美国经济边际放缓，美联储超预期放鸽 ——点评1月美联储议息会议

文恒大研究院任泽平甘源贺晨

事件

美东时间1月30日下午14:00，美联储FOMC宣布维持联邦基金利率区间2.25%—2.50%不变，符合此前市场普遍预期。

摘要

1月美联储议息会议维持基准利率不变，并超预期放鸽：暗示加息进入尾声、对缩表政策保持灵活性。美联储宣布基准利率目标区间仍为2.25%-2.5%，符合市场预期。本次议息会议超预期放鸽主要体现在两方面：其一是暗示加息进入尾声；其二是对缩表政策保持灵活性，在必要时将调整资产负债表的规模和构成。受美联储超预期鸽派表态影响，议息会议结果公布后，美股大涨，债市收益率快速下行，美元指数下跌，年内不加息及降息预期升温。

美联储缩表相当于部分加息，美联储态度由鹰转鸽，缩表或将放缓。从美联储缩表的角度来看，缩表将导致长期国债需求下降，从而使得长端利率上升，在一定程度上具有加息效果。2018年缩表不及预期，实际资产负债表上国债、MBS分别缩减2135亿美元和1278亿美元，较计划少减385亿美元、402亿美元，但仍部分提升长端收益率曲线，伴随美联储态度由鹰转鸽，加息缩表进程或将放缓。

伴随美联储持续加息、减税效应减弱、贸易摩擦影响逐步显现，美国经济边际放缓，特朗普景气终结。从三驾马车来看，减税红利边际效应减弱，叠加利率水平抬升以及股市的大幅下跌，预计2019年美国消费、投资同比将边际走弱，内生增长动力周期性放缓，净出口对经济增长贡献有限，但须注意或有基建对美国经济的影响。从周期角度来看，当前美国经济正处于四大周期叠加，美国房地产周期、库存周期、产能周期均开始下行，只有金融周期尚处于上半场但开始接近顶部。近期美国房地产周期开始回落值得重视，主要受连续加息、利率上升影响。中美库存周期相关性很强，中国库存周期已经步入量价齐跌阶段，美国库存周期也开始下行。

基准利率接近中性，2019年美联储加息进入尾声，但预计上半年流动性仍将收紧。2019年美国经济边际放缓、基准利率接近中性利率、通胀压力相对回落、金融市场波动加剧、部分收益率曲线倒挂、缩表提升长端收益率水平以及美联储官员态度由鹰转鸽，加息必要性下降。

伴随美联储加息进入尾声，人民币汇率贬值压力阶段性缓和，但仍需警惕上半年美元指数阶段性回升，中美贸易战下半年存在升级的风险。货币政策应更加聚焦国内，加大逆周期调控对冲。在当前经济金融环境以及掣肘货币政策的外部压力边际减弱的条件下，我们认为货币政策应更加聚焦国内。经济周期从滞胀到通缩，政策应从偏紧到适度宽松，加大逆周期调控对冲。建议2019年还应不少于3次降准、通过下调政策利率（OMO、MLF利率）的方式降息、金融监管政策从“一刀切”到结构性宽信用，支持实体经济发债、地方基建、刚需和改善型购房需求、激活股票市场等。

点评

1、1月美联储议息会议维持基准利率不变，并超预期放鸽：暗示加息进入尾声、对缩表政策保持灵活性

1月议息会议结束，美联储宣布维持联邦基金利率不变，目标区间仍为2.25%-2.5%，符合市场预期。本次议息会议前，受2019年经济放缓悲观预期、政府持续关门、股市盘整、国债部分收益率出现倒挂影响，CME预测1月加息概率为0.5%，市场普遍预计美联储不会加息，并将释放鸽派信号，关注美联储对缩表政策表述。

本次议息会议超预期放鸽主要体现在两方面：其一是暗示加息进入尾声。1月美联储利率决议声明撤销进一步逐步加息的指引表述，指出“鉴于全球经济和金融形势的发展，以及通胀压力减弱，在决定未来调整联邦基金利率目标区间时，委员会将保持耐心”。同时鲍威尔在会后新闻发布会表示，美联储进一步加息的理由及必要性有所减弱。其二是对缩表政策保持灵活性，在必要时将调整资产负债表的规模和构成。本次利率决议声明中特意增加了三大段有关缩表的文字，并指出所有投票的美联储官员都同意调整与缩表所需条件有关的指引，表示在必要时将使用全套货币政策工具调控经济，“包括调整资产负债表的规模和构成”。

受美联储超预期鸽派表态影响，议息会议结果公布后，美股大涨，债市收益率快速下行，美元指数下跌，年内不加息及降息预期升温。美股方面，道指涨幅扩大1.77%，一举收复25000点整数位心理关口，标普500指数涨1.55%，纳指涨2.2%。美债方面，10年期国债收益率时隔半个月再次向下突破2.7%至2.68%，维持自2018年3月以来较低水平。美元指数方面，美元指数自日内95.6高点向下跌至95.4，非美货币普遍上涨。市场预期方面，当前CME预期美联储2019年不加息以及加息1次的概率分别为78.9%、10.4%，此外降息概率为10.1%。

