2021年股指期货市场展望：降低预期以慢打快

以下内容来自中投期货研究所作者张伟从业资格编号：F025199 投资咨询编号：Z0013973
概述：2020年是一个典型的资产价格大年，全球股市无一例外的出现大涨走势，主要经济体的股票点位和估值水平已经飙升至历史高点。A股在货币宽松、中国经济复苏以及全球股市大涨的基础上再度大涨。其中以创业板指数为代表，连续两年涨幅在40%以上，2019-2020年累计涨幅达120.6%，冠绝全球。
与全球股市暴涨对应的是史无前例的货币大宽松。新冠疫情席卷全球，主要经济体的货币和财政体系“火力全开”。自上一次爆发次贷危机的2008年算起，全球最主要的五家央行（美、欧、英、日、瑞士）的资产负债表已经从4万亿美元飙升至30万亿美元，以至于美国总量约1/5的美元都是2020年印出，2020可谓是人类史上印钞速度之最。时至今日，西方主要的8家央行，每月都额外向市场注入相当于其GDP的0.66%的货币，以欧美央行官员的表态看，当前并没有结束宽松的时间表。更夸张的是，现代货币理论（MMT理论）在欧美大行其道，财政赤字货币化公开上演，负利率、央行独立性、天量债务等传统宏观框架中的警戒线已经屡遭突破，全球资产进入重度泡沫化的阶段。
A股自2020年7月份以来进入震荡行情，走势逐渐弱于外围，主要原因是央行自二季度开始逐渐实行货币政策中性化的策略。货币供应增速下降，利率回升，权益市场估值提升的动能下降，成为中外走势差异的最大因素。
展望2021年，我们认为全球货币宽松的格局很难出现改变，在中国经济复苏、中国资产对海外吸引力增加，资产泡沫进一步演进的情况下，指数仍将很大概率获得正收益。只不过在中国央行货币政策回归中性大的背景下，指数可能很难有类似过去两年那样动辄30%-40%的收益。因此我们的策略是降低预期，等待市场调整回落后的出手机会，因此2021年可能是一个典型的择时交易之年，依靠战术的勤奋来获得超额收益。
风险点：疫情超预期、疫苗效果大幅不及预期（价格下行风险）、全球债务问题（价格下行风险）、中美关系问题（价格向下风险）、宏观其他风险事件。

2020年行情回顾：A股连续两年大涨

A股主要指数涨幅冠绝全球
2020年的A股各大指数的回报率再次冠绝全球，截止12月2日，A股的主要指数指数涨幅都在20%以上，创业板指数涨幅更是在2019年涨幅达43.87%的基础上再度暴涨50.86%，这种行情在牛市中亦不多见。截止12月2日，上证50指数创出12年新高，沪深300指数逼近2015年股灾高点，除了因编制方法而长期被压抑和低估上证指数，A股主要指数已经呈现全面牛市的格局。
我们以上证50指数为例，从历史的角度看这轮行情已经属于典型的牛市行情。
从2008年开始，上证50指数为代表的指数出现三次牛市行情（抛除2005年-2007的牛市行情，上证50最低从693点涨至4772点，涨幅588%），分别为2008-2009年上证50最低从1269点涨至2849点,涨幅124%。2014-2016年从1874点涨至3202点，涨幅70.8%，以及此轮行情从2019年延续至今，从2256点涨至3550点，涨幅已经达到57.3%，并且行情仍在进行中。

从这三轮涨幅中我们可以看到，流动性都起到了决定性的作用，2008-2009年的牛市源于四万亿，被高通胀后的货币紧缩所终结；2014-2016年的牛市是一个典型的“水牛行情”，最终在“股灾”行情中结束。目前的这轮行情同样有疫情后流动性极度宽松因素的支撑，性质与2008年四万亿较为类似。
流动性驱动的行情，一个非常明显的特征是，流动性短期内迅速提升估值，但是估值上升后，不能短期内被企业盈利高增长所消化，最终被迫用下跌来完成估值回归。我们观察上证50指数的市盈率走势，同样可以看到这样的特征。如2015年和2017年上证50指数静态市盈率都达到近十年的高点13左右的水平，最终回落。

