商品机会最大，看多波动率：凯丰2021年全球宏观投资展望

摘要
2020年我们见证了历史：疫情带来了暴跌开局，但市场全年却在各个资产类别都创下新高。“感谢”美联储、欧央行、日本银行无节制的量化宽松。

未来一年在国内各品种中，我们预期商品的机会最大，利率债机会也很大，二者形成有效的互补。股票端我们延续看多港股的看法，结构上看多新能源、银行与周期。

商品在核心本质上是高波动品种，特别是在目前的一致预期背景下，商品在一季度存在两个变数。第一，商品本身的一致预期如果受到疫情恶化的冲击，那么调整会非常剧烈。第二，商品的不断上涨也会引发市场对货币政策的担忧，转而冲击债券与股票。所以，我们明年继续看多波动率。

投资主题上，我们看到三个格局转换：发达到新兴的转换、虚拟到商品的转换和被动配置到主动策略的转换。这三大转换可以看作是去年“中国机会与市场震荡”两大主题的扩展与延续。

全球范围内，商品受货币与新兴市场双重驱动；美国股票特别是科技板块，泡沫严重、存在调整空间；资金去美元化更利好包括中国资产在内的新兴市场资产，人民币与中国债券将持续受益，股票也将受益于去美元化资金的再配置。

综上所述，我们预期2021年会成为以商品为核心驱动的波动年份。资产配置较为看好商品、中国利率债、港股、A股，中国信用债耐心等待冲击机会性做多。而美债、欧债和美股皆有压力，为机会性空头配置品种。人民币国际化开放力度会加大，同时也将继续升值。

发达国家货币放水的背景下，大幅波动的商品成为多类资产的核心驱动矛盾，超额回报来自对长期主题的认识与理解、细节研究带来的跨资产的结构性机会，以及用于防范风险减少损失的资产组合。2021年，全球三大格局转换的元年开启。

一
2020策略回顾：生命在于运动

“有限涨幅，剧烈波动，超额回报来自主动风险要因预判并相机行事的投资决策。2020年，生命在于运动。”

站在2019年展望2020时，我们看到了波动，但是没有想到波动会如此巨大以至于持续创造历史。

新冠疫情首先在春节后造成中国股市的跌停开盘。2月底开始全球恐慌，3月9日当周美股连续熔断。按照美股日波动1%的历史数据拟合的正态分布计算概率，这一周的涨跌幅理论上300多万万亿年才会出现一次。

在140亿年的宇宙长河里、45亿年的地球生命中，我们在短短的2020年一年间就见证了300多万万亿年的历史。

“2020年……我们对中国相关二级市场资产类别均持有乐观看法，不排除股债汇商品的一个整体牛市。”

站在2019年展望2020时，我们也看到了潜在的普涨机会。

截至12月中，沪深300上涨幅度超20%，中债指数涨幅2.3%，南华商品指数涨幅7.4%。最让市场出乎预料的应该是人民币，现汇价格上涨6.57%，仅次于2007与2008年。短期滚动利率计算在内，总回报高达9.22%。

“2019年另一个重要的变化：中国因子从无足轻重到举足轻重……2015年外汇改革应该是中国驱动因子走向世界的元年，2019年是开始见到实际效果的一年。”

站在2019年展望2020时，我们更看到了中国在全球的重要性。但在疫情这么一个相对最“利好”发达经济体、最“利空”新兴市场的外部冲击前，中国交出的成绩单之靓丽让人瞠目结舌。中国预期成为G20国家中唯一正增长的经济体。

回顾全年，在疫情年初挖坑之后，中国的有效治理与全球的货币放水对中国整体资产价格上涨提供了有利的支撑，主要体现在全球的两大演绎。

一是中国国家治理能力与市场配置的共同作用，带来供给端的迅速恢复。

媒体与外国政客通常把中国的疫情治理能力归咎于政府强势、百姓守规矩，但这个分析严重低估了中国经济的市场自发配置能力。这个能力在疫情相关的两个时间段都有所体现：

疫情初期，中国百姓与企业在全球进口防疫物资的效率
中国疫情得以控制后，中国企业的防疫物资生产能力

这个市场能力与过去多年打造的基础设施、物流体系以及政府迅速解决瓶颈问题的手段相配合，使中国今年出口不仅没有减少，近期增速还创多年新高。

二是欧美大幅放水，带来对中国产品的强烈需求。

始于2019年四季度的本轮欧美央行放水，是我们判断今年中国股、债、汇、商收益的重要支撑。

疫情所带来的呈几何式增长的放水幅度，同时财政配合“直升机撒钱”，使欧美家庭稳定了收入增速。对中国制造来说，这是一个完美的配合，带来了比2009年更快的中国出口增速恢复。

2020年，我们见证的历史将改变未来的轨迹，商品已经体现出其势头。2021年，三大转换将继续围绕商品演绎。

图1 2020年股债商品的表现
数据来源: 彭博，凯丰投资

二
2021年：商品核心波动依旧

未来一年，我们判断国内品种中，商品的机会比较大，利率债机会也很大，二者形成有效的互补。

但是，商品本质上是高波动品种，在目前一致预期的背景下，商品端仍存在两个潜在的巨大的市场风险。

商品本身的一致预期如果受到监管冲击，调整会非常剧烈。
商品的不断上涨也会引发市场对货币政策的担忧，冲击债券与股票。

所以，我们明年继续看多波动率。

从我们的TRACE追踪框架来看，2020年有三个长期主题(Theme)的格局变化：

发达到新兴的转换
虚拟到商品的转换
被动配置到主动策略的转换。

在三个主题之下，市场也面临三个风险(Risk)。

极短期内的风险在于美国换届之前，川普会否有更大的动作。

下个季度的风险在于疫情严重的现状与疫苗极度的乐观之间的预期差、疫情会否失控以及疫苗会否失效（接种、大规模铺开的副作用、病毒变异等等）。

从全年来看，市场上现在不太关注的中东问题会比较大，地缘政治、能源转换带来的财政问题以及天气导致的自然灾害风险都比较高。

假定风险情景不发生，受益于全球同步复苏与补库存，资产(Asset)端表现最优的大概率是商品与周期。

基于供需结构，中国的利率债也会有不错的表现，而海外的利率债会因为复苏与通胀数据冲击而波段性下跌。股票端港股的银行股与周期较多，潜在受益较大。新能源板块会受益于全球协调的绿色发展。

