年报系列：股指期货IF先行，IC蓄势

明年一季度顺周期板块的量价都有一定的支撑，可能会延续近期的行情，IF和IH在一季度或继续占优。但是周期板块的行情往往不会持续太久，除非是在估值和盈利双双超预期的情况下，考虑到明年流动性的变化空间不大，所以顺周期较难在一整年都跑赢，中期的投资方向还是要紧跟十四五规划，科技创新是主线，二季度开始IC或占优。

一、2020年A股市场回顾
1.1 2020年行情回顾

第一个阶段为年初至2月底，国内疫情前股指延续上涨的态势，国内疫情爆发后股指快速下跌，为对冲风险事件对市场造成的负面影响，央行维稳流动性，股指随后快速反弹。2019年12月13日中美就第一阶段经贸协议文本达成一致，而1月1日央行宣布下调存款准备金0.5个百分点，风险落地叠加降准释放流动性，整体宏观经济向好支撑股指上行，2020年初股市延续强势。随后在春节前国内新冠疫情爆发，而在2月2日央行就发布公告称，为维护疫情防控特殊时期银行体系流动性合理充裕和货币市场平稳运行，2月3日中国人民银行将开展1.2万亿公开市场逆回购操作投放资金。2月3日节后开盘股指大幅低开，央行释放维稳流动性的信号，使得流动性宽松预期发酵，股指快速反弹。流动性宽松的环境下成长股表现占优，中证500指数在节后的反弹幅度也明显大于沪深300和上证50。

第二个阶段为2月底至3月底，国内新冠肺炎新增病例持续下降，各地陆续复工复产，但新冠疫情开始在海外扩散，3月海外迎来第一波疫情爆发，市场预期外需萎缩对A股形成二次负面冲击，而且恐慌情绪飙升引发海外流动性危机，海外流动性趋紧，恐慌情绪蔓延，vix攀升至阶段性高点，风险资产及避险资产齐跌，油价、美股大幅下挫，联动效应下A股出现大幅回调。

第三个阶段为3月底至6月底，海外方面，为缓解流动性压力美国、欧洲等央行快速扩表，海外流动性风险缓解，市场风险偏好提升。国内方面，疫情不再是股指行情演变的主导因素，市场开始关注供应和需求的恢复节奏，5-6月份货币政策有开始正常化的信号，但整体仍然宽松，7天逆回购利率自3月份以来维持在2.2%的低位，MLF自4月份以来也维持在2.95%的位置，整体上来看，当时是一个经济修复+货币宽松+财政积极的环境，股指缓慢上行。

第四个阶段为6月底至10月底，6月底公布的PMI表现亮眼，数据逐渐验证经济的修复，供需两端都开始回暖，企业盈利改善，7月中上旬股指快速上行。7月中下旬至10月底，经济持续修复，宏观流动性开始回归正常化，中美在华为、Tik Tok等企业的摩擦较多，美国大选的不确定比较强。虽然国内宏观环境仍然有支撑，但海外的风险还在，所以股指在7月中上旬的快速上行之后，一直呈现箱体震荡格局。

第五个阶段为11月初至12月初，11月初美国大选落地，民主党的拜登顺利当选，随后疫苗的研发取得重大突破，数据显示辉瑞、Moderna的疫苗有效性都超过90%，而且很快会向FDA申请紧急使用。此外谈判8年的RCEP终于落地签署成功。投资者对经济持续增长基本形成一致预期，这个阶段顺周期板块占优。

1.2 三大股指持仓和成交情况

2020年三大股指期货的活跃度在2019年高位的基础上继续攀升，IC合约的成交和持仓增加最多。从成交量来看，2020年前11个月IF、IH、IC的日均成交量分别为12.28、4.75、13.57万手，分别比2019年日均成交量增加了26.83%、19.59%和66.50%。从持仓量来看，2020年前11个月IF、IH、IC的日均持仓量分别为16.17、6.85、20.20万手，分别比2019年日均成交量增加44.66%、27.10%、59.74%。