复盘过去几年的大牛市行情，其实已经确定了我们的研究思路，也就是说指数的上涨到底是由盈利提升贡献，还是由流动性或者市场情绪所“生拔”的行情？换言之，我们需要研究两个问题，第一个问题是市场的上涨是否与企业盈利增长相匹配？第二个问题是，如果市场上涨更大程度上由流动性驱动的估值提升所贡献，那么背后的流动性因素能否维持？
指数上涨动因拆解从驱动因素上理解，今年指数上涨主要由流动性驱动是一个比较容易得出的结论。从国民经济运行情况看，行业复苏的时间分别是：3月份房地产投资转正，5月份基建投资转正，8月份消费数据才开始转正，预计今年GDP增速在2%左右，这意味着大部分行业盈利的增速中枢都在2%左右，事实上意味着工业增加值以及企业盈利增速最多在2%的基础上上浮1个标准差，也就是说整体在5%左右，但是与今年动辄20%以上的指数涨幅并不匹配。既然盈利无法解释，那么这轮行情的性质就很清楚，估值提升则是指数上涨的主要动力。

如果反观流动性数据，可以很直观的看出流动性因素对指数的贡献。我们以7月份为分界点（流动性边际变化的分界点），从流动性和企业盈利的角度看这两个因素对指数的贡献。
从指数表现和归因上看。7月份之前由于流动性宽松乃至过剩，市场普涨，对无风险利率更敏感的中小创率先大涨，最终演变为全面上涨行情。7月份之后货币政策中间转为中性，但是在股市流动性的惯性之下，中小创依然维持区间震荡走势，顺周期板块大幅上涨，并带动沪深300指数和上证50指数不断创出新高。

我们先看7月份之前流动性对行情的贡献。从社融的增长可以较为全面看到各种融资渠道的流动性快速增长。2020年社融快速放量主要有三条驱动力，一是企业中长期贷款快速增长，二是政府债券超常规扩容，三是年初3至4月份企业债券放量，月均融资接近1万亿。企业中长期贷款中相当部分流入基建（包括新基建项目），政府债券扩容是2020年扩财政的一个重要着力点，而3至4月企业债券放量受当时极宽松货币政策驱动。此外，今年居民房贷同比增速回升，同样受益于年初地产政策及五年期LPR调降。表外票据及企业信贷表现亦受益于再贴现、再贷款等结构性货币工具。今年社融增速走高是货币宽松和财政扩张在融资端的映射，股票市场的全面行情正好对应这轮“放水”行情，随后货币逐渐中性，全面行情开始演变为结构性行情。
我们再观察7月份之后市场的变化。从流动性宽松到资产价格泡沫，我们觉得流动性这一因素好控制，但是市场情绪却难以改变。换言之，市场对“货币宽松→纸币贬值→资产泡沫”的逻辑已经深度认同，这点从“股市的流性”和“宏观的流动性”差别就可以看出。5月-7月，虽然央行开始显著收缩银行间流动性，但股票市场反应不敏感，这是因为股市的流动性并不严格意义上等同于宏观的流动性。三季度市场的增量资金来自公募发行、全球央行扩表和外资流入、信贷资金入市等。考虑到目前各种利率大多回升到疫情前水平，并且已经部分影响企业融资，货币政策再进一步收缩的必要性不强，更大可能性是维持当前紧平衡的状态。也就是说流动性边际收紧，体现在资本市场就是对资产估值的压制，但这很难带来资产价格的下跌，这取决于资产价格对盈利弹性大，还是对利率的弹性大。三季度开始，科技股的走势明显弱于顺周期板块（顺周期板块即经济复苏正向线性受益板块，如周期类的钢铁、煤炭、有色、化工以及银行地产等）股票。由于顺周期板块占比很大，顺周期板块强势上行，指数事实上也强势上涨，尤其是顺周期占比较大的上证50和沪深300指数强势新高，更说明了市场的这种特征。
截止到三季报，我们拆分出来的各大指数涨幅归因如下：