A股虽然受到居民资产配置转移提供的支撑，但估值过高叠加一、二级市场退出压力，节奏错配会带来较大波动。美股估值泡沫争议不大，但我们暂时看不到美联储政策退出，调整可能会产生于民主党新任总统的税收政策、反垄断措施与后期的通胀压力。

资金(Capital)相对而言最为确定。在三大主题转换并且风险情景不会大规模爆发的背景下，全球趋势资金流呈现去美元化，也可以说是美元信用的再次破产。历史上可以与之相比的情形是1971年与1973年美元与黄金脱钩后的市场表现。

经济(Economy)层面反倒最乏善可陈。我们的预期比IMF预期略低，我们预期全球增长5%，美国增长3%，中国增长8%，而IMF的相应预期分别为5.2%、3.2%和8.2%。疫情风险之外，两面大幅超预期的概率都不大。

如果一定要套用周期，那么我们可以把明年，至少是上半年，看作超过潜在增速的过热期。这个阶段通常是商品最好，其次是股票。但我们认为债券能更好些，因为当下股票的估值隐含预期过高，同时债券的超跌也会使供需结构好转或者有较大概率反转上涨。

虽然经济总量乏善可陈，但是经济结构的调整力度较大。我们去年提出的“政治是最大的宏观”在未来10年都会在经济上有体现。绿色发展中的二氧化碳减排，意味着油经济到电经济的转化。

相应地，电相关的有色优于黑色相关的房地产，近期供电不足也凸显了新能源的一个短板——稳定性不足。因此，能够提高稳定性的非碳能源（核电）以及风电、光伏的辅助产业链（储能）值得重点关注。

市场现在比较担心通胀，但我们维持去年的命题，也就是“制造业大国无滞胀”。明年总体政策要比今年紧、经济中性增长、人民币升值部分抵消大宗输入性通胀，所以整体通胀不会很高，利好债券。

值得关注的反倒是失业率，我们估算明年的失业率水平会回到5%。如果失业率持续下跌破5%，货币政策可能再一次收紧。

三
主题（Themes）：三大格局转换

中国改革开放之后，海内外投资者可能对两个年份的中美历史事件记忆存在偏差。这些事件长久地改变了全球经济与投资走势。

第一个年份是1994年。

美国投资者的记忆是美联储连续加息300bp导致美国债券暴跌，从而带来一系列金融风暴，包括加州橘县退休基金亏损17亿美元导致破产与宝洁公司投资亏损近2亿美元。1994年至今，标普指数ETF回报13倍，当年的投资亏损换算成今天的规模是极为惊人的。

但实际上当年对全球长久影响最大的事情却是人民币一次性贬值1/3，带来1995年中国出口近100%的增速。之后中国迅速超越亚洲四小虎，在一定程度上加速了四小虎金融泡沫的破灭。

第二个年份是2001年。

这次全球记忆更为清晰的是911事件，但真正改变全球经济版图的事件是中国加入WTO。

虽然冷冰冰的数字最后会决定机会与实力，但大多数人的习惯决定了超级大国的历史事件更容易被人们铭记。

2020年发达国家过于宽松的货币政策与漫天花雨的财政政策模糊了传统意义上发达与新兴市场的界限。这带来我们的第一大主题：发达到新兴的转换。

转换一：发达到新兴
2001年中国加入WTO时，发达国家在G20中名义汇率计价的经济规模占比70%，但仅仅20年之后，其占比已经低于50%。按IMF统计的PPP价值计算，发达国家占比在2000年为57%，而去年已经下降到43%，预计2025年进一步下降到40%以下。

这个趋势在2008年全球金融危机后更是显而易见。尽管发达国家的央行印钱速度大幅提升，经济增长却一直乏善可陈，每年对全球经济新增部分的贡献仅为1/3。

图2  发达国家PPP计算的全球GDP占比持续下降
数据来源: 彭博，IMF，凯丰投资

随着发达国家占比的不断下降，未来全球经济周期会越来越倾向于新兴主导。这个趋势在2008年后已经有苗头。之前是“美国打喷嚏，全球感冒”，而之后更可能的情形是“中国踩一坑，全球栽跟头”。

我们可以从三个角度看到发达的相对衰落、新兴主导时代的来临。

第一个角度是疫情应对。依据惯性思维，发达国家应对“疫情”这种外来风险冲击应该更有效率，受到的负面影响应该更小。理论上，发达国家的医疗条件与国家治理能力均远超新兴市场国家。

但实际情况是在今年疫情冲击后，我们对比IMF一月与六月数据，发现发达国家下调了9.6%，而新兴仅下调了7.4%，这意味着发达国家的力量比预期低很多。

第二个角度是货币政策。过去，新兴市场容易陷入危机并非仅仅因为其经济规模小、竞争力弱，而通常是因为其货币政策过于宽松形成资产泡沫，然后在遇到外界冲击时因为汇率贬值而无法有效靠货币宽松拉动。

央行主导的量化宽松的一个最好的度量指标是其总资产占GDP比例。本轮美国量化宽松经历了两个阶段，也就是疫情前与疫情后。

在去年的展望中，我们对中国乐观的原因之一就是欧美国家2019年四季度的量化宽松。因为疫情，欧、美、日央行指数化扩张了宽松度，其央行总资产相对于今年GDP的扩张程度均超过了20个百分点。

与此相对，中国人民银行的总资产相对GDP几乎没有变动。换个说法，本轮人民银行的表现更像过去的发达国家央行，而发达国家央行更像是过去的新兴市场。

图3  人民银行做为新兴市场代表成为最谨慎的央行
数据来源: 彭博，凯丰投资

第三个角度是财政政策。2008年美国次债引发全球危机，2009年希腊债务引发欧债危机，当时的结论是财政要有纪律，年度赤字率要维持在3%以内。

但我们注意到即使在过去十年，发达国家中也只有欧盟国家试图遵守这个3%的纪律，而美国自2008年金融危机后就从来就没有认真过。

川普2017年的减税严重恶化了疫情前的财政。到2019年底，美国财政赤字相较2016年已经恶化2个百分点到4.5%，但三年的恶化并未改善美国国会办公室对未来的预测。换句话说，川普的寅吃卯粮并未换到未来空间，而是竭泽而渔。

