，仍可持续关注跨品种波动率套利机会，但应注意市场风格切换带来的Delta敞口风险。

1.4 金融期权市场波动率指数分析

VIX指数是用以衡量标普500指数未来30天的预期年化波动率，是由一系列不同行权价的标普500股指期权的市场价格计算而得到的。VIX指数反映了市场投资人对未来市场波动性的预期。VIX指数越高，显示投资者预期未来市场波动率越剧烈，因此也被称为“投资者情绪指标”。由于VIX指数在多次股市下跌的周期给予了相应的警示，也被市场称为恐慌指数。

从海外市场波动率结构来看，VIX指数与标普500指数呈现明显的负相关关系。2000年1月1日至2020年12月11日，两者之间的相关系数为-0.46，而近一年内两者之间的相关系数为-0.78，表明当标普500指数下跌时，VIX指数一定程度上会上升，标普500指数上涨时，VIX指数一定程度上会下跌。VIX的走势及高低一定程度上能反应当前市场的价格走势及市场情绪。

根据VIX指数的编制方案，我们对已上市的国内金融期权四品种的波动率指数进行了计算跟踪，国内VIX指数如下图，可以看到，国内金融期权波动率指数在行情出现剧烈波动时，亦具有较为明显的反应。

为进一步测度波动率指数的变动对标的涨跌的反应情况，我们对金融期权扩容以来的数据与同期标普500指数及VIX指数进行了对比分析。我们分别以1-10个交易日为计算的时间窗口，在波动率指数涨跌幅度处于不同区间内，统计对应时间段内标的下跌概率。从海外市场经验来看，当波动率指数出现大幅上涨时，往往对应于标的的下跌行情；当波动率指数出现大幅下跌时，往往对应于标的的上涨或震荡行情。

从统计结果来看，对于海外市场而言，在波动率指数大幅上涨的情况下，标普500指数同期下跌概率达90%以上，在波动率指数下行时，标普500指数下跌概率处于10%左右，统计结果与前文所述负相关性基本一致。对于国内市场而言，以50ETF期权市场数据为例，在波动率指数大幅上涨的情况下，50ETF同期下跌概率处于【50%，70%】区间，同时，在波动率指数下行时，50ETF同期下跌概率亦高于标普500市场表现。由此可见，当前国内金融期权市场，波动率指数与标的资产价格负相关性较弱，负相关持续性不强，在市场出现大幅上涨或下跌时，均可能导致波动率指数的快速攀升。

1.5 2021年金融期权市场总结与展望

从2020年金融期权市场的运行情况来看，市场整体呈现稳中有进的态势，总体成交规模较2019年相比大幅增长，具体来看， 50ETF期权与华泰柏瑞300ETF期权流动性较好，嘉实300ETF期权流动性有待提高，股指期权方面，在中金所两次松绑股指期权交易限额后，下半年股指期权成交规模及流动性显著提升。波动率方面，2020年度波动率在不同市场背景下呈现出不同的表现，充分体现了期权工具对于市场情绪的表达，同时，也为投资者提供了波动率交易及跨品种波动率套利的机会。而从国内波动率指数来看，有别于海外VIX指数等波动率指数，国内波动率指数对于市场大幅的上涨及下跌均有明显的反应。

展望2021年度金融期权市场，期权成交及持仓规模或将进一步提升，金融期权将成为众多投资者及机构进行风险管理和财富管理的重要工具。策略选择方面，2021年一季度权益市场或将震荡上行，投资者可考虑结合现货构建备兑看涨策略，或通过动态移仓构建牛市组合或比例看涨组合策略。波动率方面，当前金融期权近月隐含波动率处于历史均值以下，投资者可关注日内波动的Gamma交易机会，若波动率升至25%+，则可考虑逐步做空波动率，但需关注仓位管理及极端行情下的波动率尾部风险管理，同时，在市场大幅波动的背景下关注跨品种波动率套利机会。

2．商品期权

2.1 品种逐渐丰富，市场朝气蓬勃

商品期权市场方面，新品种正在以史无前例的速度陆续上市。2020年已上市8个新品种期权，分别是郑商所上市的菜粕期权、动力煤期权，大商所上市的LPG期权、PP期权、PVC期权、LLDPE期权，以及上期所上市的铝期权和锌期权。目前场内商品期权已上市18个品种，覆盖农产品、能化、黑色、有色、贵金属等多板块。未来更多品种期权的上市也已经提上日程，当前大商所正在加快油脂油料期权品种的上市步伐，加快推进豆油、棕榈油期权品种的研发；郑商所的未来规划中，也已将菜油期权提上日程；上期所的有色金属期权产品亦将有逐渐上市的预期。场内期权品种的逐渐丰富，一方面将进一步推动相关产业风险管理及贸易模式的再升级，另一方面，也为其相关的场外期权提供了可参考的定价基准及风险对冲路径，同时，也给广大投资者带来更多的投资选择空间。

在商品期权品种逐步丰富的同时，商品期权的成交规模也在稳步增长。我们分板块统计了各期权品种在2020年1-11月的成交量及成交额，如下：

值得说明的是，2020年大商所针对期权组合持仓推出了组合保证金制度，这对于降低交易成本，提升期货市场服务实体经济能力具有重要意义。目前，郑商所的组合保证金仿真系统已正式上线，预计郑商所品种也即将解锁这一功能。

