从期指升贴水的量化研究看A股的长周期拐点

期指的升水或贴水，与A股市场下一阶段的涨跌，并不具有非常显著的因果关系。不过，如果进一步对期指升贴水的阶段性和中长周期的变化，进行量化研究，则仍然可以在很大程度上找到市场阶段性转强或阶段性转弱的蜘丝马迹。

在10月以来A股市场持续震荡走强的背景下，国内股指期货市场沪深300期指IF、上证50期指IH、中证500期指IC等品种的当月合约，贴水幅度持续收敛。而与之相对的是，A股市场主要股指，如上证指数、深证成指、沪深300等，则出现持续震荡走强。

近几年多家券商等机构的实证研究显示，期指的升水或贴水，与A股市场下一阶段的涨跌，并不具有非常显著的因果关系。不过，如果进一步对期指升贴水的阶段性和中长周期的变化，进行量化研究，则仍然可以在很大程度上找到市场阶段性转强或阶段性转弱的蜘丝马迹。

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股指期货市场IF品种
升贴水的历史运行规律

目前国内股指期货市场有三大交易品种：IF、IH、IC，分别以沪深300指数、上证50指数和中证500指数为标的。由于期指交易品种较多，各品种挂牌交易合约一般也会包括当月合约、下月合约、下季合约和隔季合约。为量化统计便利，选取市场最为关注的IF当月合约，对2010年以来至今6年多的IF当月合约相对于沪深300指数的升贴水进行统计。同时，考虑到IF当月合约距离到期日（当月合约到期日为到期月份的第三个周五，遇国家法定假日顺延）的剩余交易日，会不断变化，再对当月合约每个交易日升贴水幅度进行“除权”处理。

例如，当前沪深300现货指数当前为3000点，距离到期日还有15个交易日的IF当月合约收盘价为2910点，则该合约当日隐含的单日升贴水幅度就为

（2910-3000）/15/3000=-2‰或负万分之20

依次计算2010年以来IF当月合约隐含的单日升贴水幅度，可以得出下图。其中数轴单位为0.1‰或万分之一，黑色数字为正值或升水，红色数字为负值或贴水。

上图显示，IF当月合约隐含的单日升贴水幅度，在过去6年多的大多数时间内，大致均运行在-0.5‰至+0.5‰的区间之内，且升水与贴水的状况交替出现。不过，自2015年年中开始，IF当月合约则持续出现长时间的贴水，且IF当月合约隐含的单日升贴水幅度，也一度大幅扩大至-3‰左右。之后，贴水幅度逐步收敛。

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IF当月合约升贴水
与上证综指的对比

进一步将上图按照时间轴与上证指数的历史走势进行贴合，则可以得出下图。其中，右侧数轴为大盘点位。蓝色曲线为IF当月合约隐含的单日升贴水幅度，红色曲线为上证综指。

上图显示，IF当月合约隐含的单日升贴水幅度，自2014年7月之后，开始逐步由负转正，并在2015年年中前的绝大多数时间内都表现为正值的贴水状态。不过，在2015年股灾6月中旬股灾发生之后，IF开始进入贴水状态，并一直延续至2016年10月。

值得注意的是，在上证综指去年由最高5178点暴跌至最低2850点的过程中，IF当月合约隐含的单日贴水幅度，则一度扩大至3‰或万分之30。而在期指贴水最大的时候，上证综指当时也基本恰好探出2850点的中期低点，并随后展开一波中级反弹。

另一方面，虽然上证综指最近两年的最低点为2016年1月的2638点，但IF当月合约的最低点却提前在2015年8月底就已经出现。2016年1月上证综指再次跌破2850点、创出2638点新低的时候，IF当月合约并没有同步创出新低。由此也可以得出结论，当IF当月合约隐含的单日升贴水幅度达到极小值，或者说IF当月合约出现最严重贴水的时候，也就是市场预期最为悲观的时候。而这个时候，恰恰就是市场的重要的长周期底部出现的时刻。

从这一点上看，通过量化的方法，分析期指升贴水在A股现货市场不同时期的表现，对于研判A股市场运行中的重要长周期拐点、阶段性拐点，将具有非常显著的投资参考价值。

附:期货的升水和贴水

金融期货或商品期货的价格，有“升水”和“贴水”之分。股指期货的贴水，是指期指价格低于现货指数的幅度。股指期货的升水，则是指期指价格高于现货指数的幅度。

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