疫情之后，巨额的财政刺激导致美国2020财政年度赤字达到16%，创历史性新高，比2008年还高6%。如此大的财政赤字也只换来未来极小幅度的改善。预期2021赤字达8%以上，往后10年的平均赤字预期会超过5%。

图4  美国财政赤字预示美元将大幅贬值
数据来源: 彭博，美国国会预算办公室，凯丰投资

从长周期视角看来，美元指数紧跟财政。历史上，二者只在80年代前期背离，核心原因在于沃尔克超级紧缩的货币政策导致超高的实际利率。

本轮极为宽松的货币政策叠加“直升机撒钱”式的财政政策，美元趋势性贬值非常确定，会一直持续到美联储再次大幅持续收紧货币政策为止。

全球转向新兴市场主导，美元贬值，通胀就容易卷土重来。美国试图与中国脱钩并不断实行制裁措施，会进一步在成本端推升美国消费者价格水平。基于此，我们预期美国明年会出现滞胀苗头。

转换二：虚拟到商品

过去十年由于量化宽松大幅压低了名义利率与实际利率，很多新的商业模式得以出现，虚拟经济以及高科技相关的企业价值得以大幅提升，包括科技、医药、新材料以及量子通信、量子计算等距离应用十分遥远的企业。从人类发展角度来看，这些变化是正面的。

但换个角度，最接地气的商品走出了十年熊市。我们认为发达到新兴的转换会逆转这个趋势。无论是从发达国家的角度，还是从新兴的角度，都会支撑这个主题。

从发达经济体特别是美国的历史数据来看，美元贬值常与商品牛市相伴。

更核心的原因在于，发达经济体央行相对中国极度超额的货币印刷，并未带来全球经济的实际提升。这一过程可以分为四个阶段。

第一阶段，全球经济最后一次“正常”发展的2002到2007年，全球GDP平均增速为4.3%。四大央行（人民银行、美联储、欧央行、日本银行）每年资产增量约为6000亿美元，用以支持经济的增量需求。

第二阶段，2008年次贷危机爆发至2017年的十年，四大央行每年货币印刷达1.3万亿美元，相对前面五年翻倍，但全球经济增速下降到了3.5%。

第三阶段，2019年全球经济增速略有放缓，央行立刻祭出印钞“大保健”，仅仅四季度一个季度就加班加点印出8000亿美元的高能货币。新的量宽政策并未立刻提升经济增速，2019年全年经济增速仅为2.9%，而年化3.2万亿的货币增加也仅让IMF预期的2020年经济增速提高0.4个百分点到3.3%。

第四阶段，2020年疫情来袭，发达央行的印钞机加速赶工，欧、美、日三大央行的高能货币在三个季度内增加了7万亿美元。但“货币水”拌不出好的“基本面”，IMF分别于4月与6月连续下调全球增速至负3.3%与负4.9%。虽然IMF在10月中小幅上调预期，但全球整体经济规模的全年预期依然会下降4.4%，创经济活动萎缩幅度多年历史记录。

货币超额印发，增速反而下调，那钱去了哪里？

直接受益的是金融资产，特别是美国的金融资产，因为美国家庭财富创了新高。美国居民家庭净资产与名义GDP比值从2009年的3.3，十年间上涨到疫情前的4.3，到三季度再度上升到4.9。

图5  美国财富增长严重背离其经济增速隐含资产泡沫
数据来源: 彭博，凯丰投资

美国十年滚动经济平均增速自90年代以来下了一个大台阶，从3.2%的水平下降到1.8%。一个自然而然产生的疑问就是财富与产出的比值为何会上升？如果进行类比，这相当于一个企业销售增速不断下降，其市销率反倒不断上升。

答案在于美联储与发达央行的量化宽松推升了“伪”财富。

首先，美联储通过购买美国国债与信用债推升其边际价格，并将货币注入美国财政部与企业。
其次，美国财政部将货币“直升机撒钱”到个人与中小企业。
然后，个人自己或者通过基金与企业所得货币在二级市场购买或者回购股票。
最后，其他国家央行（比如欧洲）用自己印发的货币跟随美国购买其债券与股票。

美国金融发达的一个具体表现就是其金融资产存量巨大，美国家庭金融资产占其总资产的比例高达75%以上。债券与股票边际价格的提升，大幅提高了美国家庭财富。

我们应该认知到，真实财富最终来自于效率的提升与经济的增长。虽然央行短期推升财富的能力很强大，但这个“伪”财富是否能够保持购买力，需要观察其三条演化路径。

第一路径是实际购买力被严重削弱。美联储已经在走这条路，其平均通胀框架的意义在于用负的实际利率维持资产价格，靠时间与通胀来缓慢降低名义财富的真实价值。
第二条路径是明争暗抢，比如美国试图强迫收购Tik Tok与极力打压华为以及其他中国企业来帮助自己的企业做大。
第三条路径是坐实资产。“伪”财富可以投资于具有高增长的新兴市场，或者直接购买作为生产原料的商品以保值。

第一条与第三条路径都会直接推动商品价格上涨。从新兴市场的角度，主要集中于东南亚与非洲，需要关注三个方面——需求、意愿与资金。

首先从需求角度分析，根据亚洲开发银行最新的2017年的估算报告，2030年前亚洲基础设施需求已经提升到每年1.7万亿美元。

需要注意的是，这里绝大部分是亚洲新兴市场的需求。除基建外，新兴市场增长带来的消费需求也远高于发达国家，毕竟低水平、中等收入国家的增长，首先带来的是硬件需求，比如：