2021年宏观经济和货币政策展望宏观经济展望：此轮宏观经济高点尚未出现从上面的分析可以看出，2020年的行情中，市场认为虽然经济被疫情所拖累，但是疫情毕竟是一个短期现象。疫情结束后经济将回到正常水平，这是投资者买入的主要原因。如果按照这个思路，疫情结束后经济能回到一个更高的增长台阶，才是指数能够进一步上涨的最基础支撑因素。
那么复盘2020年的中国经济，疫情后回升周期中，还有哪些驱动因素？中国经济的增长空间如何？
我们从经济增长动力的角度看2020年经济复苏的主要动能。我们认为中国经济在2020年出现超预期主要是因为以下7个方面的因素，这里做一个简单总结，不做展开阐述：
1.专项债投向基建和棚改。2020年新增专项债和新增一般债已发行35469.3亿元和9478.7亿元，新增专项债额度中有2000亿元用于补充中小银行资本金，这在历史中没有出现过。专项债982个项目主要分布在供水、铁路建设、停车场项目、收费公路及污水处理等领域合计675个项目，占比达68.7%，有利支持了基建的回升
2中游:跨越短周期的景气。中游行业在出口超预期和制造业回升的背景下景气度超预期。
3.地产上半年需求后置，房地产大幅回升。房地产投资是国民经济中率先复苏的行业，从7月份开始单月回升至10%以上增速，7-10月单月增速分别为：11.7%，11.8%，12%，12.7%，是经济回升的最重要“功臣”之一。
4.服务业恢复程度偏低，压平的修戏：零售数据8月份才转正，随后的月份，其增速一致低于市场预期，对经济有一定拖累。
5.汽车好转专带动上游。汽车行业显著复苏，5月份之后汽车工业增加值每月都在10%以上，5-10月分别为：12.2%，13.4%，21.6%，14.8%，16.4%，14.7%。
6.手机等消共电子产品销售依然在上行趋势中。电子消费品景气度在疫情这个特殊的时期（居家办公需求增加）反而大幅上行。
7.出口：欧美生产和生活需求修的带动。上半年主要是防疫物资出口带动，三季度开始主要是欧美财政刺激需求增加，以及部分国家产业链受疫情影响而受损，产业转移至中国的原因。
那么展望2021年的中国经济，回升动能主要体现在哪些方面呢？
我们认为，在房地产和基建稳定的基础上，服务业将在疫情控制的情况下逐渐恢复，同理下外围经济复苏下，我国的制造业也将显著受益，因此服务业和制造业将成为2021年经济复苏的最大动力。
中国经济增长的基本盘是三个部分，分别为“房地产、基建和消费”，房地产和基建部分我们在钢材年报中做过阐述（请参考《2021年钢材市场展望：五维定位钢价“画地而趋”》），这里我们做一个简单总结：
基建：基建托底的边际效应显著减弱，投资增速难上新台阶。2020年专项债发行规模较2019年提升了1.6万亿，但基建投资依旧不及预期。2021年非常态化财政政策将逐步回归正常，赤字率、专项债规模均将有所回落，基建投资再上新台阶可能性较小。预计2020年基建投资增速在3.8%左右，2021年回落至3.5%左右。

房地产：央将继续实施稳健的货币政策，更加注重在稳增长、调结构、防风险、控通胀之间把握综合平衡，为经济恢复发展提供更有利的资金环境，M2增速有望保持在高位区间。房地产金融长效管理机制继续加快建立，房地产金融监管将持续强化，防止房地产市场过度金融化。在这种背景下，
假设1：宏观经济快速恢复，抹平疫情影响（GDP同比增长9%）；
假设2：城镇化稳步推进（城镇化率提升1个百分点至62.6%）；
假设3：货币政策灵活适度（M2增长10%~12%），精准导向，房地产行业金融监管整体收紧；
假设4：坚持“房住不炒”调控导向，因城施策，长效调控机制加快推进。
预计2021年在建项目施工进度将加快推进，带动建安投资支撑开发投资额继续增长，但考虑到土地购置费增速存在较大调整压力，全年开发投资额增速或回落至中高位水平，依据过去数据推算房地产投资增速在5.9%~7.6%之间。这一增速基本略低于2018/2019年。中性预计，2020年房地产投资增速在7.8%左右，2020年在7.6%左右。