分月份来看，成交量方面，伴随着股指波动的放大，三大股指的成交量在1月至3月快速增加，4-6月成交量下降，7月随着行情的快速上行成交量也走向高位，7月是IF和IH成交量最高的一个月，也是IC成交量的次高月，8-11月股指震荡为主，成交量也逐渐下行。持仓量方面，三大股指期货持仓量也是在1-3月快速增加，4-6月小幅下降，7月再度攀升，随后三大股指期货的持仓量开始分化，IF高位震荡，IH下降，IC继续攀升。

分品种对比来看，IC参与度最高，其次是IF，而且均显著高于IH。2020年前11个月IC日均持仓量分别是IF、IH的1.25倍、2.95倍，日均成交量分别是IF、IH的1.1倍、2.86倍。从2019年6月开始IC日均持仓量持续超过IF，目前已经成为三大股指期货中最为活跃的品种。

1.3 权益类基金收益率情况

下面左图是成立日早于2020年9月30日的股票型基金和偏股混合型基金于今年年初至11月26日的收益率分布直方图，右图是最近5年权益类基金年收益率的均值、中位数以及沪深300指数涨跌幅的情况，统计范围仍然是当年成立2个月以上的股票型基金和偏股混合型基金（下面简称权益类基金）。今年股票二级市场的行情非常亮眼，权益类基金收益率很高，均值为31.92%，中位数为31.60%，都高于同期沪深300指数涨幅11个点以上，2019年权益类基金收益率均值跑赢沪深300指数5.4%，收益率中位数跑赢沪深300指数3.8%，2018年权益类基金也跑赢沪深300指数1-2%。整体来看，公募权益类基金的平均收益率已经连续3年跑赢大盘，而且平均超额收益越来越高。此外跑赢沪深300指数的权益类基金数量比例和规模比例也在逐年攀升。

2019-2020年新发行的权益类基金份额增长速度非常快，2019年新发行6119亿份权益类基金，同比增长87%，2020年截止11月30日，权益类基金发行2.16万份，较2019年增长253%。此前在2015年的基金新发行规模也是快速攀升，较2014年增长456%，但是当年发生了非常严重的股灾。所以部分投资者认为新发行基金规模快速攀升并不是一个好的信号，而且历史上公募基金持续跑赢的时间不多，在连续两年明显跑赢大盘之后，2021年公募基金继续跑赢大盘的概率不大。

虽然2021年公募基金持续大幅跑赢的概率不大，但是小幅跑赢或者持平的概率还是比较大的。一方面是因为目前的资金环境和2015年大不相同，2015年的理财收益率虽然也在下行通道中，但全年最低也在2.5%以上，2020年的理财收益率基本都在2%以下，而且监管层压降结构性存款，追求一定收益的稳健性资金大概率会转向配置基金。另一方面是最近2年IPO的募资金额也在快速攀升，2019年IPO募资2532.48亿元，同比增长84%；2020年截至11月30日募资4302.72亿元，较2019年增长70%，从二级市场的总量来看也能容纳更多的资金。随着基金持续跑赢大盘，投资者配置基金的动力越来越强，权益二级市场逐渐机构化，收益的稳定性也会更好，形成一个良性循环。

二、短期内顺周期盈利有支撑
2.1 2020年前三季度中证500盈利率先恢复

从整个板块的盈利周期来看，疫情前A股整体盈利回落周期已经处于尾声，降幅放缓，2020年疫情影响下盈利增速的底部往后挪了一个季度，2020年中期主要股指的盈利增速已经触底回升，三季报继续改善。2020年全部A股的一季报、中报和三季报营收同比增速分别为-8.71%、-2.75%和0.46%，分品种来看中证500受疫情影响最大，一季度营收下跌9.58%，但是反弹的速度也最快，三季报的营收同比转正2.26%，上证50三季报营收同比仍然下跌4.25%。归母净利润的情况和营业收入类似，中证500板块在一季度跌幅最深，恢复最快，上证50恢复最慢。这和金融机构让利给实体企业密不可分。