■  空调
■  电冰箱
■  洗衣机
■  汽车

这点与世界银行报告相符。

虚实线缺口所代表的中国单位GDP的商品需求预示着未来其他新兴市场发展起来时，商品的需求会急速扩大，特别是金属需求。

图6 虚实线缺口：中国单位GDP商品需求弹性有望新兴推广
数据来源: 彭博，IMF，凯丰投资

最后，美国新政府所提的基建解决贫富差距问题，也会带来商品需求。

从意愿角度分析，在这里我们不得不提到“一带一路”。欧美近些年的很多战略也是围绕这一增长区域，美国的“印太战略”重叠“海上丝绸之路”，欧洲的欧亚联通追踪着“丝绸之路经济带”。

再从资金角度分析，除欧、美、日三大央行今年7万亿美元的货币扩张之外，发展性金融机构的力量也不能忽略。

日本主导的亚洲开发银行的资本金高于世行主导的国际复兴开发银行，而资产却略低，依然有扩张空间。中国主导的亚洲基础设施投资银行现有200亿美元，潜在1000亿美元的资本金，账面资产仅220多亿，潜在扩张空间巨大。

有需求，有意愿，有资金，商品十年熊市压住了供给，所以商品向上的趋势机会大概率会延续。

转换三：配置到策略

人们对超级经济体发生的事件，特别是近期事件记忆的深刻，尤其体现在金融市场上，比如美国股市长牛永在。

回顾过去三十年，如果把宏观策略（多资产主动头寸管理的代名词）、美股、新型股票与商品放在一起比较，我们会发现宏观策略与美股并驾齐驱，而商品与新兴市场表现较弱。

另一方面，如果把过去30年拆成以10年为一个周期的维度，美股永远涨的信仰并不坚实。

1990至2000年，美股与宏观共同上涨，商品与新兴区间震荡。

2000至2010年，商品与新兴市场牛市，宏观受益，只有美股毫无趋势，两轮巨大宽幅震荡。

2010至2020年，美股一枝独秀，宏观与新兴几乎平盘，而商品走了十年熊市。

图7  商品、新兴市场的回归通常带着巨大波动支持策略投资
数据来源: 彭博，IMF，凯丰投资

核心是看未来十年，我们判断新兴市场回归，商品出现上涨机会，同时大概率伴随美国滞胀年代的美债熊，美股震荡。

图8  商品上涨伴随滞胀导致美国70年代利率上升股票震荡

数据来源: 彭博，IMF，凯丰投资

美国在上世纪六七十年代曾经历了很长时间的滞胀。驱动因素之一就是美国越战导致财政恶化，货币超发导致美元被迫与黄金脱钩。相比较而言，今天的背景与那时很相似。

我们判断随着前两大转换的开启，全球会再次出现商品上涨、新兴市场股票受益、美国利率因为财政与通胀上升、美股估值被杀的市场氛围。这个市场非常难以投资，因为商品与新兴市场的上涨走势与美国很不一样，波动巨大，无法躺赢。

因此，明年是主动管理多资产策略的机会，而不是找到几个资产、配置躺赢的机会。

四
风险（Risk）：地缘政治与疫情

在未来一年，我们认为需要关注的风险主要有三个。

极短期内关注美国换届之前，川普会否有更大的动作。
下个季度关注严重疫情与乐观疫苗的预期差、疫情会否失控、疫苗会失效（接种、大规模铺开的副作用、病毒变异等等）。
全年来看，市场上现在不太关注的中东问题会比较大，地缘政治、能源转换带来的财政问题以及天气导致的自然灾害风险都比较高。

一月：美国换届
从未来一个月看，川普政府换届是最大的不确定性。

一方面，川普政府下台前可能出台打压中国的新举措，包括但不限于制裁中国公司、制裁中国政府官员、制裁中国金融机构等。

这一部分风险目前已初见端倪，比如：

12月4日媒体报道称，特朗普政府将中国最大芯片制造商中芯国际(SMIC)和石油巨头中国海洋石油(CNOOC)列入所谓的“中共军工企业”黑名单
美国财政部12月8日表示，美国已将6家企业和4艘船只列入黑名单，其中三家企业总部在中国内地
美国因为涉港问题制裁了中国全国人大常委会14位副委员长
12月19日川普政府再次将60家中国公司加入限制技术出口的黑名单

诸如此类的制裁举措在川普政策执政期间仍可能延续。

另一方面，中美关系牵一发而动全身。在此特殊时期，中美关系也可能造成中方与其他经济体的关系出现波动，比如中澳之间的贸易问题。

自五月份以来，中国采取一系列措施，限制澳洲产品进口或者施以惩罚性关税，近期中国国内媒体报道称官方已批准国内电厂不受审批限制进口煤炭，但澳大利亚除外。澳大利亚方面则敦促中国就此前有关单独限制进口澳大利亚煤炭一事做出澄清，表示此举违反贸易规则，不排除向世贸组织提起诉讼。

美国跟五眼联盟具有特殊关系，如果在具体议题上挑动澳大利亚退出，比如RCEP或者“一带一路”，那么对市场的影响将非常负面。

一季：疫苗与疫情的预期差

在未来一个季度，极度乐观的疫苗与非常糟糕的疫情存在预期差。

依据最新报道，疫苗有效性达到95%，市场对明年疫苗普及和经济活动修复的预期非常乐观。但实际上，疫苗的各个环节均可能存在低于预期的问题。

首先，疫苗的生产和运输可能出现低于预期的情况。

据媒体12月18日报道，现任美国总统特朗普的疫苗顾问蒙塞夫·斯劳伊称，莫德纳公司因生产出现问题，已销毁40万剂疫苗，相对原本140万剂的计划规模，占比高达30%。

而此前辉瑞公司也出现过供应链问题，12月4日公司表示由于早前几批原材料未达标准，原定今年1亿剂的生产目标将砍半至5000万剂。

除了生产环节外，运输环节也问题重重。辉瑞疫苗需要在零下70摄氏度左右的环境中存储，而近期运往加利福尼亚州和亚拉巴马州的疫苗均出现过温度下降到零下92摄氏度的情况，导致这两批疫苗被隔离并送返厂商。