2、美联储缩表相当于部分加息，美联储态度由鹰转鸽，缩表或将放缓。

从美联储缩表的角度来看，缩表将导致长期国债需求下降，从而使得长端利率上升，在一定程度上具有加息效果。本轮缩表自2017年10月开始，采取渐进被动缩表方式，即逐步减少到期证券的本金再投资规模。在我们前期报告《全面透视美联储缩表：背景、原因、方式和影响》中曾指出，在其他条件不变的情况下，若美联储按计划缩表，到2017年末相当于加息4.2bp，到2018年年末相当于加息17.3bp，到2019年末相当于加息33.3bp，其核心逻辑在于缩表将导致长期国债需求下降，从而长端利率上升，在联邦基金利率不变的情况下相当于加息。

2018年缩表不及预期，但仍部分提升长端收益率曲线。按美联储公布的缩表计划来看，2018年美联储应缩减国债2520亿美元，MBS1680亿美元，合计共4200亿美元，而实际资产负债表上国债、MBS分别缩减2135亿美元和1278亿美元，较计划少减385亿美元、402亿美元，表明在2018年加快加息的背景下，美联储有意放缓缩表进程，防止市场利率水平过快上行。

受近期美国经济数据边际转弱，国债部分收益率曲线出现倒挂，股票市场大幅下跌影响，美联储态度由鹰转鸽。10月至12月，美国股票市场大幅震荡、持续暴跌，商品市场价格下行。截至2018年12月31日，纳斯达克指数、标普500和道琼斯指数从10月高点累计下跌17.4%、14.3%、12.5%。此外，2018年年底，5年期国债分别与2年期、3年期国债利率出现倒挂，反映市场对美国经济长期预期不佳且短期融资成本上移。受此影响，美联储主席鲍威尔近期讲话态度由“鹰”转“鸽”，称美联储随时准备好在必要时弹性调整包括“缩表”等政策，多名美联储官员发表“偏鸽”言论，或预示着美联储加息缩表节奏或将放缓，2019年进入加息尾声。

3、伴随美联储持续加息、减税效应减弱、贸易摩擦影响逐步显现，美国经济边际放缓，特朗普景气终结。

从三驾马车来看，伴随减税红利边际效应减弱，叠加利率水平抬升以及股市的大幅下跌，预计2019年美国消费、投资同比将边际走弱，内生增长动力周期性放缓，净出口对经济增长贡献有限，但须注意或有基建对美国经济的影响。

从消费来看，由于美国居民金融资产占居民总资产比重较高，美国股市与居民个人收入的关联度较大，股市同比基本领先个人收入3-6个月。自2018年10月以来，美股持续大幅暴跌，或将在2019年对居民收入产生负面影响，从而掣肘消费。此外，2019年1月美国密歇根大学消费信心、预期指数分别为90.7、78.3，较2018年12月分别下降7.6、8.7，创2016年以来新低。

从投资来看，当前美国债务水平已达历史高点，2018年三季度政府部门杠杆率97.6%，掣肘大规模二次税改，叠加特朗普减税政策在2019年效应边际减弱以及利率水平上移挤出投资，私人投资对经济增长的同比拉动将边际走弱。

从净出口来看，美国净出口长期以来对美经济拉动基本为负，美国贸易逆差根本原因在自身，中美贸易战难以改善其巨额贸易逆差。

基建方面，新任众议院议长佩洛西于1月公开表示将积极推进以绿色及现代化为主的基础设施建设，若2019年两党对基建项目达成共识，并且落地，则美国经济或将企稳。当前共和党与民主党均计划在解决美国预算分歧、结束政府关门问题后，积极推进并提出各自的基建计划。

从周期看，当前美国经济正处于四大周期叠加，美国房地产周期、库存周期、产能周期均开始下行，只有金融周期尚处于上半场但开始接近顶部。近期美国房地产周期开始回落值得重视，主要受连续加息、利率上升影响。中美库存周期相关性很强，中国库存周期已经步入量价齐跌阶段，美国库存周期也开始下行。美国金融市场波动性或将加剧。

金融周期方面，金融周期仍处上半场，但接近顶部，非金融企业部门债务风险值得关注，杠杆率上升至74.4%，已创历史新高；伴随美联储加息缩表提升利率水平，2019-2022年迎来偿债高峰，美国企业当前偿债比率（还本付息/收入）达41.3%，偿债压力接近2009年水平。

