波动率期限结构续持，适当构建牛市价差组合

张革金融团队中信期货研究部

市场成交规模持续上升，期权合成贴水收敛，建议适当构建次月牛市价差组合布局市场短期反弹，同时波动率期限结构策略续持，赚取隐波差回复收益。

策略推荐：波动率期限结构续持，适当构建牛市价差组合

股指方面，无惧调整，适时加仓。我们认为股市短期或积攒着反弹的动能，其中触发契机有以下几点：1）周五证监会发文旨在针对可转债市场的过度炒作，监管升级之后，转债市场分流效应或减弱；2）市场换手率逼近前低，量能萎缩通常是反弹临近的信号；3）股指远月贴水收窄暗示看空力量减弱；4）五中全会之前或有政策维稳预期。而板块方面，重点关注仓位偏低的大金融以及景气度确定的制造业，短期可结合仓位适时加仓。

期权策略方面，结合我们目前对于股指的观点，无惧调整，适时加仓，股市短期或积攒着反弹的动能。同时期权合成贴水收敛，表明市场交易情绪逐渐向好，因此期权交易方面，建议适当构建次月牛市价差组合布局市场短期反弹，但需要关注情绪指标的短期变动情况，注意控制短期风险。同时，在近月隐波相对低估，而标的相对稳定的震荡格局下，随着美国大选的临近，预期近月隐波存在相对远月走高的契机，建议多近月隐波空远月隐波的波动率期限结构策略续持，赚取近远月隐波差持续回复的收益。

风险因子：1）海外疫情持续冲击；2）中美博弈升级

策略回顾：周度策略与日度策略均表现较弱

我们在上周的策略报告中推荐了次月牛市价差组合续持，波动率期限结构参与。上周标的整体处于震荡偏弱态势，周中近远月波动率差小幅回复，但整体远月隐波高位震荡，近远月隐波差回落不多，因此各期权市场波动率期限结构策略平均收益为-4.34%，每日观点策略与周度策略保持一致，维持波动率期限策略，每日观点策略平均收益率-4.34%。

从上周的整体情况来看，标的处于震荡偏弱走势，隐含波动率处于震荡横盘态势。因此，整体来看，熊市价差组合表现较好，做空波动率表现较为平稳，而牛市价差和做多波动率则表现相对较弱。对冲策略中，由于本周标的处于小幅震荡偏弱走势，保护型策略持续损失时间价值，因此保护型策略和备兑策略表现较弱。

一、策略回顾与推荐：波动率期限结构续持，适当构建牛市价差组合
上周策略跟踪：牛市价差组合续持，波动率期限结构参与

我们在上周的策略报告中推荐了次月牛市价差组合续持，波动率期限结构参与。从市场的整体情况看，上周标的整体处于震荡偏弱态势，周中近远月波动率差小幅回复，但整体来看近月隐波差处于震荡态势，近远月隐波差回落不明显，因此各期权市场波动率期限结构策略平均收益为-4.34%。

同样我们也根据期权的日观点构建策略进行跟踪，每日开盘时根据当日的期权日度观点构建策略，收盘时平仓，追踪日度观点的策略表现。从上周的市场表现来看，每日观点策略与周度策略保持一致，维持波动率期限策略，每日观点策略平均收益率-4.34%。

股指观点：无惧调整，适时加仓

上周指数整体呈现弱势震荡走势，包括换手率下行、融资买入额下降均暗示股市微观流动性正在恶化。资金远离权益市场主要与以下因素有关：1）重磅IPO即将上市，市场担心资金抽血效应；2）随着10%涨停限制升至20%，题材概念炒作时长缩短，资金进入转债市场进行博弈，这一定程度上起到分流作用；3）外资在人民币升值的背景下持续净流出，聪明资金撤离诱发畏高的担忧；4）部分白马股盘中大跌，诱发资金调仓换股的担忧，前期仓位较高的高估值板块承压。故在一系列负面因素压制之下，市场重回弱势形态。

但我们认为股市短期或积攒着反弹的动能，其中触发契机有以下几点：1）周五证监会发布《可转换公司债券管理办法（征求意见稿）》，文件旨在针对可转债市场的过度炒作，监管升级之后，转债市场分流效应或减弱；2）市场换手率逼近前低，量能萎缩通常是反弹临近的信号；3）股指远月贴水收窄暗示看空力量减弱；4）五中全会之前或有政策维稳预期。而板块方面，重点关注仓位偏低的大金融以及景气度确定的制造业，配置重点关注IF，短期可结合仓位适时加仓。