再者，接种方面也有很多不乐观因素。

一方面，辉瑞的新冠疫苗获得EUA之后，在近几日的接种过程中，有极少数人在接种疫苗之后会产生严重过敏反应。

另一方面，尤其是欧美国家的民众接种意愿偏低，接种率意愿多数低于80%，而新冠疫苗的接种需要达到80%以上才能实现群体免疫。

接种率意愿最低的分别是美国与法国。从政治上看，这两个国家都有极端保守右派派别相信疫苗阴谋论。

防疫在美国已经被政治化，7000多万投票川普的人有相当一部分情绪排斥，美国一著名黑人作家与保守派政治活动家，也是曾经的川普反对者Candace Brown就公开推销反疫苗理论，同时攻击福奇与比尔盖茨都是邪恶的。

此外，美国无害防疫、带口罩与隔离政策都无法全面推广，疫苗的接种难度更大。

图9  疫苗接种意愿调查显示亚洲接受度最高

数据来源: 彭博，IMF，凯丰投资

最后，新冠病毒还存在变异的风险。

英国最近爆发了新毒株，导致全球很多国家切断跟英国的航路。香港最近一波疫情爆发情况显示，中年人的死亡率远高于过去。我们有理由认为新毒株与过去不尽相同，这也会加剧疫苗效果的不确定性。

在当下市场对疫苗前景预期一片乐观的背后，仍然暗藏种种不确定性。那么，在当前新冠风险钝化的市场后期，就可能存在对疫情再次恐慌的风险。

全年：中东问题

从未来一年的视角来看，中东的地缘政治及沙特的财政压力可能是目前市场尚未关注到的风险点。

2014年以来，原油承压后沙特财政持续维持赤字。而今年受疫情冲击影响，原油价格中枢较2019年明显下移，这无疑令沙特财政雪上加霜。

图10  沙特的财政赤字在低油价环境中存在不可持续的风险

数据来源: 彭博，IMF，凯丰投资

从外储的角度来看，沙特出口创汇70%，伊拉克95%都是依赖原油与原油制品，这也就造成沙特等中东国家经济结构、外汇结构对原油依赖度过高的问题。沙特持续赤字的财政压力、结构较为单一的脆弱外储叠加中东特殊的地缘位置，极有可能是市场目前尚未重视的一大风险点。

三个风险中，我们最担忧疫情。近期欧美封城措施不断推出，但市场均未有所反应。如果疫苗因为如上各种原因不能将疫情扑灭，那么受到冲击的将会是股票与商品。

二者的多头仓位都比较高，预期打得非常满，如果有负面冲击下跌可能会比较剧烈。二者之间，我们判断如果疫情风险被市场重新定价，商品受到的冲击可能会更大一些，而中国的利率债应该最为受益。

五
资产（Asset）：商品主导

资产判断有个基础假设，即疫情逐步受控，风险不大规模爆发。

在此基础上，从主题的三大转换角度来看，我们判断明年商品的表现会比较好。A债特别是利率债，会受益于供给结构的改善，港股在中美最大风险消除之后应该追赶并跑赢A股。

美债与美股都有潜在新兴增长，商品以及过去两年中美摩擦带来通胀压力，美股还存在高估值风险，拜登与民主党税改有刺破风险，投资者需要谨慎对待这些风险。

商品：结构上有色最占优

目前国内生产端不断恢复，但剔除生产后的产成品库存实际增速仍在快速下降，说明实际需求较为强劲。

美国制造业产成品库存也到了新一轮周期的低点，预计商品明年有望受益于全球同步复苏与补库存。国泰君安的分析报告显示，美国40大类行业中，有26个行业库存低于历史50%的分位数，20个行业在主动补库存。

图11  美国库存增速回到合理水平提升后面补库空间

数据来源: 万得，凯丰投资

从商品品种上看，有色金属的供需矛盾相对比较突出。

以铜为例，精铜今年的供需矛盾，主要体现在前半段疫情冲击下拉美和非洲的减产，和后半段国内制造业景气度的快速修复与建筑链条的韧性。

从供给来看，中期铜供给偏紧的格局大概率会维持。上一轮铜矿资本开支的高峰在2013年，随后于2017年见底。之后资本开支周期逐步恢复，但受到中美贸易摩擦、疫情等风险事件的影响，节奏较上一轮偏慢。

在此背景下，全球铜矿供应量可能在未来三年见顶。根据我们的测算，2021年精炼铜产量同比增速预计在2.8%左右。节奏上看，新增产能的70%左右预计到下半年才能得到释放。

图12  铜供给开发周期长即将见顶的供应支持铜价

数据来源: 万得、行业调研、凯丰投资

从需求来看，目前海外库存偏低。如果明年海外疫情得到控制，在补库需求带动下，我们测算海外铜需求增速可能在8%左右。虽然中国的需求增速较今年放缓，但其他新兴市场的恢复将会比较强劲，全球铜需求增速预计依然在4%以上，超过供给增速。

其中值得一提的是，虽然目前全球电经济（充电桩、新能源汽车、光伏、风电）对铜的需求占比仍然较低，大约为4%，但从十年大周期来看，电经济占铜需求量的比重有望在2030年接近20%。

从增量上看，明年电经济需求带来的增量大约为20万吨，占明年增量铜需求的20%左右，处于爆发初始期。

图13  国内及全球光伏装机量产生大量铝与铜的寻求

数据来源: 电联、全球风能理事会、CICC、公开调研、凯丰投资

铝的情况也类似。

从长周期来看，供给端寡头垄断处于形成过程中，门槛的提高将限制未来产能的投放，电解铝产量同比增长仍在放缓的大趋势中。

图14  电解铝产量供给增长会因为寡头竞争与门槛受限

数据来源: 万得、行业调研、凯丰投资

在需求端，全球电经济用铝量虽然目前在全球需求占比不到2%，但预计到2025年将占到总需求5%左右，到2030年占到总需求12%左右。

目前光伏用铝占电经济用铝的比重较大，随着新能源汽车销量持续高速增长，新能源汽车用铝量有望从目前的30万吨上升到2030年的820万吨以上。

国内债券：利率配置，信用耐心

今年的利率债走势出人预料，牛市行情进入二季度嘎然而止，到了年底虽然全年经济增速与CPI相比去年下了大台阶，全球利率水平大幅下滑，但中国国债利率反而高于去年底。

我们认为，中国国债利率上涨的核心原因是利率债供给大幅提升，银行结构性存款压缩导致需求不足，叠加央行回购利率波动巨大导致市场风险加剧。

明年随着经济恢复，财政收入提升，赤字率下降，发行减少，结构性存款压缩进入尾声，利率债供需结构的改善，形成趋势性利好。

需求的另一个支持是海外资金。

今年海外购置相比去年又有大幅抬升，占到国债10%的比例。因为罗素债券指数的纳入，这个趋势会在明年加剧。相比发达经济体，中国的债券收益率处于极高的水平。相对于新兴市场，中国债券利率的绝对水平也不低，分位数上更是占优。