消费：可能仍将不及预期
消费延续复苏，但可能仍将偏弱。2021年随着疫苗落地，经济复苏、居民收入回升仍是大趋势，消费预计仍将保持回升态势，但恢复的幅度可能不及预期，主要原因是消费的回升，事实上是人均可支配收入的回升决定的。2020年消费数据的不及预期，很能证明这个逻辑。
我们认为当前消费复苏至少面临以下几个方面的压力。一是居民消费能力，随着经济下行压力、杠杆率提升、就业压力加大而下降。二是居民消费意愿，随着危机过后减少借贷，储蓄率将逐渐回升，这点在美国表现的特别突出。第三是疫情限制，疫情防控常态化对线下、服务消费恢复构成持续制约。

今年消费数据很是清淡，截止2020年9月，全国居民人均消费支出当季同比仅1.4%，明显低于8%左右的正常水平，修复程度也明显弱于可支配收入。不过因为消费在2020年受到的冲击过大（全年-4%），预计基数效应将十分明显，预计2021年消费同比增速在16%以上，成为2021年上半年GDP数据耀眼的主要支撑因素。

制造业投资是典型的顺周期、后周期经济变量，2020年二季度以来随经济复苏而稳步修复，反映了经济内生动力的不断恢复。展望2021年以及未来一段时期，我国制造业回升空间仍值得高度期待。由于这部分我们在钢材年报中也详细阐述，这里做一个简单总结：首先是制造业投资将受益于经济回升。我国经济复苏态势良好，企业盈利当月增速已经超过去年水平。2021年在全球经济大概率继续共振复苏的背景下，盈利有望保持回升态势，提振制造业投资意愿和能力。其次是政策端加码，与“十三五”相比，“十四五”在制造业方面不仅继续强调质量（发展先进制造业），也要求保证数量（保持制造业比重稳定）；其次，我国努力构建双循环发展新格局，实施扩大内需战略，有助于支持和引导制造业高质量发展；最后，海外经济复苏对制造业有力。拜登当选后，美国对我国传统制造业的打压可能将有所减轻，可能取消部分关税。另外，中国制造业全产业链的优势有望继续发挥，本次疫情发生后，我国制造业竞争优势凸显，反映为FDI和出口迅速反弹，制造业产业转移的步伐已大幅放缓甚至逆转。