2.2 关注品种波动特性，寻找波动盈利机会

针对当前场内商品期权，我们将各品种按照板块划分，统计了各品种今年以来隐含波动率情况，如下图所示：

农产品板块不同品种的期权隐含波动率的差别较大，天然橡胶期权和豆粕期权较其他农产品期权的隐含波动率水平更高，天然橡胶期权的隐含波动率大部分情况下都保持在25%以上，豆粕期权的隐含波动率大部分情况保持在15%以上。天胶期权本年度最高与最低隐含波动率差值为32.69%，豆粕期权本年度最高与最低隐含波动率差值为18.43%，这样的隐含波动率差异不难在期权的波动率策略上产生盈利。

能化及铁矿石期权是整体隐含波动率均值最高的板块，其中尤以液化气和铁矿石期权为最，铁矿石期权和液化气期权的隐含波动率大多数时间都处于30%以上，末日轮策略的盈利机会相对也会更大，例如，LPG2101合约系列期权的最后交易日，LPG2101期货合约涨幅超过5%，LPG2101部分虚值看涨期权买方迎来涨幅超过1000%的收益，pg2101-C-3850合约日内最高涨幅为2175%。铁矿石期权本年度最高与最低隐含波动率差值为41.37%，液化气期权本年度最高与最低隐含波动率差值为26.77%，较高的隐含波动率差异，意味着在期权的波动率策略上有非常大的盈利机会和盈利水平。

贵金属期权方面，铜期权的整体隐含波动率水平最高，黄金期权的隐含波动率变化幅度最大，铝和锌期权由于上市时间不足一年，接下来的一年中可以继续关注是否有会带来盈利机会的波动率特性。

从细分板块来看，每个板块均有隐含波动率水平整体较高、且波动率变化幅度较大的期权品种，这类波动高且幅度大的期权品种的波动率特性，或将是商品期权波动率盈利机会方面可进一步研究的内容。

2.3 上市时间较长的多品种期权末日轮策略回测

有些期权在到期日当天动辄价值翻倍或者数倍，被称为期权的末日轮行情。末日轮行情出现的原因是，相比于股票或者期货而言，期权是一个非线性衍生品，在期权到期的时候，实值期权的买方可以去行使权力，而虚值期权的价值则会归零。因此，在期权到期的时候，平值附近的期权价格会随着标的资产的价格变化产生较大的波动。而之所以会产生这种现象，主要是由于临近到期的期权具有非常大的Gamma值，当标的资产价格发生波动时，平值附近的期权巨大的Gamma会导致期权价格发生巨大的波动。

自2017年3月31日豆粕期权上市，商品期权上市的进程不断加快，截止到目前，各期货交易所都有两个以上且上市时间接近或超过两年的商品期权，让我们可以有超过两年的多品种期权历史数据，以实现多品种商品期权末日轮策略的历史回测，来探索在末日轮策略在国内商品期权上的表现。

我们在各期货交易所均选择两个上市时间最长的商品期权，共6个，分别是豆粕、玉米、白糖、棉花、铜及天然橡胶期权，并回测它们上市后所有末日轮收益。具体做法是：在期权最后交易日的前一天，以收盘价格买入平值看涨和看跌期权（看涨和看跌期权行权价相同），比较在最后交易日以最高价（看涨和看跌期权权利金之和最大）结算产生的收益，以及在最后交易日以收盘价结算产生的收益。

上图中可以看到，各品种期权在最后交易日的前一日以收盘价买入的平值看跌及看涨期权，并在最后交易日以最高价卖出时，末日轮的收益较高，这表明若最后交易日期权不持有至收盘，在盘中是有机会产生较为可观的盈利的。

我们通过统计各品种末日轮策略的胜率及盈亏比，得到以下结论：在执行末日轮策略时，最后交易日以最高价卖出时的策略胜率均大于50%，盈亏比均大于1；但最后交易日以收盘价卖出时的策略胜率和盈亏比的表现均不如最后交易日以最高价卖出时的。从上表中可以进一步得到结论：各品种期权在最后交易日的前一日以收盘价买入的平值看跌及看涨期权，并在最后交易日以最高价卖出时，末日轮策略的胜率和盈亏比均较高，这表明在执行末日轮策略时，最后交易日不建议将期权持有至收盘，在盘中卖出时策略胜率较高，盈利也更为客观。

综上，给出以下建议和意见：第一，执行商品期权末日轮策略时，一定要注意止盈的问题，市场中的流动性风险及行情的波动都有可能将利润回吐，因此达到投资者预期的盈利时选择及时止盈是十分必要的；第二，投入的资金要适度，做好仓位管理；第三，通过上表可能有投资者会发现，某些品种的期权，比如玉米期权，使用末日轮策略的胜率和盈亏比均表现良好，但这种结果有可能是由于历史数据较少而出现的统计偏差，这部分内容对于更近一步的研究也希望起到抛砖引玉的作用。

2.4 2021年商品期权市场总结与展望

目前已上市18个场内商品期权，今年以来各商品期权的月成交量和月成交额都在稳步上升，投资者正在逐渐熟悉使用商品期权进行投资，2021年亦有更多的场内商品期权品种将会上市。

越来越多的商品期权上市，给投资者带来更多期权交易策略方面的选择和机会。首先，利用期权给持有的期货头寸进行保护，投资者在做期货交易的时候，可以通过买入期权给期货头寸进行尾部风险的保护；同时，对于波动性较高的期权品种，例如LPG期权、铁矿石期权，可以多关注期权的波动性机会，对于未来方向性较为明确的品种，例如PTA期权，明年PTA产业大概率继续周期性累库，逢高做空的方向性机会犹在，可以关注期权的方向性机会；更进一步，可以关注期权品种的波动率特性，比如USDA出月度报告时豆粕期权的波动率机会，以及天气炒作频繁时某些农产品期权的波动率机会。