图15  10年国债利率水平与变化显示中国国债的价值最高

数据来源: 彭博，凯丰投资

与2007年底相比，发达经济体的10年期国债收益率下降了3%至5%，而中国只下降了1.2%。

一方面，海外央行在2008年金融危机后持续实行宽松的货币政策；另一方面，市场对发达经济体的长期经济增速预期显著下移。

在这种背景下，如果市场通胀，那么海外债券可能面临比较大的调整。相对股票的估值，目前股票基准指数盈利率与10年国债利率差为近10年低位，债券的性价比占优。

图16  国债相对股票估值更具竞争力

数据来源: 彭博，凯丰投资

综上，国内利率债已经开始显现单独的alpha价值，更重要的是其配置价值更高。

国内的多资产投资者均会配置股票多头，无论是绝对回报还是相对回报。利率债独有的投资机会都使其具有极好的配置价值，因为它不仅仅能够提高组合整体的回报，还能与股票一起配置，通过跷跷板效应很好地防范风险、稳定组合回报。毕竟在未来的一个季度，疫情的风险依然很大。

对于担心全球通胀的投资者，最好的选择是重仓中国利率债，同时用发达国家债券空头来对冲，享受利差的同时大概率还有资本利得。

信用债方面，明年整体信用环境可能开始收紧。今年的华晨与永煤事件意味着“信仰”会继续被打破。信用事件较多，所以配置价值大幅降低，捡漏价值凸显，但这并不意味着系统性信用风险的增加。

央行的政策空间与实体经济盈利能力的回升，意味着信用债爆发大规模违约的概率不大，信用违约仍以有序出清为基础。

2019年打破包商银行“信仰”，2020年华晨与永煤打破国企“信仰”，2021年城投“信仰”会否破冰？

我们的结论是信用谨慎，机会在于跟踪住好的且现金流充裕的信用标的，在风险事件冲击时相信自己的研究，坚信中国不存在系统性信用风险，利用负面情绪冲击带来的量建仓左侧。

股票：港股优先，A股矛盾，美股泡沫

股票方面，依然遵从我们分析的四个因子。

第一个因子是利率。国债利率下降概率较高，但贷款利率几乎没有向下调整空间，所以难以支撑估值的进一步提升。
第二个因子是盈利水平。盈利增长会持续，但增长的较大部分已经在预期中，可以支撑结构性与个股机会，但难以支撑整体大幅上涨。
第三个因子是风险。中国经济体的整体风险水平会进一步降低，债券违约并不构成实质性利空，小幅利好。

根据前三项因子归纳，股票虽然在空间与幅度上，和过去两年相比相对有限，但是整体应该继续上涨。

第四个也是最不确定的因子是风险情绪与认知。虽然居民资产配置转移会提供支撑，但估值过高叠加一二级市场退出压力，节奏错配可能会带来较大波动。国企“信仰”被打破虽然不会构成系统性风险，但情绪冲击不可避免。

我们判断明年股票市场的波动虽不一定有今年受疫情影响时这么大，但会高于2019年的波动。

图17  A股TTM市盈率

数据来源: 彭博，凯丰投资

相对而言，港股的机会可能更大。香港利率大幅低于国内，香港上市的公司盈利享受中国增长还有人民币升值。之所以估值极低，AH溢价处于历年高点，核心是因为风险溢价与风险认知的错位。

图18  AH分板块溢价

数据来源: 万得，凯丰投资

去年我们就强调香港本身的风险并不大，在市场一片看空港币之时，我们却认为香港的未来更确定，机会也更多了。

但我们也理解为什么市场一直高估香港风险，因为川普以及其国务院人员的所作所为导致中美政治矛盾在香港过度演绎。因此，明年港股最大的利好就是这个最大的不确定性消失。

其他两个利好因子包括港股银行股与周期占比较高。这两个板块的港股相对A股贴水相较消费更大，会较大幅度受益于全球同步复苏的周期。

成长股虽然贴水更多，但国内整体泡沫较大，增幅反而有限。此外，南向资金持续流入也为港股带来实际支撑。最后，好公司不断回归提高了全球资金的流动性。

图19  南向资金（亿元）

数据来源: 万得，凯丰投资

今年海外市场的一个特征就是科技股显著跑赢工业股指数。

以美股为例，纳斯达克指数市值与道琼斯指数市值之比从年初的1.7倍，上升到11月底的2.15倍。同时，美股带动全球科技股高歌猛进。

今年美国财政刺激主要以补贴的方式流向了居民部门，收入稳定加上封城带来的相关红利，大幅推升了网络、医药以及相关科技板块的估值。

从情绪来看，这个估值抬升已经进入泡沫状态，看跌期权与看涨期权交易量比值到了上一轮美国网络泡沫的90年代末2000年初的历史极低的水平，乐观情绪达到极致。

2000年网络股泡沫破灭之后，2008年美国股市与房产泡沫再一次破灭。格林斯班的形象从神坛迅速滑落，他在自己的书中自辩说只有事后才知道泡沫，事先央行并无有效办法来进行防治与管理。

图20  科技股相对传统经济估值极高

数据来源: 彭博，凯丰投资

这个自辩其实漏洞百出。

我们可以事先判断泡沫，只是因为政治家与官僚机构都不愿作为戳穿“皇帝新衣”的那个孩子，不愿捅破泡沫，所以泡沫得以持续很久，破裂的时间点也不确定，导致2000年的泡沫最终被货币紧缩刺破。