货币政策：最宽松阶段已经过去将逐渐回归中性2020年是一个特殊的年份，这个特殊除了因为疫情将全球经济运行路径打乱之外，全球的货币宽松也是超出预期的。典型的如发达经济体，欧美日等国的货币宽松达到了“无底线”的底部，甚至“财政赤字货币化”这种违背法律的政策都摆到了台面上，可见疯狂的不但有疫情，还有各国的央行们。
之前被定为“异端邪说”的MMT理论（现代货币理论）在疫情的情况下居然得到了很多的拥趸。MMT理论与传统的经济学差异巨大，可以说达到了“耸人听闻”的地步。如联邦政府不应过分担心国家本币债务过高，不应“量入为出”、刻意追求财政赤字平衡，因为联邦政府永远都可以通过印更多的钱来还债，即印钞购买债务。MMT理论表示一国法币的基准利率应该永远为0；调节通胀水平不应通过调节联邦基准利率来完成，而应通过税收及其他行政手段执行联邦政府应该通过为所有愿意工作的人提供工作来永远保证整个社会失业率为0。
反观美国等发达经济体的做法，美国的无底线宽松其实部分实行了MMT理论，全球无底线的印钞也是导致全球主要经济体房价和股市集体创出新高，甚至部分大宗商品在经济弱势的情况下也创出历史新高，如黄金和铁矿石等品种。
我国央行的货币政策相对克制，这与2008年次贷危机的政策差异较大，但是也有一个阶段的集中宽松期。今年1-4月货币政策处于应对危机的模式，属于非常态化的货币政策。2月以来，疫情冲击下，央行大规模提供流动性并在全球央行中率先降息，推出非常规货币政策，市场资金面持续宽松。首先，加大再贷款支持，2月以来央行先后增加3000亿元专项再贷款，主要用于重点企业抗疫保供；新增再贷款再贴现额度5000亿元，下调支农支小再贷款利率0.25个百分点；3月末又增加面向中小银行的再贷款再贴现额度1万亿元；其次，三次定向降准，1月6日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放长期资金8000多亿元；3月16日实施普惠金融定向降准，对达到考核标准的银行定向降准0.5至1个百分点，释放资金5500亿元；4月定向下调存款准备金率1个百分点，分两次实施，共释放资金4000亿元。MLF、逆回购利率均有所下调，且自2008年以来首次下调超额存款准备金利率（从0.72%下调至0.35%），着眼于降低实体经济融资成本。
5-7月，国内疫情已经逐渐控制，除消费和制造业之外的其他经济开始复苏，货币政策呈现边际收紧状态。经济修复向好的同时，个别金融领域出现资金套利和资金空转现象，同时部分地区房价快速上涨，货币政策呈现边际收紧的态势。
8月以来，最为弱势的消费和制造业数据同时转正，经济复苏进入全面和深化阶段。央行维稳意图明显，货币政策并未进一步收紧。DR007总体围绕7天逆回购利率波动，重回央行合意区间。同业存单利率的上行斜率亦有所放缓，但基本面回暖之下长债利率仍面临上行压力。今年全年货币政策呈现上半年应急模式、下半年精准导向模式的状态，并不是常态化的货币政策。目前货币市场利率稳定在政策利率附近，未来将会逐步退出直达工具和信用扩张等宽信用政策。

随着疫情稳定，以及海外疫苗的广泛使用，货币政策将进一步回归常态。货币数量论，在货币流通速度不变的前提下，货币供给数量增速（M2增速）与实际总产出乘以物价总水平的增速（名义GDP增速）相等。如果M2增速高于名义GDP增速，那么就意味着货币政策偏松，反之偏紧。M2增速等于名义GDP增速则恰好对应于稳健的常态化货币政策。我国保持M2增速与名义GDP增速相匹配，以防止货币超发、维护人民币币值稳定。历史上我国的M2增速和信贷增速基本匹配的时候，对应着常态化货币政策阶段。
央行主要领导数次在公开场合表明了政策态度。“保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”，易纲在金融街论坛的发言则进一步指出“排在首要的是防风险”，控制货币总阀门，长期维持合理水平。2020年10月，易纲行长在《中国金融》发表《金融助力全面建成小康社会》的署名文章表示。管好货币“总闸门”，不让老百姓手中的票子变“毛”；尽可能长时间实施正常货币政策；问题机构的股东必须首先承担损失；货币政策把握内外部平衡，保持汇率稳定。2020年10月21日，易纲行长2020年金融街论坛年会讲话：货币政策要把握好稳增长和防风险的平衡，既不能让市场缺钱也不能让市场的钱溢出来，保持货币供应量与我国经济增长水平相匹配。
那么与经济增速相匹配的货币供应量是多大呢？央行提出了一个新的定量分析明年货币政策目标的算法——“保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。潜在名义GDP增长率在6%附近，因为低基数的原因，明年四个季度名义GDP增速估计在8.5%-10%，但是潜在的经济增速仍在6%附近，因此明年M2和社会融资增速将小于今年。

需要注意的是，2021年的GDP因为低基数的原因将达到9%以上，但是信贷的增长不能够以实际GDP为准，而应该以潜在的GDP增速为准（同理，2020年的信贷和融资均以潜在的经济增速6%为准），信贷增速与名义GDP 增速相匹配的话，明年社融存量增速或将回落至11%左右，新增社融预计在30-33 万亿元（今年预计为35 万亿元）；M2 增速或将降至10%；信贷增速将放缓至10-11%，新增人民币贷款预计为18-20 万亿元（今年预计为20 万亿元）。