2.2 可选消费预计是2021年的亮点

我国受疫情影响的范围和时长在全球范围内都是最小的，所以供需恢复速度和幅度在全球范围内也是非常可观的，但是从内部对比来看，消费相对疲弱。一方面是因为政策的管控导致部分线下消费的行业放松营业的时间较晚，以电影为例，低风险地区7月20日才开始有序恢复开放营业，而且营业的电影院排片率和上座率也有严格的要求，餐饮亦同理。另一方面部分消费者收入有一定程度的下滑，或者是对预期收入的下滑的担忧也导致消费意愿减弱。下图是各行业对前三季度GDP增量的累计贡献率，以房地产行业为例，即房地产业增加值增量与GDP增量之比，所有行业贡献率之和为100%（按不变价格计算）。前三季度服务业、交通运输、住宿餐饮、批发零售对GDP还是负贡献，整体来看今年前三季度消费对经济仍然是明显的拖累项。

不过汽车是消费中的亮点。社零的分项指标中，有一项除汽车以外的消费品零售额，这个项目自2019年7月开始公布，从公布起始月至2020年3月，除汽车以外的消费品零售额当月同比均高于社零同比增速，显示汽车是社零的拖累项目。2020年4月-10月共7个月，有6个月除汽车以外的消费品零售额当月同比低于社零同比增速，显示汽车已经成为社零的带动项目。

展望2021年，汽车消费预计仍然是2021年消费比较强的增长点之一。政策方面，2020年2月习近平主席在提到扩大消费时，就着重提到，要积极稳定汽车等传统大宗消费，鼓励汽车限购地区适当增加汽车号牌配额，带动汽车及相关产品消费，从今年的数据可以看到，汽车消费确实起到比较强的带动作为。11月的国常会再次提出扩大汽车消费，开展新一轮汽车下乡和以旧换新。上行下效，若干城市已经跟进，包括广州、深圳、上海、天津、宁波等等，包括放宽限购、增加配额、增加补贴等措施。库存周期方面，这一轮的汽车制造业库存周期从2019年四季度开始触底回升，汽车的产销从2020年5月开始恢复，2021年在支持汽车消费的政策落地，消费需求释放，汽车的产销有希望继续复苏。

从股指权重来看，截止2020年11月30日，中证500指数中汽车板块的权重4.3%，数量有22只，沪深300指数中的汽车板块权重3.2%，数量有10只，上证50指数的汽车股只有上汽集团，权重1.36%。虽然中证500的汽车权重更大，但汽车和相关产业链属于相对成熟的周期型行业，龙头表现更佳，沪深300的汽车成份股相对占优。

除汽车之外的可选消费在2021年的动能也比较强，除了经济正常化带动需求反弹之外，地产的竣工周期也有希望在2021年开启，带动家电等可选消费。从下左图可以看出，最近3年房地产竣工面积的同比增速在销售、新开工、开发投资完成额等链条中是最弱的，部分是因为地产公司会通过快开工慢竣工来加快款项的收回、减慢款项支出。不过竣工不能无限期拖延，我们认为竣工数据进一步恶化的空间不大，2021年竣工周期可能会缓慢向上，带动房地产下游比如家电等行业需求的修复。三大股指的成份股中，沪深300和中证500的可选消费比例接近，均明显高于上证50，预计在可选消费的复苏中，沪深300和中证500相对占优。

2.3 地产债务压力对中证500拖累更多

2021年房地产企业的债务压力依然比较大，2020年8月20日，住房城乡建设部、人民银行召开了重点房地产企业座谈会，提出了重点房地产企业资金监测和融资管理规则，即“三条红线”，包括剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于100%、现金短债比小于1倍。“三道红线”政策于2021年起在全行业全面实施，并力争让房企在三年内完成降负债的目标。截止2020年中期，CRIC跟踪的76家重点房企中，现金短债比达标率最高，为67%，扣除预收之后的资产负债率达标率最低，为20%。