图21  看跌/看涨期权交易量下滑到上一轮网络股泡沫年代

数据来源: 彭博，凯丰投资

以这个角度分析，我们暂时看不到本轮美股泡沫的有效破裂诱因。

美联储的平均通胀框架意味着在很长时间内，我们都看不到真正的货币紧缩。

因此，美股的调整可能会因拜登上台后的税收政策（比如提高企业和个人所得税）、对头部科技公司的反垄断措施以及后期的通胀压力而形成，这些都需要时间来证明，美国下半年的压力更大。在极短期内，潜在刺破因子可能会来自于疫苗的负面消息和市场对疫苗防疫能力的失望。

对于美债、欧债，我们建议与中国信用采取反向策略，择机做空。明年海外通胀压力大，但陡峭的利率曲线会导致做多享受骑乘受益。相对受益的债券基金会持续做多，将利率压到较低的水平，从而提供机会性做空的机会。

六
资金（Capital）：去美元化的再配置

资产价格由资金驱动，仓位决定了现在的资金存量，再配置决定了未来的资金流向。在再配置过程中，最受益的就是人民币与人民币资产。

从货币、经济与贸易的基本数据看，我们认为全球资金从美元流向其他地区的再配置是长期趋势，未来一年全球资金会继续增配新兴市场，尤其是中国。在去美元化进程下，人民币具有升值动力。

全球当前超配美元，低配人民币和其他新兴资产。

我们从全球各国相对贸易与特别提款权以及各国外汇储备占比，来衡量全球超低配各国资产的情况。美国的全球出口占比为10%，进口占比不足20%，占SDR特别提款权占比超40%，而美元在全球外汇储备占比近60%，美元在全球是严重的超配现象。

图22  严重超配的美元将向严重歉配的人民币转移

数据来源: 彭博，凯丰投资

依据同样的指标，人民币在全球外汇储备占比远低于我国进出口全球占比。

目前全球市场上被低配的资产是人民币和其他新兴市场。在当前美国自身货币严重超发以及全球其他国家经济增速强于美国的背景下，原来投资于美国的虚拟财富资产要寻找配置机会，一定会从美国向其他地方转移。在全球资金从美国到新兴再配置的这个过程中，人民币会升值。

从人民币自身角度来看，我们用RMB框架进行分析，R代表利率Rate，M代表货币Money, B代表信念Belief。

利率层面，中国的利率高于海外使人民币具有很大的吸引力。

货币层面，我们用中美M2超发差额来观察中国相对美国货币超发情况。这个指标越高，说明中国相对美国超发程度越大，反之则说明美国相对中国超发。

依据历史数据，中美M2超发差额领先美元兑人民币2年左右时间。新冠疫情背景下，美国在大量刺激后货币超发速度远高于中国。我们看到中美M2超发差额快速向下且突破历史最低值，给人民币升值带来很大支撑。

图23  美国货币相对中国货币超发意味美元对人民币贬值

数据来源: 彭博，凯丰投资

信念层面，我们看到2014年以前都是结汇大于出口。2014年后随着反腐加速，一些灰色收入被取缔，结汇远远落于出口。截至目前，累计结汇净缺口达到3万亿美元。

在人民币升值的过程中，国人持有的潜在美元滞留资金一旦开始回流，后期可能会进一步推升人民币升值趋势。

从出口来看，美国对中国的重要性在逐渐下降。总量上中国的出口快速增加，内部结构上唯一下降的就是对美国出口。我们对亚洲的出口在过去二十年间快速攀升，到现在占比已经超过50%，RCEP的签署会进一步强化这个趋势。与此同时，中国对美出口依赖已经低于欧盟。

站在中国的角度看经济的驱动，中国的贸易依存度在逐步下降。虽然中国出口总量仍然在增加，但是出口加进口的贸易规模占GDP的比例在下降，从2005年的65%下降到目前不足35%。

出口对中国经济的占比在下降，通过外部出口拉动经济变得越来越难，内部经济对中国整体经济的占比上升。这样我们就容易理解国内在今年政策上强调内循环的原因。

在国内的三大转换中，第一个是政策转换。今年提出的“双循环”新发展格局，强调内循环以及高质量的发展与转型的深化。

第二个转换是配置转换，从房地产到资产的转换。政策上从房住不炒到房企“三条红线”，我们在将来会看到人们从过去配置房转向到未来配置金融资产。

第三个转换是融资转换，从债权融资转换到股权融资。

资本市场政策上，注册制实施后一级市场IPO发行加速。在创业板注册制的顺利推出后，目前也提出了未来要全面推行注册制，长期A股股权融资环境改善。

内在经济占比越高，汇率对经济的影响就越小，汇率进一步改革与资本市场开放的时间点就越近，人民币的波动幅度就越高。那在国际化的背景下，全球资金会更青睐人民币还是美元？

这里我们需要思考一个更本质的问题：到底是美元是人民币的锚，还是人民币是美元的锚？

货币最终的价值源自其货物与服务的购买力。站在中美之外第三方的角度，过去美元和人民币是固定汇率，其他国家持有美元不仅占有投资便利，还能保持对中国产品的恒定购买力。

未来随着美元兑人民币汇率波动加大，其他与全球第一大贸易国——中国有贸易的国家需通过置换一部分美元资产，增持人民币资产，来保护自身对中国购买力的确定性。

需要注意的是这个概念并不意味人民币一定要取代美元，而是在边际上多国多公司会因为中国制造将美元置换成人民币。所以在过去很多年，美元的锚部分来自人民币以及人民币代表的中国制造，这一部分会大幅增加人民币未来资金流入。

图24  中国比美国更依赖于电经济意味电形成人民币的锚

数据来源: 彭博，凯丰投资

另一个角度来自能源。如果市场接受油经济时代，美元以原油为锚，那么我们也要接受正在到来的电经济时代，电能相关能力与技术会成为人民币的锚。

政策空间上，从全球横向对比来看，我们从各国央行资产负债表能很清楚地看到中国未来的政策空间很大。

从前面讨论过的央行总资产占GDP比重来看，中国央行总资产占比在过去十年持续下降，而海外做了大量的量化宽松。今年受疫情冲击影响，发达国家中美国、欧洲和日本政府继续宽松，尤其是美国。