产能周期方面，产能设备周期处于缓慢向下阶段，对美国经济增长边际贡献趋缓。由于本轮产能周期上升期的上升幅度不高，回落幅度预计也不大。

房地产周期方面，美国30年和15年期抵押贷款利率持续上行，美国房屋销售、投资、价格指标均显示景气下行，其中2018年12月成屋销售折年数大幅下跌至499万套，较2017年同期下跌10.25%，创2014年12月以来新低。

库存周期方面，目前美国处于自1993年以来第八轮库存周期，2018年一季度进入去库存周期，领先指标库销比下行，预计去库存将持续至2019年下半年。

4、基准利率接近中性，2019年美联储加息进入尾声，但预计上半年流动性仍将收紧。

我们预计美联储加息正接近尾声，2019年结束加息。美国经济周期筑顶、步入滞胀并不意味着美国经济将很快转入衰退，事实上美国经济还相当强劲，金融杠杆总体可控，美联储加息仍有基本面支撑，2018年12月非农就业增加31.2万人，远超市场预期的18.4万人。但我们仍预计美联储加息正接近尾声，2019年结束加息，主因是2019年美国经济边际放缓、基准利率接近中性利率、通胀压力相对回落、金融市场波动加剧、部分收益率曲线倒挂、缩表提升长端收益率水平以及美联储官员态度由鹰转鸽。

2019年上半年美欧货币政策边际收紧，全球流动性或仍将收紧。2019年1月美联储、欧央行总资产同比-9%、5%，其中欧央行资产增速创2015年3月以来新低。伴随欧央行退出量化宽松，美联储缩表，2019年上半年全球流动性仍有收紧压力。

5、伴随美联储加息进入尾声，人民币汇率贬值压力阶段性缓和，但仍需警惕上半年美元指数阶段性回升，中美贸易战下半年存在升级的风险。货币政策应更加聚焦国内，加大逆周期调控对冲。

伴随2019年美国经济边际放缓、美联储放缓并结束加息，人民币汇率贬值及外储流失压力将阶段性缓和。2018年人民币贬值压力主要受到中美货币政策分化、经济周期不同步、中美贸易摩擦升级、美元指数走强导致新兴市场货币贬值以及资本回流美国等因素影响，2018年人民币兑美元贬值近5%。我们认为，伴随2019年美国经济边际放缓、美联储放缓并结束加息，人民币汇率贬值压力将阶段性缓和，并保持在一定区间内双向波动。但需注意， 2019年上半年美欧货币政策边际收紧，进一步收紧全球流动性，将施压新兴市场，短期内美元指数仍将有阶段性回升动力，或将对人民币汇率、外储造成一定压力。

美联储加息进入尾声，对经济和金融市场的压制减弱，下半年中美贸易战存在升级的风险。当前美国经济和美股回调、国会与特朗普对修建移民墙分歧较大以至于引发政府关门风险、中美正开展贸易协商，均牵制特朗普，中美贸易战有望阶段性缓和。进入下半年，伴随美联储加息进入尾声，对经济和金融市场的压制将减弱，叠加总统大选进入初选阶段，特朗普有更强的动机对华强硬，以及特朗普内政频繁受阻而转向外交发力，下半年中美贸易战存在再度升级的风险。需关注的三大变量：一是总统大选，二是美国经济见顶回落和美股回调的速度，三是中国改革开放的力度。

我们判断当前中国经济处于“增速换挡”的“L型”触底期，2019年中将二次探底。在我们前期报告《周期通缩，政策对冲，拯救人口危机——全面解读12月经济金融数据》中指出，12月份经济金融数据可以看出宏观经济的特点和趋势，包括当前中国受美欧经济放缓和贸易战影响，新出口订单持续回落，抢出口效应退却，出口大降；社融延续下滑，M2历史低位，民营和中小企业纾困政策效果仍不明显；CPI回落，PPI大跌，通缩风险凸显，企业利润下降，实际利率水平上升等。

在当前经济金融环境以及掣肘货币政策的外部压力边际减弱的条件下，我们认为货币政策应更加聚焦国内。经济周期从滞胀到通缩，政策应从偏紧到适度宽松，加大逆周期调控对冲。当前不要把宏观调控和供给侧改革对立起来。改革管长期经济增长，宏观调控管短期经济波动。我们建议：1）2019年还应不少于3次降准。目前中国大型、中小型存款类金融机构存准率依然高达13.5%和11.5%，降准空间大。2）利率市场化下，建议2019年通过下调政策利率（OMO、MLF利率）的方式降息。7天OMO（现为2.55%）与1年期MLF（现为3.3%）操作利率较历史低点均存在30bp的灵活调整空间。3）建议金融监管政策从“一刀切”到结构性宽信用，支持实体经济发债、地方基建、刚需和改善型购房需求、激活股票市场等。非标融资虽然增加了融资链条，但客观上缓解了民企融资压力。对影子银行的监管需要避免“一刀切”。同时，监管政策积极配合，做好“宽货币”向“宽信用”的传递。