地产定调仍然是房住不炒，维稳为主，避免对实体企业造成太强的虹吸效应，从人均居住面积来看，主要城市刚需购房的需求还在，房地产作为居民家庭的资产配置大头的地位没有发生变化，房地产的上下游行业较多，不能过分抑制，政策调控也主要是在打补丁，目的是抑制房价过快上涨，2020年三季度出台调控政策的城市主要是前期房价上涨过快的城市，比如深圳、南京等，因城施策、房住不炒仍然是主基调。地产债务的三条红线主要是结构性的影响，对债务压力过大的房企影响比较大，

截止2020年11月30日，沪深300成份股中房地产占比3.6%，数量15，中证500成份股中房地产占比3.5%，数量25。地产成分在两个指数中的比重类似，但是中证500的地产公司规模相对较小，债务压力也会比较大，对中证500的拖累预计大约对沪深300的拖累。上证50的地产股只有一只，是三条红线都没踩的保利地产，权重1.8%，地产的债务问题对上证50指数影响最小，其次是沪深300，对中证500指数的影响最大。

2.4 一季度通胀温和回升提振IF和IH盈利

物价水平影响企业的成本和产品销售价格，进一步影响上市公司盈利，其对股指价格影响为正向。此前我们计算过CPI和沪深300的盈利相关系数为0.39，与中证500的盈利相关系数为-0.02，沪深300/中证500与PPI当月同比也呈现弱正相关，所以从统计的角度来看，通胀走高会带来沪深300指数盈利的增长超过中证500指数盈利的增长。

从成份股的构成同样可以理解通胀和指数的关系，首先，沪深300和上证50的周期性的股票权重相对大于中证500的周期股权重。其次，沪深300和上证50周期股里面上游的比重更大，通胀对于周期股的上游盈利改善更为明显。第三，沪深300和上证50的周期行业龙头比重更大，传统的周期行业已经趋于成熟，从产业规律来看，成熟行业龙头公司的产品质量、规模效应、成本管控、溢价能力等等方面都明显占优。

展望2021年的通胀，猪周期下行，CPI的食品部分大概率回落或者维持低位，非食品部分上行的空间比较大，尤其是与出行有关的服务类价格，包括交通住宿等等，景气度比较高。PPI方面，2020年的拖累项目集中在原材料和石油等，随着国内外经济的修复，原油价格回归到均值水平，PPI也有望回升。所以2021年上半年CPI非食品类和PPI的回升的动能相对较足，对应的沪深300和上证50也能占优。

三、中期紧跟十四五规划
3.1 科技创新始终处于核心地位

十四五规划中提到，坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，把科技自立自强作为国家发展的战略支撑。企业方面，鼓励企业加大研发投入，对企业投入基础研究实行税收优惠。技术创新始终是我国需要努力的方向，自主可控、国产替代会是接下来若干年的关键词。

产业链方面，我国中低端制造业产业链的完整度比较高，今年我国出口亮眼，除了因为我国在海外深受疫情肆虐的时候率先复工复产，产业链的完整度也是订单转移的重要原因之一。但是我国部分高端产业还存在明显的短板，核心领域的自主性的缺乏导致两国博弈时容易被掣肘。所以科技创新和产业链补短板是相辅相成的。
产业方面，十四五规划提到，加快壮大新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保以及航空航天、海洋装备等产业。推动互联网、大数据、人工智能等同各产业深度融合，推动先进制造业集群发展，构建一批各具特色、优势互补、结构合理的战略性新兴产业。

整体来看，科技创新、产业升级、补齐产业链短板等等，对内是为了转换增长引擎，通过技术的变革引领经济高质高效地增长，对外是为了提高自主性，不再受制于他国。分品种来看，截止2020年11月30日，中证500成份股中成长风格的权重最高，达到40.08%，其次是沪深300和上证50，分别为24.52%和9.78%。从研发支出的角度来看，中证500当前的成份股研发支出占营收的比重也是最高的，而且逐渐攀升，2019年研发支出比例为4.72%，较2015年提升了将近1%，其次是沪深300和上证50，这里指数研发支出占比的计算方式为∑（成份股权重*成份股研发支出占营收的比重）。中证500研发支出占比相对更高一方面是因为上证50和沪深300中权重大的金融企业较少单独披露研发费用，另一方面是因为中证500成份股的风格偏向于科技创新，所以研发支出的比重也会更大。综上，从科技创新的角度来看，IC在中期继续占优。