当前我国央行总资产占GDP水平已下降到美国水平，远远低于欧洲央行、日本央行以及人民银行2008年的水平，这意味着中国未来有较大的政策空间。

如果政策上要实现量化宽松，对标欧洲央行水平，那么我们有20万亿人民币提升空间，对标日本央行超130%的总资产除以GDP水平，我们获得了将近100万亿人民币的高能货币扩张空间。

更重要的是人民银行过去将20万亿外汇占款配置于外币资产。即使不做量化宽松，在不扩表的情况下，中国人民银行如果把外汇占款转为本币资产，那么也可以提供20万亿人民币对本币资产的支撑。

全球资金流向上，我们目前从EPFR海外资金数据能得到海外增持中国资产的印证。今年以来，在股市端，全球流入中国A股及中概股同比去年增速高；在债市端，全球流入中国债市的同比增速同样也很高。

七
经济（Economy）：小幅过热与结构调整

相对三大格局转换与全球再配置，2021年经济层面反倒最乏善可陈。我们的总体判断是新兴市场复苏通胀，发达国家短暂复苏后走向滞胀，而中国相对平衡。

在增速方面，我们的判断比IMF预期略低，我们预期全球增长5%、美国增长3%、中国增长8%，而IMF的相应预期分别为5.2%、3.2%、8.2%。

除疫情风险外，两面大幅超预期的概率都不大。如果一定要套用周期，那么我们可以把明年，至少是上半年看作是超过潜在增速的过热期。这个阶段通常是商品表现最好，其次是股票。但我们把债券排在股票前，是因为当下股票的估值隐含预期过高，债券的超跌会有较大概率反转。

虽然经济总量乏善可陈，但是经济结构的调整力度较大。

我们去年提出的“政治是最大的宏观”在未来10年都会在经济上有体现。绿色发展中的二氧化碳减排，意味着油经济到电经济的转化，电相关的有色优于黑色相关的房地产，近期供电不足也凸显了新能源的一个短板——稳定性不足。因此，能够提高稳定性的非碳能源（核电）以及风电、光伏的辅助产业链（储能）值得重点关注。

我国非碳能源占比到2030年要提升到25%，而现在占比只有15%，这里隐含的增速为5%。叠加每年GDP增速的5%，新能源实际增速可以达到10%以上。随着原材料价格的攀升，名义年增速可能上攀15%。

国内投资者特别是债券投资者，现在比较担心通胀，但我们更倾向于维持一贯的判断——“制造业大国无滞胀”，通胀只会在经济大幅过热时成为问题。

明年政策总体要比今年紧一些，经济环比中性增长，仅同比数字显示过热。同时，人民币升值可以抵消大宗输入性通胀，所以整体通胀不会很高，利好债券。

担心通胀的应该是发达国家而不是中国。美国的通胀预期持续高企，5年通胀收益互换预期的美国5年通胀已经回升到2018年底的2.3%的水平。

图25  美国通胀预期持续高企潜在掣肘美联储宽松

数据来源: 彭博，凯丰投资

值得关注的潜在会对政策形成实质性影响的反倒是调查失业率，该数据目前为5.2%。由于以前的注册失业率作为失业率代表几乎不变，市场对注册失业率并不关注，导致调查失业率的关注度也很低。但自从政府淡化增长以来，调查失业率已成为政策决策中相当重要的一个参考。

本轮疫情后调查失业率曾在2月份攀升到6.2%，但5月份以后迅速下降到6%以下。我们关注到央行的货币政策收紧也是从二季度初开始，在二季度末三季度初加速。

根据PMI就业指标，我们预期失业率本轮应该回到5%，而现在的PMI就业指数为5.2%。

5%的水平仍不至于让央行进一步收紧货币政策。但是如果就业好转大幅超预期，失业率下降到4.8%甚至更低，那么货币政策进一步收紧的概率将会提升，利率债市场可能会因此再度承压。

图26  稳定的就业进一步改善会让央行货币政策更为稳健

数据来源: 彭博，凯丰投资

八
结束语：三大转换聚焦商品

总结2020年，我们除了对港股过于乐观，其他品种总体符合预期，特别是商品与人民币。

展望2021年，在经济略微过热与三大转换全部倾向于商品的背景下，我们会集中关注商品作为影响整体投资策略的核心矛盾，同时商品本身的上涨概率也比较高。

与商品形成互补，利率债价值明显。今年供给需求不平衡叠加后续的货币政策收紧，但明年会逆转，利率债可以作为核心配置标的。国内利率债不但存在单独的alpha机会，还对商品与股票头寸有明显的风险防范作用。

今年港股科技股表现优异，指数主要受银行股拖累。我们预期今年拖累银行的负面因素将会在明年消失，所以明年看好港股银行股与周期股。

过去两年，我们都在担忧美股泡沫的破裂；过去两年，美股都是先出现一个很大调整后再创新高；过去两年，新高都是受到美联储的量化宽松驱动。因此，美国40年的大牛市依然得以延续。

站在这个更大的泡沫上，我们有理由追问，美股是否也遵从“事不过三”的中国智慧？

我们有理由相信，这个超级泡沫的破灭距离我们越来越近了，虽然我们不确定泡沫是以美元大幅贬值还是股票大幅下跌还是二者兼而有之的形式破灭。

明年有三个潜在因素会威胁美股，商品上涨带来的通胀与潜在加税，都会直接对这个泡沫产生压力。

多有色、中国债券与港股，低配甚至做空美国、欧洲与日本国债，是明年的整体方向。

理念上，我们一直坚信趋势是机会，波动也是机会，商品趋势带来的波动是更大的机会。凯丰投资会继续以“极精微”的努力，互验“致广大”的主题，通过对资金指标与经济数据细致的跟踪，在资产端落实，稳步地累土成台，抵御风险。

超额回报来自对长期主题的认识与理解、细节研究带来的跨资产的结构性机会，以及用于防范风险减少损失的资产组合。2021年，全球三大格局转换的元年开启。

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