市场供需关系：资金流入或放缓增量资金分析2020年，在流动性宽松和赚钱效应爆棚的情况下，场外资金加紧入市。其中表现最强的是公募基金、北上资金和两融的规模。
先看公募基金的情况。公募基金方面，2020年主动权益类基金发行额大幅增加，爆款基金频频出现，多家基金公司发行百亿级基金依旧一日售罄甚至需要比例配售，这种景况已超过2007、2015年大牛市期间。截至11月15日，股票型基金共发行3108亿份，混合型基金共发行13907亿份，加上债券、货币类基金后发行量高达2.58万亿份，是资本市场走强的重要因素之一。私募权益基金在2020年也有历史性增长。今年前10个月私募证券投资基金管理规模较去年增长1.23万亿元，历史上首次超过3万亿元，其中10月单月规模增长超过5000亿元。

就历史经验而言，权益基金发行放量是居民资金进场的信号，特别值得一提的是，今年更是历史上不多见的权益基金发行占比超过60%的年份，牛市趋势已经十分明显。

融资杠杆资金是2020年增量资金的另一个重要来源。两融余额在2015年以来首次突破1.5万亿元，今年以来净流入5400多亿元，按年计算流入额仅次于2014年，两融暴增显示场内资金加杠杆的意愿十分充足。
影响融资的两个因素分别是行情和利率。融资资金对市场走势较为敏感，由于融资利息较高，因此如果难以在资本市场中获得超额收益，则两融资金将会快速下降，此外两融政策也会影响融资数据，但是目前看政策方面变化不大。考虑到2021年市场回报率大概率低于2020年，预计2021年两融余额将继续增长但总体幅度低于今年。

外资是股票市场的重要资金来源，但今年以来对股票市场的影响力在下降。外资通过陆股通买入A股数量在2019年达到峰值3517亿元后，由于MSCI今年未进一步提高A股纳入其全球指数的比例，因此流入速度有所减缓，截至11月15日陆股通净买入1244亿元，远低于其他方面流入的资金量。考虑到2021年人民币汇率仍有进一步上行的可能，且MSCI未来继续调高A股纳入比例概率较大，预计2021年流入资金量将比今年有所增加。
分红已成为A股的重要增量资金。最近几年上市公司分红数逐年提高，2015年上市公司全年分红6200亿元，2020年比5年前高出近1倍达到11330亿元，分红率也一直保持在1.3%以上，考虑到注册制下成长型公司发行速度较快，价值型公司上市融资较少，预计2021年分红金额较2020年略有增加。

资金需求分析股票市场资金需求主要包括上市公司IPO融资、解禁减持、印花税和交易费用、两融利息等费用。截至11月15日，2020年上市公司IPO（已上市）家数为332家，总募资额为4155亿元。2020年A股IPO公司家数和募资额均比2019年增加60%以上，考虑到目前创业板已全面实施注册制，2021年A股全面实施注册制也将持续推进，预计2021年A股IPO公司家数和募资额还将温和增长，假设2021年A股募资额较2020年增加20%左右，则2021年IPO融资实际需求约为5000亿元。
解禁减持方面，上市公司大股东减持数据逐年增加，Wind测算最近3年的减持金额分别为1958、3984、5966亿元，但大股东增持份额逐年下降，今年尚不足2018年的一半，因此净减持额持续上升，今年截至11月15日上市公司净减持额高达5476亿元。

总结来看，在财富管理大趋势，以及权益资产占比增加的大趋势下，2021年资金流入的趋势不会改变。但是从节奏上看，2020年属于公募和机构的大年，增速明显快于往年，增速甚至大于2015年。这与两个因素有关，一是流动性宽松的大背景，“大河有水小河满”，流动性宽裕，则股市流动性也明显充盈。另外一个因素是行情，2020年是一个赚钱效应爆棚的年份，公募基金中位数的收益率都在40%以上，那么资金涌入股票市场就十分好理解。展望2021年，预计市场总体回报和流动性增速都有所放缓。尤其是行情和资金流入互为因果，互相加强，因此我们认为2020年资金流入可能有所放缓。根据我们测算，2020年全年市场资金大概净流入14190亿，2021年大概净流入7300亿。