期权：波动率期限结构续持，适当构建牛市价差组合

结合目前我们对于股指的观点：无惧调整，适时加仓，股市短期或积攒着反弹的动能。同时期权合成贴水收敛，表明市场交易情绪逐渐向好，因此期权交易方面，建议适当构建次月牛市价差组合布局市场短期反弹，但需要关注情绪指标的短期变动情况，若市场情绪短期明显转向，注意控制短期风险。

波动率方面，上周，期权市场隐含波动率整体呈现横盘微升的状态。上半周隐波持续回落，但随着美国大选临近，下半周隐波处于横盘的状态，并轻微上行，表明市场对当前隐波仍有一定的预期。目前，隐波横盘在22%左右。11月3日为美国大选日，根据历史数据来看，重大事件前隐波存在走高的情况，但从目前市场情况来看，市场对此预期仍相对稳定。因此，考虑到目前隐波不确定性因素仍然较多，且隐波方向性趋势尚未明朗，短期隐波大概率仍将处于震荡的状态，暂不推荐短期波动率多空交易。

目前远月隐波明显高于近月隐波，在近月隐波相对低估，而标的相对稳定的震荡格局下，同时随着美国大选的临近，预期近月隐波存在相对远月走高的契机。投资者可以适当构建多近月隐波空远月隐波的波动率期限结构策略，赚取近远月隐波差持续回复的收益。

风险因子：1）期权市场情绪再度高涨；2）中美博弈升级

二、主要策略跟踪：熊市价差表现较好，做空波动率表现平稳

我们每周首个交易日构建主要的期权策略进行跟踪，构建的策略为：做多波动率组合（买跨式），做空波动率组合（卖跨式），牛市看涨价差组合（平值上下两档），熊市看跌价差组合（平值上下两档），保护型期权对冲组合（平值认沽期权）以及备兑期权组合（虚值两档认购期权），中间不进行动态调整，策略持续持有至周五收盘。

从上周的整体情况来看，标的处于震荡偏弱走势，隐含波动率处于震荡横盘态势。因此，整体来看，熊市价差组合表现较好，做空波动率表现较为平稳，而牛市价差和做多波动率则表现相对较弱。对冲策略中，由于本周标的处于小幅震荡走势，保护型策略持续损失时间价值，因此保护型策略和备兑策略表现较弱。

三、流动性分析：市场成交规模持续上升

上周四种期权品种日均成交额36.44亿元，上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权、沪市300ETF期权、深市300ETF期权及中金所300指数期权日均成交额分别占比32.13%，40.59%，7.22%及20.06%，随着市场的逐步稳定，股指期权占比持续上升。

四、市场情绪分析：短期多头情绪持续降温，中期维持谨慎乐观

上周标的整体呈现了震荡的行情，从市场短期情绪指标来看，目前市场谨慎情绪再起。分行权价来看，市场整体多头情绪偏重。但从市场交易情绪的指标看，成交额PCR与成交量PCR的比值触底后持续反弹，目前已从较低位置上升至1附近，说明市场虽然多头情绪偏重，但已有所降温，后续需持续关注短期情绪变化。

从市场中期情绪来看，上周偏度指数和持仓量PCR均呈现震荡横盘的趋势，目前持仓量PCR维持在0.8左右震荡，表明整体市场中期情绪仍处于谨慎乐观的状态。

五、波动率分析：期权隐波横盘震荡

上周，期权市场隐含波动率整体呈现横盘微升的状态。周一隐波回落至21%，周三开始，随着美国大选临近，隐波处于横盘的状态，并在下半周轻微上行。目前，隐波横盘在22%左右，11月3日的美国大选临近，隐波不确定性因素仍然较多，同时，从上周后半段隐波横盘微升的趋势来看，市场对当期隐波仍有一定的预期，预期短期隐波仍将处于横盘震荡的状态。

从波动率曲面来看，目前四种期权的认购与认沽波动率曲面均较平滑，但四种期权的认沽隐含波动率曲面高于认购的结构均发生改变，表明市场情绪有所转向。