3.2 完善注册制和退市机制提高直接融资比例

监管层关于提高直接融资比例的问题已提及若干年，但最近十余年我国直接融资的比例不升反降。其中，2019年末包括股票和债券在内的证券资产占GDP的比重为157.85%，这个比例比2007年低9.05%。虽然债券是被划分为直接融资，但是2018年末银行持有的债券占全部债券的51.5%，银行所持有的债券实质上也有间接融资的特点。分类来看，2019年股票占GDP的比重为59.85%，较2007年低了61.27%，虽然一定程度是由于2007年股票市值存在较大的泡沫造成的，但最近几年的发展也比较慢。反观债券，2019年债券余额占GDP的比重为98%，而且呈现逐年攀升的趋势。整体来看我国实质的直接融资比例相对较低。

间接融资会导致风险和收益不对等，虽然各类资产刚兑的信仰陆续被打破，但是不少投资者还是存在比较强刚兑的预期，提高直接融资比例的一个重要作用就是使得风险和收益能够更好地匹配，减少风险集中度，优化资源配置效率。根据易纲行长在《再论中国金融资产结构及政策含义》的测算，2018年末由金融机构和政府机构承担的风险资产规模是2007年末的5.85倍和2.6倍，占全部金融风险资产的比重为54.5%和17.7%，累计比2007年高出2.6个百分点，金融资产风险向金融机构和政府集中的趋势越来越明显，这会造成风险的不断累计，一旦爆发会造成不可逆的后果。

关于提高直接融资的比重，11月的十四五规划中就提出，全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重。目前科创板和创业板注册制已经在运行，预计主板和中小板的改革也会陆续推进。此外退市制度也在不断改革中，二级市场的权益标的有希望在未来五年实现有进有出、优胜劣汰。一方面对资产市场的长远发展帮助比较大，成熟的体制能够提升中长期资金配置A股的意愿，另一方面壳的价值越来越小，投资风格可能会更集中在规模较大的标的中，沪深300和中证500的成份股是我国沪深两市规模、流动性最好的800只股票，配置的价值也在提升。

四、小结
4.1 一季度继续配置顺周期

明年一季度顺周期板块在量和价方面都有支撑的因素。量的方面，短期内国内的工业企业存在补库存的需求，从今年6月份开始PMI产成品库存持续小于原材料库存，差额存在扩大的趋势，而且从今年7月份开始PMI生产与PMI新订单的差额越来越小，此外PMI生产经营活动预期不断走高，11月已经高达60.1，说明现有的需求旺盛，企业在被动去库存，而且企业对接下来的需求预期也很足，存在主动补库存的需求。

另外美国制造业库存的周期也存在触底回升的趋势，而且随着2021年疫苗投入使用，海外经济常态化，今年被压制的需求也会陆续释放。

价的方面，主要是通胀存在压力，2020年疫情肆虐全球，美国、欧元区、日本以及我国的央行陆续扩表，以缓解银行体系流动性的压力。不过我国经济恢复快，已经进入正常化的货币空间，美国、欧元区和日本多次降息、快速扩表，通胀压力较大。虽然CPI等物价指数还未反应出海外通胀的压力，但大宗商品、住宅等价格已经快速上涨，明年通胀的压力比较大，可能会传导到国内。国内方面，2021年猪周期下行，CPI的食品部分大概率回落或者维持低位，但非食品部分上行的空间比较大，尤其是与出行有关的服务类价格，包括交通住宿等等，景气度比较高。PPI方面，2020年的拖累项目集中在原材料和石油等，随着国内外经济的修复，原油价格回归到均值水平，PPI也有望回升。

综合来看，明年一季度顺周期板块的量价都有一定的支撑，可能会延续近期的行情，IF和IH在一季度或继续占优。

4.2 二季度开始IC或占优

成长股在流动性宽松的环境往往表现更好，估值抬升的幅度往往大于价值蓝筹股，从下图的历史表现来看，流动性边际收紧时，沪深300相对占优，流动性宽松时，中证500相对占优、今年2月份为对冲疫情的影响，我国央行大量投放流动性，IC的表现也是明显占优。海外也是如此，3月份美联储开始快速扩表，以成长股为代表的纳斯达克指数在美国三大股指中最先走出泥潭。