总结来看，2020年是流动性的大年，叠加行情大涨的一年，在这样的组合下，股市的流动性出现暴增是一个非常合理的结果。所以2020年公募基金的膨胀速度在历年来都是罕见的，场内资金加杠杆的水平也直逼2015年全面大牛市行情。预计随着中国货币政策中性化，以及赚钱效应可能减弱，预计2021年资金流入速度放缓。正如上面表格所预计的，预计2021年资金净增长规模为7300亿，明显低于2020的1.4万亿。

2021年股指期货市场策略展望全面上涨行情趋于结束结构性行情接力
在做策略之前，我们必须先确定，这轮行情的性质，继而分析驱动因素的变化，从而把握市场运行的脉络。
2020年的行情主要由流动性和市场预期所贡献。流动性的贡献我们前文已经反复分析，预期方面主要体现在，市场普遍认为疫情只是一个短期冲击因素，即使持续的时间可能较长，但是仍是一个可以克服的因素。如果基于这种预期，市场出现大跌是非理性的，这也是欧美股市创历史新高的第二大支撑因素（第一大因素仍是流动性原因）。
因此，我们可以确定，此轮行情是一个典型的资金驱动行情，那么货币和信用周期的变化，显然对行情走势影响更大。
因此，从中国的货币政策走向上看，我们认为市场全面上涨行情结束，市场进入震荡上行阶段，相较于指数在2019和2020年动辄40%以上的年度涨幅，2021年的市场回报率可能要明显下降。

回到估值和盈利的分析思路上。我们可以看到利率下行和上行期间市场的显著不同。成长股作为长久期资产，利率敏感性更高，所以在流动性宽松和低利率环境下，往往能获得明显的超额收益，这个时候价值股的收益相对较低，但是仍然受益利率下行。但如果流动性收缩，利率上行，那么资产久期相对较短的价值股则可能跑赢成长股，市场会出现明显分化。
宏观经济继续回升。目前中国经济逐渐恢复至常态，甚至一定程度上高于潜在的经济增速。疫情冲击下工业增加值累计增速2月最低达13.5%，截至10月已恢复至1.8%的正增长，当月增速已经恢复到去年同期水平，实现V型反弹。“价”方面：随着经济的回暖，PPI逐步企稳并回升。
经济复苏逐渐回到常态，意味着超常规的宽松局面将逐渐结束。流动性整体由松趋紧，具体而言，一方面货币政策逐步趋于常态化，利率易上难下；另一方面信用环境逐步趋紧，下半年以来M2、社融增速均从高位回落。
那么估值提升相对于盈利增加的贡献，孰大孰小？2019年至今的行情绝大多数是由估值提升驱动，以全A除金融两油为例，从2019年至今总市值加权平均涨幅达到66.75%，但截至今年三季报的两年盈利增速下降了4.5%，每股净资产则增加了7.5%，无论是按照EPS还是BPS计算，涨幅中90%以上由估值驱动，剩余少部分则由基本面驱动。

2020年虽然疫情一度对经济造成严重打击，但在疫情受控、经济复苏、流动性充裕等因素影响下，风险溢价进一步下行至均值-1倍标准差以下。随着经济复苏和信用边际收紧，当前无风险利率已经上行至2019年的均值水平，部分边缘低等级信用债开始出现兑付困难。随着宏观经济持续转暖，稳经济的超常规货币和财政政策逐渐温和退出，无风险利率或将保持温和走高态势。考虑到2021年股票市场流动性依旧较为充裕，市场仍有可能上行，但是力度已经显著减弱。

降低预期 2021年指数回报率可能显著降低除了分析指数上涨的驱动因素之外，当前市场所处的位置也是我们关注的焦点。资本市场上有句名言叫做“泡沫是事后确定的”，对于当前的权益市场，很多国家的股市估值水平已经飙至历史最高，如美国；有些估值水平已经飙至10年新高，如A股。市场存在泡沫不是后续不会涨的原因，相反泡沫阶段是多头回报最高的阶段。我们需要注意的是，维持市场这种继续“泡沫”下去的驱动因素是否变化。这点我们在上文做过探讨，中国的流动性逐渐回归常态，但是海外市场，尤其是欧美的宽松并没有放缓的迹象。这可能会造成中外股市走势的差异。
对于2021年的行情，我们首先能大致排除的是，全面上涨行情比较难以出现。通过上文的分析，从2020年的下半年展望2021年，宏观环境大概率呈现典型的“经济回升，政策收缩”特征。经济回升驱动力主要来自消费和出口以及与出口关联度很高的制造业投资，货币、信用拐点也将逐步显现。明年疫情冲击逐步弱化，在各类刺激政策的带动下，全球经济共振复苏，随着经济逐步复苏，上市公司营收和利润率同步改善，2020年恢复相对较慢的上游行业或同步加快复苏，各行业业绩增长百花齐放，高增长不再稀缺，高流动性却逐渐收敛，这对市场的估值事实上是不利的。
以史为鉴，复盘过去5年的市场走势，可以看到宏观特征对资产价格的影响很大。2015年：经济阶段性底部，是典型的通缩交易时段，债券和创业板有机会，商品和普通股票熊市。2017是典型的复苏交易：债券熊市，股票交易只在周期，商品牛市2016年处在2015和2017年两者之间：市场对于经济的担忧存在，股票和商品的周期性机会逐渐出现。2021年复苏交易的特征会比较明显。上半年通缩交易，下半年进入混合交易，类似2016年。

从绝对估值的角度看，有两个较为有效的衡量体系，其一是GDP与股票市值的比值，其二是债券收益率与股票市盈率倒数之差，我们先看GDP与股票市值的关系。
从GDP的数值看，2019年全球GDP是85万亿美元，即使我们剔除新冠疫情因素的影响，以潜在的全球经济增速2.5%计算，2020年合理的GDP为87.125万亿美元。全球股市/全球GDP=114.7%。
著名的价值投资大师巴菲特提出一个基于股市市值与GDP比的指标（原话是GNP指标，但是GNP与GDP差异不大），巴菲特认为，若GDP/股票市值之间的比率处于70%至80%的区间之内，这时买进股票就会有不错的收益。但如果在这个比例高于100%则视为偏高，150%甚至接近200%买进股票，就等于在“玩火”。
圣路易斯市联储测算的数据，今年第三季度“巴菲特指数”高达201.179%，市场进入深度资产泡沫化时代。
从中国的情况看，中国企业股票市值由三部分构成。截止到2020年12月14日，A股总市值73.56万亿，港股中H股市值6.42万亿港币，折合人民币为5.43万亿，在美股上市的中概股为2.225万亿美元，折人民币14.57万亿。
因此当前上市中资内地企业总市值为93.56万亿人民币，而2019年中国的GDP数值为99.08万亿，按照2.5%的增速计算，2020年GDP为101.55万亿。中国的股市/GDP=93.56万亿/101.55万亿=92.12%。略低于全球的水平。
可以衡量股市和债市的估值状况，目前看这一值处在中性偏高的位置，股票相对于债市的最佳估值优势出现在3月份。

主要结论依据上述分析，我们认为2021年宏观呈现“经济回升，政策收缩”特征。经济回升驱动力主要来自消费和出口以及与出口关联度很高的制造业投资，并将在二季度逐渐达到高点，货币、信用拐点也将逐步显现。由于货币供应增速的边际放缓，市场估值提升的难度增加，因此我们认为2021年各大指数的回报率相对于过去两年明显收窄。
指数区间上看，我们预计沪深300指数在4200-6000点之间，上证50指数在3000-3900之间，中证500指数区间在5600-8000之间。
我们认为指数全年前高后低的概率较大。我们认为2021年指数的回报率明显降低，因此我们的策略是降低预期，等待市场调整回落后的出手机会。我们认为2021年可能是一个典型的择时交易之年，依靠战术的勤奋来获得超额收益。

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2021年股指期货市场展望：降低预期 以慢打快

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