但是2021年我国货币政策继续宽松的程度不大，从数据来看，下半年社融的增量主要来自政府债券，在总量控制的前提下，即使明年初社融再度放量，增量也会小于今年水平，因此，社融存量增速将开始逐步回落。从政策的表态来看，在三季度货币政策执行报告中，再一次定调，“稳健的货币政策要更加灵活适度、精准导向，更好适应经济高质量发展需要，更加注重金融服务实体经济的质量和效益。完善货币供应调控机制，把好货币供应总闸门，根据宏观形势和市场需要，科学把握货币政策操作的力度、节奏和重点，保持流动性合理充裕，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”。所以明年基本不存在流动性大幅宽松的基础，中证500/沪深300的PE进一步抬升的空间不大，品种的差异关键看盈利的节奏差异。

虽然前文提到顺周期在一季度占优，但是周期板块的行情往往不会持续太久，除非是在估值和盈利双双超预期的情况下，明年流动性的变化空间不大，所以顺周期较难在一整年都跑赢，中期的投资方向还是要紧跟十四五规划，科技创新是主线，二季度开始IC或占优。

4.3 风险犹存，且行且看

（1）疫苗的供应规模或是接种进度不及预期

辉瑞此前在12月3日就表示，由于供应链问题，将今年新冠疫苗产量目标砍掉一半，将从1亿剂减半至5000万剂。虽然辉瑞仍预计明年将推出超过10亿剂疫苗，但不确认性仍在。而且即使疫苗的供应量符合预期，西方国家民众接种的意愿和比例可能也会低于预期，以英国为例，英国已经批准了辉瑞的疫苗，但是英国民调机构YouGov此前发布的一项涉及5000多名英国成年人的调查显示，20%受访者不太相信辉瑞疫苗的安全性，当然新冠疫苗不同于其他的疫苗，接种的正外部性很强，各国政府预计会做好新冠疫苗的接种科普工作。但是早期接种疫苗的民众数量有可能会不及预期，那么经济恢复的速度可能还是比较慢。此外，如果在疫苗大规模接种前过早地放松了关于防疫的管控，对恢复经济也不利。所以疫苗的供应、接种的意愿、接种的速度和放松管控的节奏都有可能导致经济正常化不及预期，那么顺周期的行情可能会不及预期。

（2）拜登政府对华态度维持强硬

此前在美国大选过程中，拜登基本确定能够获得270张以上的选票当选下一任的美国总统时，此前被打压的科技股一度走高，因为部分投资者认为拜登对中国科技股的管制可能会放松，但中美两个大国在经贸方面的摩擦和对抗不可避免，而且拜登也表示不会立即调整任何现行的关税政策。所以美国对我国态度缓和，进而短期内抬升科技股股指的逻辑站不住脚。当然拜登政府目前的首要工作是防控疫情和恢复经济，对华关系恶化的可能性不大，但是如果拜登政府对华态度恶化，成长板块、科技板块的行情可能会不及预期，这也是明年风险点之一。

（3）国内降杠杆力度加大

稳杠杆和防风险预计是2021年的重点工作之一，从若干会议或者是文章中都能看出。比如三季度货币政策执行报告中提到，打好防范化解重大金融风险攻坚战，坚决守住不发生系统性金融风险的底线。银保监会主席郭树清在《完善现代金融监管体系》的文章中也提到，“房地产是现阶段我国金融风险方面最大的“灰犀牛”。易纲行长在《再论中国金融资产结构及政策含义》一文中提到，“稳住宏观杠杆率”。稳杠杆防风险对宏观经济、金融系统的良性发展帮助很大，但是如果调控力度过于严格，给经济发展留出的空间就会被压缩，所以政策在经济稳定增长和风险防控之间的平衡值得持续关注。

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